工程机械：宏观调控难阻行业振兴的步伐

　　天相投顾 吴华

　　08年宏观调控仍然以结构性调控为主。2007年中央经济工作会议确定了2008年实施从紧的货币政策与稳健的财政政策相配合的调控基调。宏观经济政策和宏观调控将更加注重经济结构的调整和经济增长方式的转变。从当前看，防止经济由偏快转向过热是宏观调控的首要任务。未来三年流动性过剩问题依然十分严峻，调控更多会从产生多余流动性的源头入手，加快经济结构调整，从而遏制经济由偏快转为过热。

　　07年工程机械行业并没有受到宏观调控的影响。随着下游需求的增加、政策扶持、产业转移以及国际竞争力增强等一系列因素，工程机械行业业绩在经历了2006年的大幅上涨后，行业景气度继续提升，企业业绩再超预期。根据国家统计局数据，2007年1-10月工程机械行业销售收入同比增长42.3%，工业总产值同比增长40%，主要企业、主要产品销量同比增长30.3%。

　　08年行业将维持稳定增长的势态。我们从经济运行、货币信贷、上游成本、下游需求和费用及税收这五个角度分析影响工程机械行业运行的因素，我们认为内需旺盛、出口快速增长和替代进口将平滑宏观调控对工程机械行业的影响，平滑行业周期性；预计未来3-5年稳定内需和强劲的出口将驱动行业保持20%以上的速度增长。

　　投资评级。中联重科不仅受益于京沪高铁建设，还受益于快速增长的出口和机制改善带来的效率提升等。三一重工同样受惠于京沪高铁的建设，其07年刚刚注入上市公司中的旋挖钻机销量居国内第一位，08年仍然有持续不断的优质资产注入提升业绩。安徽合力主营叉车，产品抵御行业周期性波动能力强，未来发展稳定。柳工是国内装载机的龙头，多业务发展引致改善业绩稳步提升，而其成本控制能力依然是行业内的翘楚。我们维持中联重科的“买入”评级，维持三一重工、柳工、安徽合力、山推股份“增持“评级。同时我们将紧密跟踪行业内具有快速发展预期的中小板上市公司，如：受益于京沪高铁的山河智能，受益于工程机械行业持续景气的方圆支承。

　　1.历史上宏观调控对工程机械的影响

　　1992年-1998年经济高速增长时期。1992年小平同志南巡讲话和党的十四大确立社会主义市场经济后，我国经济进入高速增长期。伴随经济的高增长，也出现了比较严重的通货膨胀，房地产业也出现严重膨胀，开发区盲目扩张，信贷投资猛增，金融秩序紊乱引起大规模的社会集资。1992年、1993年我国固定资产投资增速高达44%、62%，工程机械行业销售收入增速高达52%、67%。面对再次过热的国民经济，1993年党中央、国务院及时加强了宏观调控，以整顿金融秩序为重点、治理通货膨胀为首要任务，采取适度从紧的宏观经济政策，尤其是总量控制、结构调整和改进调控方式等经济政策，出台了宏观调控16条措施，加强和稳定农业基础，控制固定资产投资的过快增长。在调整优化产业结构政策方面，强化交通运输和通信等基础设施建设；加快能源和重要原材料工业的发展，重点是煤炭、电力、钢铁、建筑材料和石化工业的发展；大幅度地增加农业优质品种的产量；按照规模经济、合理布局和突出重点的原则，积极发展机械电子、石油化工、汽车制造和建筑业，使之成为国民经济的支柱产业，同时加快第三产业的发展。在财政政策方面，通过税制改革、清理预算外资金、增收节支等手段，将财政赤字控制在预算规模之内。在货币政策方面，央行运用多种手段改进金融调控方式，注重对货币供应量进行调整，通过两次利率上调，调整了货币结构，通过控制固定资产和消费基金的过快增长，将现金发行控制在预定的调控目标之内，为抑制通货膨胀、实现经济"软着陆"创造了条件。一系列调控措施使得固定资产投资增速在1994年、1995年分别下降到30.37%、17.47%，对工程机械行业的影响更为巨大，1994年、1995年分别呈现负增长。

　　1998-2003年扩大内需时期。在经过了亚洲金融危机的冲击之后，宏观经济持续回落，出现通货紧缩的状态。1998-2003年政府调整宏观调控政策，由"适度从紧"、"稳中求进"转向了"扩大内需"，从反通货膨胀转为防止出现通货紧缩趋势，主要采取了积极的财政政策和稳健的货币政策，同时还辅之以产业和贸易等各种政策工具。

　　积极财政政策的核心内容是扩大政府支出，扩大内需，加强基础设施建设。在货币政策上，目标是稳定币值，支持经济增长，对内保持物价稳定，扩大国内消费需求，对外保持汇率稳定。数量手段方面，运用准备金率、再贴现等调整货币供应量；价格手段方面，降息以刺激消费和投资，拉动国内总需求，从抑制物价上涨转变为控制物价下跌；另外，发行特别国债，增加银行流动性，防范金融风险。总体上，调控思路转变到即注重增长速度由注重提高增长质量和结构优化升级上来。这段时间，我国的GDP、固定资产投资和工程机械销售收入增速，都出现探底回升，2003年GDP和固定资产投资增速达到10%、27.74%，工程机械行业销售收入增速上升更快，达到54.93%，宏观调控政策效果显著。

　　其中，“十五”计划纲要提出，要大力发展装备制造业，并明确阐述了发展方针和重点。2002年党的十六大提出了划时代纲领，明确了今后20年内我国经济发展的总体目标、方针和各项政策，并根据我国装备制造业中重大技术装备现状，提出如下目标：力争用15～20年时间，使我国重大技术装备基本上能满足国内经济发展的需求，具备“以我为主、装备中国、走向世界”的能力与水平，实现从装备制造大国向制造强国的转变，实现我国重大技术装备的自主化、本地化、产业化、市场化。在此基础上提出了今后15～20年我国重大技术装备发展战略：“面上提升，点上跨越；扩大开放，接纳转移；自创为主，引创结合；发展基础，加强成套；装备中国，走向世界”。

　　2004年以来冷热兼治、双向调控时期。面对经济在“十五”前三年连续“加速增长”之后，经济运行中存在的片面追求增长速度、部分行业盲目重复投资、固定资产投资规模偏大、货币信贷增长偏快、以及乱占滥用耕地、粮食供求关系发生变化等问题，继发了部分行业、部分地区工业、投资“过热”，农业、服务业“偏冷”的"结构性失衡"，出现了一定范围的“油荒”和“煤荒”，煤电油运等供应全面紧张的现象。针对这种情况，为了保持经济发展的良好势头，避免出现大起大落，同时为了抑制高耗能产业的盲目发展，从2003年8月起，国家逐渐加大了对经济的宏观调控转型力度。财政政策逐渐由前几年的“积极”向“稳健”方向转变，货币政策由前几年的“稳健”逐步转向“适度从紧”，央行提高存款准备金率(从6%上调到7%)和公开市场操作调控流动性，同时出台加强窗口指导和银行监管的措施，将信贷政策与产业政策协调配合起来，要求商业银行一方面严格控制对钢铁等过热行业的信贷投放，另一方面支持有利于调整结构、扩大消费和增加就业的项目资金需要；围绕产业政策准入，严格用地管理；全面清理固定资产投资项目；提高建设项目市场准入标准。工程机械行业主要产品从5月份开始需求大幅减少，行业收入和利润大幅下降，产品销售困难、存货大幅增加。

　　2. 2007年宏观调控总结

　　2007年以来，工业增长偏快，外贸顺差过大，投资增速继续在高位运行，流动性过剩问题依然突出，价格上涨压力加大，节能减排形势严峻。针对经济运行过程中的突出矛盾，国家出台一系列措施，防止经济向过热转化。

　　货币政策方面，针对流动性过剩、投资过快和通胀水平上升，央行十次调高存款准备金率和六次调整存贷款的利率，货币政策的频率和幅度是前所未有的。为防止全面通胀，抑制投资过快增长，同时通过窗口指导等控制信贷增速；加强对于流动性的回收力度，主要运用定向央票，上调准备金率，发行1.55万亿特别国债，特种存款等。截至11月末，央票净回收流动性5517.8亿元，1-11月份10次上调准备金率锁定的流动性20400亿元左右，根据这两项数据，1-11月央行对新增外汇占款的对冲在80%以上，而这一数字在2006年是50%以上，显示今年的对冲力度明显加大。

　　财政政策方面，通过调整关税包括出口退税以及调整加工贸易类禁止商品目录，调整进出口结构，其中重点是调控两高行业出口；针对投资的较快增长，国务院发布《关于加强和规范新开工项目管理的通知》，各类投资项目必须按照建设项目环境影响评价分类管理、分级审批的规定完成环境影响评价审批；规划区内的项目选址和布局必须符合城乡规划；必须按照规定完成固定资产投资项目节能评估和审查；伴随经济增长中资源能源和环境压力加大，07年政府加大了对于节能减排和两高行业的调控，中央把节能减排作为当前加强宏观调控的重点，作为调整经济结构、转变增长方式的突破口。国务院有关部门出台和采取了一系列严控高耗能、高污染行业过快增长的措施及相关行动：加快淘汰电力、钢铁等行业的落后生产能力，要求各地清理自行出台的发展高耗能产业的土地、税收等优惠政策；8部委联合开展全国性清理高污染高耗能行业的专项大检查等，力度之大前所未有；同时，把节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容，实行‘一票否决’制。

　　图表5 2007年经济运行指标

　　2007年工程机械行业并没有受到宏观调控的影响，随着固定资产投资拉动、下游需求的增加、政策扶持、产业转移以及国际竞争力增强等一系列因素，工程机械行业业绩在经历了2006年的大幅上涨后，行业景气度继续提升，企业业绩再超预期。根据国家统计局数据，2007年1-10月工程机械行业销售收入同比增长42.3%，工业总产值同比增长40%，主要企业、主要产品销量同比增长30.3%。

　　2007年的工程机械产品销售市场与去年相比，结构上出现了较大变化。2006年工程机械产品以满足内需为主，销售总量的23.8%左右用于出口。未来规避国内宏观调控风险，07年工程机械纷纷实行市场分散战略，同时抓国内国外两个市场。2007年1-10月，工程机械进出口总额达到109亿美元，其中进口39.82亿美元，已经超过2006年全年39.31亿美元的进口额。出口达到69.33亿美元，超过了2006年全年50.12亿美元。与2006年同期相比，进口增长达到23.4%，出口增长达到70.6%。

　　2007年工程机械主要产品中，增长最快的是叉车，与去年同比增长了43%；挖掘机与去年同比增长了41%；平地机与去年同比增长了34%。装载机今年达到16万台，与去年同比增长了23%。

　　07年我国工程机械市场的快速增长，并不仅仅是粗放型的数量增长，其利润率也有很大的提高。07年1-10月，工程机械行业利润率的提高速度比销量的提高更快；同时工程机械产品应收账款和主营业务的比率下降了0.6%。利润率较高的行业有挖掘机、混凝土搅拌机械、起重机、旋挖钻机等。06年工程机械行业的利润率为7.3，而07年1-8月行业利润总额增长150.5%，主营业务增长48.7%，07年的行业利润率总额与去年的75%能有成倍增长。由于基数扩大，08年利润率较07年能有20%左右的增长。

　　产品技术进步是工程机械行业07年高速增长的亮点因素。工程机械行业产品产值从04年开始呈上升趋势。新产品产值占总产值的比例也在不断提高。08年预计有进一步提升的趋势。

　　图表8工程机械新产品产值趋势

　　经过几年不懈的自主创新，我国工程机械产品在性价比上能与国际优质产品有一拼之力，但是从技术角度来看，仍然存在很多不足之处。主要问题有：一是大型设备比较欠缺。大吨位、高性能的产品产量不足。性能指标仍与国外先进产品有一定的差距。二是原始的技术创新较少，而改进技术和应用研究技术较多。

　　3.从影响工程机械行业的因素来看未来宏观调控的影响

　　影响工程机械行业的因素众多，原材料价格、GDP、固定资产投资、新开工项目、人民币汇率、出口和进口替代的变动都会给机械行业造成不同程度的影响。我们从经济运行、货币信贷、上游成本、下游需求和费用税收五个角度来分析影响工程机械行业的因素，数据区间为1997年到2007年(预计)的年度数据，样本容量较小，定量分析偏差较大，但是可以近似的对其影响做出判断。下述分类别的定量分析假设是建立在其它因素不发生变动的前提下，该因素对工程机械销售收入增速的影响。

　　3.1从经济运行角度来看

　　宏观经济政策和宏观调控将更加注重经济结构的调整和经济增长方式的转变。从当前看，防止经济由偏快转向过热是宏观调控的首要任务。未来三年流动性过剩问题依然十分严峻，调控更多会从产生多余流动性的源头入手，加快经济结构调整，从而遏制经济由偏快转为过热。从供给上看，工业仍会保持较快的增长，服务业在经济总量中的比重将略有上升，农业占比越来越低。从需求上看，增长的内外需都会较强劲，内需对经济增长的贡献逐步加大，经济将更加均衡的发展。

　　工程机械行业是典型的投资拉动型行业，工程机械行业的发展与固定资产投资有一定的关联性，我们采用1991-2007(预计)17年的数据作为样本估计。

　　由此，我们可以粗略的得出工程机械行业销售收入与固定资产投资之间的关系：

　　销售收入增速=14.228+1.746*固定资产投资增速-1.330*前一年固定资产投资增速通过对未来固定资产投资增速的预测，结合上面的线性关系，在假定其它因素不变的前提下，我们可以对未来销售收入的增速做出预测。

　　在其它因素不变的情况下，经过假设检验该模型较好的说明了当年的固定资产投资与销售收入增速之间的关系。虽然固定资产投资增长和工程机械行业收入增长速度相当，但是在不同的阶段却有着一定的差异。这也是由于我国经济发展处于不同的历史阶段和宏观调控策略的变化所导致的结果。

　　1978年经济改革以来，中央政府共实施了5次重大的紧缩性宏观调控：1979-1981年；1985-1986年；1988-1989年；1993-1996年；2003下半年-2004年。这5年重大调控都对国内的固定资产投资的增速产生了影响，目前来看，政府调控手段日趋娴熟，我们预计未来三年中国经济仍将保持强劲增长，经济增长的平稳性将增强，大起大落的可能性很小，年均增长率将保持在10%以上，固定资产08、09、10年三年增速分别为25.9%、23%、20%，呈现缓慢下降趋势，宏观调控针对固定资产投资的控制方面不会采取“一刀切”的方式，更多的将是注重结构式的调控，从而实现经济的“软着陆”，由此工程机械行业受其影响并不大。

　　同时，2006年我国城镇化率为43.9%，02年-06年基本保持每年1.2%以上的增长，目前发达国家的城镇化率为60%-70%，两者之间还有很大的差距，差距的逐步缩小必然能维持城镇基建建设投资的持续性，从而维持一段较长时间对工程机械的需求。我国现处于工业发展的中期阶段，而国外发达国家的大型基建项目基本完成，转而以维护和小型区域建设为主，我国工程机械的发展方向必然沿袭这条道路，出现大型工程机械向小型工程机械转变的局面。

　　图表11固定资产投资与工程机械收入增长

　　3.2从货币信贷角度来看

　　我们选用1年期贷款基准利率和M2的年增速两个变量指标。

　　图表13一年期贷款、M2增速与销售收入的变动情况

　　从上表可以看出，销售收入与一年期贷款利率负相关，与M2正相关，与实际情况相符，1年期贷款基准利率的变动将影响企业的债务成本，贷款利率上升，企业的间接融资成本上升，销售收入增速下降。M2的变动可以看出我国货币供应量的变化，货币供应量增速上升，销售收入上升。同时两者和销售收入增速有以下线性关系：

　　销售收入增速=25.303-10.791*一年期贷款利率+4.026*M2的增速

　　我们在假设其它条件不变的情况下得出基于贷款和M2的销售收入增速预测值，下表中保守估计明年加息次数为两次，一次18个基点，一次27个基点。

　　我们预计08年全年顺差3331亿元，国内流动性压力仍然较大，未来将继续采取从紧的货币政策，收缩货币信贷规模，从总量上对货币供应和信贷投放进行控制，我们认为央行08年运用RRR和央票从紧的政策，也受到RRR上限和央票利率渐高的成本压力限制(市场上普遍预期RRR的上限是18%，目前是14.5%)，因此央行会严格控制信贷规模，缩小货币乘数效应，预计08年央行的信贷规模控制目标不会超过今年15%的目标，并且实行按季度上报信贷进度，加强对信贷调控的及时性和前瞻性。

　　目前我国还处于加息周期之中，考虑到实际利率仍然为负，按照我们明年CPI4.3%-4.5%的预测，明年央行可能有2-3次加息空间以使得实际利率保持在0以上，并且今年加息过程中出现了三年非对称加息，即贷款利率的调高幅度大于存款利率的幅度，预计类似措施在明年出现的机会很小。

　　同时政府将加大直接融资比重，吸收流动性；提高出口成本，增加进口，减少贸易顺差；放松管制，减少资本项目顺差；加快人民币升值步伐，预计2008年人民币升值幅度在7%左右；扩大居民消费，促进经济内外均衡发展。

　　信贷紧缩的大背景必然促使金融机构按照国家产业政策来优化自身的信贷结构，将偏重中小企业、自主创新企业、节能环保领域的优先信贷需求。

　　我们选取工程机械行业98-07年的主营业务利润和利息费用(利息费用=负债总额*一年期贷款利率)两个指标，寻找它们之间的同比变动的线性关系

　　主营业务利润增速=-5.451+3.114*利息费用增速

　　由其一元线性关系我们可以清楚的看到，行业利息费用增速变动1个点，主营业务利润增速相应减少2.337个点，由于上市公司的财务杠杆一般情况下不会出现大的变动，所以利息费用的增加主要来源于贷款利率的上升，从而导致主营业务利润增速下降。目前外围民间借贷成本在20%-25%之间，银行的贷款利率在08年也将不断的上调，一旦公司在资本市场融资受限，必将迫使其寻求借款，借款成本的不断上升对企业的利润额会造成一定程度的影响。

　　3.3从上游成本角度

　　来看工程机械行业成本主要来自外购件、钢材及其它原材料、制造费用、人工等方面，其中外购件中的电子、电控设备占比较大，难以做到细分量化。

　　上游原材料我们选取有代表性的三种金属价格，钢材年价格用MyspiC综合指数年指数代替，铜、铝价格用LME三月期货价格代替，由上图可以看出，上游成本价格的变动并未像想象中那样对工程机械行业造成很大的影响，原材料价格变动的拐点和工程机械行业毛利率、税后利润率的变动拐点差别较大，下游需求的快速增长熨平了上游原材料带来的成本增加。下图中，我们选取五种主要的钢材价格走势与工程机械行业毛利率及税前利润率进行对比，可以看出，原材料价格的变动在工程机械行业景气上行的时候对其影响较小，而对处于景气下行的时候有雪上加霜的作用。

　　图表18 5种主要钢材价格03-07/11的走势和工程机械行业毛利率及税前利润率的变动

　　08年的调控对钢铁行业的影响不大，虽然增速也有放缓，但仍快于供给增速；淘汰落后产能有助于供需关系更好(供给减少)，钢价应该维持在高位运行，我们预测明年涨10-12%左右，对整个工程机械行业的压力有限。并且目前的上市公司大多数是行业内的优秀公司，可以通过有其较强的议价能力和成本转嫁能力来予以规避，而那些因竞争充分、转嫁成本能力不强的一般性企业其盈利水平将受到涨价的冲击。这也在一定程度上促进了产业内部兼并整合，有利于行业的良性发展。

　　3.4从市场需求角度来看

　　我们选取了两个自变量：工程机械行业的出口增速和工程机械行业的市场需求量(需求量=销量+进口量-出口量)。从05年开始，虽然固定资产投资增速仍然处于下降趋势，但是工程机械行业的销售收入增速却提前触底反弹，06年在宏观调控阴影仍未散去的背景下，对比05年来说，06年全年以28.36%的增速创出1620亿元的新高，2007年上半年，工程机械销售收入同比增长45.69%高于整个机械行业32%的增长速度。其中主要的力量来自04年结构性宏观调控中增加了基建项目的投资，在下游需求的迅速扩大，出口的快速增加，工程机械行业的销售收入并未受到上游成本的增加和固定资产投资增速上升缓慢的拖累。同时也可得到：

　　销售收入增速=10.387+0.033*出口增速+0.605*内需增速

　　图表19进出口增速、内需增速和销售收入的变动情况

　　从国内市场看，2007年开始，随着“十一五”规划中的国家高速公路网规划、新的核电站建设、南水北调工程、西电东送项目等大量大型基础建设工程的动工和技术产业升级的需要，同时整个行业处在全球制造业加速向中国转移和中国振兴装备制造业的大背景下，政府鼓励使用国产设备；一些配套政策的推出和实施，国内需求将保持35%左右的增长速度。

　　从全球市场看，目前全球工程机械市场总市值约为1200亿美元，中国約占14%，海外市场发展空间巨大；中国工程机械企业已经具备较强出口能力，正在通过对外贸易、海外直接投资等手段快速走向国际市场。

　　图表21工程机械进出口贸易差(进口/出口)

　　预计明年的贸易差将维持在0.6-0.7的波动区间，在我国08年整个进出口顺差同比继续增长的预期下，工程机械行业的出口也将保持快速增长，以此出口增长和替代进口将平滑宏观调控对工程机械行业的影响，平滑行业周期性；预计未来3-5年稳定内需和强劲的出口将驱动行业保持20%以上的速度增长。

　　3.5从费用和税收角度来看

　　从1998年开始工程机械行业的三项费用率呈现稳步下降的趋势，行业中很多企业在国家振兴装备制造业和产业技术不断提升的大背景下，享受国家税收和其它优惠政策，一些企业比如中联重科，通过整合内部管理来提高企业效率，也使其相关费用降低。

　　从税收方面看，2007年12月29日，中国政府网公布了《国务院关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》(简称《通知》)，对企业所得税优惠政策过渡问题作出规定。《通知》称，自2008年1月1日起，原享受低税率优惠政策的企业，在新税法施行后5年内逐步过渡到法定税率。其中：享受企业所得税15%税率的企业，2008年按18%税率执行，2009年按20%税率执行，2010年按22%税率执行，2011年按24%税率执行，2012年按25%税率执行；原执行24%税率的企业，2008年起按25%税率执行。自2008年1月1日起，原享受企业所得税“两免三减半”、“五免五减半”等定期减免税优惠的企业，新税法施行后继续按原税收法律、行政法规及相关文件规定的优惠办法及年限享受至期满为止，但因未获利而尚未享受税收优惠的，其优惠期限从2008年度起计算。

　　目前行业内的企业不是被当地各类经济开发区内各种优惠政策的吸引而搬进开发区，就是因各类城市发展规划而被要求“退城进区”，大部分已设在各类开发区内。因此工程机械行业内大部分企业的法定所得税税率只有15%或略高。2006年行业内的9家主要上市公司的法定所得税税率大部分为15%，实际平均税率只有12.08%，且只有一家略超过25%，没有一家达到33%。由《通知》所示，所涉及的税率调整采取“缓调”手段，5年后，行业内大部分公司的法定税率从15%提高到25%，提高幅度达到66.7%，但受退税、国产设备抵扣等等多种因素的影响，实际税率的提高幅度可能不到66.7%。因此，5年以内行业内各企业所受影响不大，但长期内，若没有惠及工程机械行业的新的所得税优惠政策出台，行业的盈利状况将受较大影响。

　　3.6财政政策将成为主要调控手段

　　2007年中央经济工作会议确定了2008年实施从紧的货币政策与稳健的财政政策相配合的调控基调。所以不论是政府主导还是市场主导的要素价格将进一步调整；职工工资水平的提升、融资成本的提升等将进一步加强。个人及企业的税负的降低将缩减公司成本。国内投资项目将通过产业政策、土地准入、节能环保政策等来降低固定资产投资速度，进行产业整合淘汰落后产能。拓展生产性服务业，优先发展交通运输业，继续对基础设施建设的投入。

　　节能减排是宏观调控的重点。节能减排将作为调整经济结构，转变增长方式的突破口，高耗能、高污染产业过快增长将受到遏制，城市形象工程和党政机关办公楼等楼堂馆所建设规模将缩小。淘汰落后生产能力，发展低能耗、低污染的先进生产能力。大力发展可再生能源，积极推进能源结构调整。加快发展循环经济。促进服务业和高技术产业加快发展。目前，工程机械行业的上市公司产品中大部分都是绿色、低能耗，而节能减排措施主要针对钢铁、有色、化工等行业，对工程机械行业的影响并不大。

　　3.7总结

　　近两年来，随着人民币持续升值，大量外资热钱纷纷涌入国内市场，造成经济出现膨胀、投资加快，房地产增长过快，虽然给工程机械行业带来了较大的市场机会，但是由此引发的投资过热和过度透支，使得未来的国内市场缩小。货币从紧的调控手段也会在一定程度上增长工程机械行业的融资成本。如果未来一旦热钱和投资热情遭遇调控措施或者其它因素的影响撤出国内市场，则将对工程机械的发展带来不利影响。但从目前来看，中国经济的调控手段日趋成熟，工程机械作为国家的基础产业地位无可动摇，从以往的国家针对装备制造业的政策文件来看，国家振兴装备制造的决心很大，通过促进产业结构调整和一系列优惠政策引导龙头企业做大做强，使国内优质企业能更快更好的走出国门。所以我们认为未来经济调控的目的不是为了紧缩经济，而是未来让经济更加稳定健康的发展，因此工程机械行业在宏观调控下业不可能出现过度紧缩，而会以适当的速度顺着产业调整政策所规定的“河床结构”健康发展。08年工程机械的增长率有望达到20%左右，超前完成“十一五”期间所规划的工程机械2500亿元的指标。

　　前面我们从影响工程机械行业的五个大的部分来分析了宏观调控对行业的影响，其中固定资产投资的变动对工程机械的影响较大，预计08年调控政策仍然会有针对固定资产投资增速过快的方案出台，我们应该更关注08年“结构性调控”的政策指向，一些国内需求较大、下游需求行业集中度较小且符合产业政策的产品可能会更好的抵御宏观调控，一些目前产能过剩、毛利率较低、市场门槛低和饱和度大的产品将成为产业政策调控的重点。

　　工程机械产品主要分为：土方机械(产运设备)、路面机械、混凝土机械、起重机械和叉车等，土方机械中包括挖掘机、装载机、推土机等

　　图表22各产品近年销量趋势

　　从上表中我们可以看出，在8类主要的工程机械产品中，叉车的销售收入增速波动率随着年限的拉近，波动率越来越小，近6年来的销售收入增速的波动率只有8.51，只有装载机的1/2不到，这也说明叉车是工程机械行业中受宏观调控影响最小的产品。主要原因是由于叉车的下游领域广泛，设计生产和生活的各个方面，凡是设计到仓储装卸及短距离搬运作业的，都需要叉车的辅助。我国经济持续快速发展和人力成本的不断上升等因素，促进了叉车行业的快速发展，下游行业的分散度大和机械化对传统人力的替代都使得叉车能很好的抵御宏观调控风险。

　　工程起重机受宏观调控影响较小。和叉车一样，工程起重机的应用领域也非常广泛，只要需要吊重物的地方都需要起重机，从长、中、短三个时期的数据来看，波动率都处于21-22之间，幅度变化很小。

　　混凝土机械受宏观调控影响小于土方机械和路面机械。随着近几年房地产行业的景气度持续上升，大型基建项目的纷纷上马，如：高速铁路和公路的建设，使得混凝土机械需求旺盛。08年上半年京沪高铁开工，未来1-2年将继续拉动混凝土设备持续发展。但是值得关注的是，国家后续对固定资产投资，特别是房地产行业的调控手段，这在一定程度上会对该产品的下游需求造成影响。

　　挖掘机和路面机械受宏观调控的影响最大。从上表可以看出，路面机械中的压路机和摊铺机的销售收入增速波动率随着时限的缩短而加大，平地机一直维持25以上的幅度。而挖掘机近6年的波动率也超过了30。相比之下路面机械销量较小，在整个工程机械行业中的占比不大，但是其与挖掘机的售价都相对较高，用户按揭购买的比例较大，一旦出现信贷紧缩，则会限制下游用户的购买欲望。同时，宏观政策对固定资产投资额度的限制、新项目的开工数目减少都会影响这些产品的需求。

　　推土机的波动率介于挖掘机和装载机之间，应用领域较之挖掘机稍广，在国内主要用于南水北调、填海建设、矿山开采等方面，目前主要是由于推土机存在被装载机和挖掘机部分替代的可能性，调控下购买意向会减弱。

　　装载机是土方机械中受宏观调控影响最小的产品。装载机的运用领域多于其它的土方机械，除了用于常规的基础建设以外，还用于矿山开采、港口码头等领域，其价格低廉，按揭购买比例很小。目前装载机市场出现饱和，一些中小企业产能无法释放，但经过前期价格战的阵痛后，市场开始向良性发展，龙头公司将享受规模生产的效益，而落后厂商将逐渐被淘汰出局，有利于行业内的重新洗牌，优势企业可以借此通过一系列运作稳固领先地位。

　　工程机械各类产品由于使用领域不同，所处市场的现状和发展情况不同，其未来增长情况也将不同。从08、09年看，我们更加看重受惠于高速铁路建设、大型基建项目建设和新农村建设的产品，如：混凝土机械、旋挖钻机、挖掘机。其次就是抗调控能力强的叉车，同时在省市以下商品混凝土机械产品市场中所占份额较大的企业在国家政策的指引下也有一定的发展潜力。

　　4.行业投资策略

　　我们在2006年4月《工程机械行业研究：反转还是反弹？》一文中认为工程机械行业出现周期反转向上，景气度开始回升，机会大于风险。从目前行业的发展来看，验证了我们当时的判断，行业处于高速发展时期，周期性的拐点仍然未有出现，由于2007年的基数较大，2008年同比增速相对于2007年来说会出现一定的下降，各主要产品中，挖掘机、混凝土机械、汽车起重机、叉车和装载机等产品都处于产品的成长期，小型工程机械处于产品的导入期，市场仍然未出现饱和或者过度饱和状态，加之驱动行业景气向上的内外在因素仍然存在，所以我们仍然维持行业景气向好的判断。一些行业内龙头企业，如中联重科、三一重工、柳工、安徽合力等将继续受惠于内需的扩大，国际市场份额的增加以及大型基建项目的的开工，如：京沪高铁、轨道交通、城镇化建设等。

　　从行业投资策略来看，我们更加关注三类公司，一类是具有重组、资产注入或者引入战略投资者预期的上市公司，如：中联重科、三一重工、徐工科技、星马汽车等；目前来看，并购和联合是行业整合的主要手段，这类公司能通过外延式的扩张迅速做大做强；二类是一些具备产品核心竞争力且主营产品处于该市场领先地位的龙头公司，这些公司已经开始享受主营产品规模生产带来的好处，在行业内拥有较强的话语权，即使出现上游原材料价格上涨，也能通过成本转嫁的方式来规避风险。如：中联重科、三一重工、柳工、安徽合力等；三类是一些具有较强的自主创新能力和市场开拓能力，且下游需求旺盛的公司，如：山河智能、方圆支承等。

　　中联重科不仅受益于京沪高铁建设，还受益于快速增长的出口和机制改善带来的效率提升等。三一重工同样受惠于京沪高铁的建设，其07年刚刚注入上市公司中的旋挖钻机销量居国内第一位，08年仍然有持续不断的优质资产注入提升业绩。安徽合力主营叉车，产品抵御行业周期性波动能力强，未来发展稳定。柳工是国内装载机的龙头，多业务发展引致改善业绩稳步提升，而其成本控制能力依然是行业内的翘楚。我们维持中联重科的“买入”评级，维持三一重工、柳工、安徽合力、山推股份“增持“评级。同时我们将紧密跟踪行业内具有快速发展预期的中小板上市公司，如：受益于京沪高铁的山河智能，受益于工程机械行业持续景气的方圆支承。

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