汽车行业：从紧的货币政策影响有限

　　天相投顾 王明存

　　事件描述：

　　2007年，中国人民银行10次上调存款准备金率，并6次上调存贷款利率。目前银行法定存款准备金率为14.5%，创20余年历史新高。一年期贷款基准利率为7.47%，比年初的6.39%累计上调了1.08个百分点。

　　央行2008年工作会议中指出，2008年央行工作的总体要求是：“认真执行从紧的货币政策，防止经济增长由偏快转为过热和物价由结构性上涨演变为明显通货膨胀。”同时，央行将“充分发挥信贷政策促进经济结构调整的积极作用”。

　　资本密集是汽车行业的一大特点，结合汽车行业最新的产销数据，我们综合分析政府调控对汽车行业的影响。

　　评论：

　　1、汽车行业上市公司整体资产负债比率较高，以流动负债为主。根据汽车行业上市公司三季报数据，汽车行业负债比率57.75%，在天相38个子行业中排名第10，其中汽配高出整车2.79个百分点。但汽车行业的负债以流动负债为主，绝大部分整车、汽配上市公司流动负债在负债中占比分别超过了80%和75%，非流动负债相对较少。

　　2、较高的负债比率并不意味着较大的利息支付压力。我们通过对整车上市公司的流动负债结构进行分析发现，整车上市公司得益于在汽车产业链中的强势地位，一般有较大比例的应付票据和应付帐款，使短期借款在流动负债中占比均低于50%、中枢值在15%左右；因此汽车行业虽然整体负债比率较高，并不相应意味着整个行业面临比较大的利息支付压力，较高的资产负债比率部分放大了汽车行业、特别是整车行业的真实融资负债状况。

　　3、整车上市公司的资金回流状况好于汽配企业。整车上市公司的现金回流状况良好：绝大部分整车上市公司的现金循环周期均低于25天，接近70%的整车上市公司现金循环周期为负，这主要得益于整车上市公司应付帐款周转天数时间普遍较长。汽配上市公司的现金回流状况劣于整车：几乎全部的汽配上市公司现金循环周期为正，约45%的汽配上市公司现金循环周期超过100天，反映出45%的汽配上市公司都需要超过1个季度的自由流动资金来完成公司正常的经营活动。

　　4、加息和信贷紧缩对汽配上市公司财务压力的影响大于整车。对于汽配上市公司，由于在产业链中处于相对弱势地位，短期借款在流动负债中占比水平普遍高于整车，中枢值在45%左右。另外由于我国汽配行业数目多、规模小的特点，加上民营企业众多，因此信贷紧缩对汽配行业的影响大于整车。相应地，在财务费用方面，整车上市公司的财务费用率明显低于汽配上市公司。

　　5、对汽车行业整体影响有限，短期对汽车金融业务发展的利好有限。从上述分析可以发现，整车行业真实负债比率较低，资金回流状况良好，加上汽车行业产业链较长、对当地经济增长和利税贡献作用突出而受到当地政府支持，我们认为从紧的货币政策对整车行业的影响有限。行业的发展在根本上取决于消费升级背景下对汽车需求的支撑，以及我国在由汽车制造大国向汽车制造强国转变道路上出口需求的拉动。对于汽配公司来讲，信贷紧缩和利率提升或对部分公司产生一定的资金流压力，但这种背景下更加有利于优胜劣汰、促进行业的整合重组。

　　对于在国内刚刚起步的汽车金融业务来说，或将有一定的促进作用。汽车金融公司为经销商和汽车消费者提供了另外一种获得信贷的渠道，或将缓和信贷紧缩的影响。但我们认为由于目前汽车信贷消费在整个消费中占比较低(例子：深圳购车者选择汽车消费信贷的方式购车占比仅为10%)，并且目前正在实行的《汽车金融公司管理办法》中明确规定“汽车金融公司不得设立分支机构”，因此短期内对汽车金融业务的利好作用也比较有限，对消费者通过消费信贷购车的负面影响也有限。

　　6、行业运行方面，07年价格指数运行平稳、盈利状况波动不大，08产销增速将良性放缓、关注行业整合。从我们跟踪的工业品出厂价格指数来看，2007年客车价格稳中趋升，货车价格高位运行，轿车价格有所下降。我们认为2008年货车价格指数仍有望保持较平稳运行。客车子行业处于景气的增长阶段，出口推动和结构升级将为客车价格指数高位平稳运行提供支撑。初步预计2008年轿车价格指数仍将保持3—4%的下降空间。

　　从经济指标数据来看，2007年1-11月，整车行业收入、利润增长幅度分别为27.66%、60.49%；汽配行业收入利润增长幅度分别为37.45%、68.61%。从2007年分时期的数据来看，整车和汽配行业盈利状况保持稳定，不同时期并没有出现大幅波动。

　　从产销数据来看，2007年我国汽车销量879.15万辆，同比增长21.84%。我们预计2008年汽车销量将保持15%左右的增长速度，产销有望冲击千万辆大关，行业继续处于一个景气发展阶段，但随着基数的增大，以及消费需求的逐渐释放和国民经济增幅的放缓，我们预计汽车增速将呈良性放缓趋势。

　　在这样一个发展阶段，我们认为不同企业的市场地位和效益情况会显现分化；行业政策也鼓励企业通过兼并重组形成大型的汽车集团，从而更加广泛地参与国际竞争；从紧的货币政策为企业的优胜劣汰、整合重组提供了外围环境。我们认为这是我国汽车行业发展所经历的一个新阶段——从百花齐放、共同分享快速成长的汽车市场到行业整合、形成几家大型的汽车集团为主导的竞争格局。

　　6、真正的风险在于汽车产业链某一环节的断裂，积极关注其他不确定因素，从3个角度把握相关上市公司。汽车产业链包含了“原材料提供商—零配件制造商—整车制造商—经销商—消费者—汽车后市场服务提供商”6大环节，产业链某一环节断裂的负面影响可能在制造商层面爆发，但首先在消费者层面体现。因此从根本来说，需求空间的大小成为衡量行业是否健康运行的首要考虑因素。

　　但由于汽车产业链条整体较长，各个环节上的应收帐款、应付帐款规模比较大，资金层面真正的风险在于某一环节断裂后造成的连锁反映。对于08年汽车行业的发展，我们更加关注燃油税、排放税等带有负面性质的政策会不会出台，并且积极关注行业内部运行过程中的结构变化趋势。

　　从1月9日温家宝总理在国务院常务会议上部署保持物价稳定工作中强调的“近期成品油价格不得调整”的措施、以及08年的养路费已经开征的事实来看，我们认为08年燃油税推出的可能性较小，汽车行业在08年有望获得平稳、较快发展。

　　我们认为宏观调控和行业调整背景下，才能真正使优势企业脱颖而出，并打造出核心竞争力。我们建议从3个角度关注相关上市公司：(1)具备资金优势和技术优势的大型汽车集团，如上海汽车(600104)、长安汽车(000625)；(2)具备出口优势、能够抵御国内汽车市场波动的细分子行业和上市公司，如宇通客车(600066)、金龙汽车(600686)、中国重汽(000951)、潍柴动力(000338)、福耀玻璃(600660)；(3)具备整合能力和整体上市预期的上市公司，如一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)、宁波华翔(002048)、万向钱潮(000559)。

　　下面是对相关统计指标的具体分析。

　　负债比率：商用车高于乘用车，汽配高于整车；净利率较低拖累行业整体净资产收益率

　　1、根据2007年上市公司第三季度报表，我们对天相所有行业负债比率进行了统计，汽车行业整体负债比率57.75%，在天相行业中排名第10，处于较高水平。

　　2、整车上市公司(不包括摩托车)整体负债比率为57.76%，汽配上市公司整体负债比率为60.55%，高于整车行业。

　　3、商用车上市公司负债比率整体高于乘用车公司。具有集团整体上市预期的一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)负债比率分别为41.10%、46.53%；优势企业长安汽车(000625)、上海汽车(600104)的负债比率分别为50.21%、53.16%，均低于行业平均水平。

　　货车龙头企业潍柴动力(000338)、中国重汽(000951)的负债比率分别为63.70%、78.01%；客车龙头企业宇通客车(600066)、金龙汽车(600686)的负债比率分别为69.80%、71.20%，都处于较高水平。

　　4、汽配上市公司整体负债比率高于整车，汽车轮胎类上市公司的负债比率均高于60%。在我们重点关注的6家汽配上市公司中，宁波华翔(002048)、威孚高科(000581)、万向钱潮(000559)的负债比率相对较低，分别为49.77%、51.66%、55.78%；福耀玻璃(600660)、风神股份(600469)和ST黄海(600579)的负债比率相对较高，分别为63.62%、74.33%和81.80%。

　　另外值得关注的是，在汽配上市公司中，6家汽车轮胎生产企业(包括黔轮胎、青岛双星、双钱股份、S佳通、风神股份、ST黄海)的负债比率都相对较高，均超出60%。

　　5、高负债比率下汽车行业净资产收益率8.89%，排名16，主要原因在于行业净利率水平较低。(净资产收益率=净利润率*资产周转率*权益倍数，其中权益倍数=资产/所有者权益)

　　汽车及配件行业整体净资产收益率为8.89%，在整个天相行业中排名第16。较高的负债比率没有带来较高的净资产收益率，主要原因在于汽车行业的净利润率水平较低，根据07年前三季度的数据，汽车及配件行业净利润率为4.21%，在可统计的38个天相子行业中排名第30位，仅略好于化纤、建筑、计算机硬件、农业、通信、商业、贸易、家电子行业。

　　负债结构：流动负债为主，整车应付票据/帐款较多，汽配利息支付压力更大

　　1、汽车行业的负债以流动负债为主，绝大多数整车、汽配公司流动负债占比分别超过80%、75%。

　　整车上市公司中，除了悦达投资(600805)，其他上市公司的流动负债在总负债的占比都高于80%。其中乘用车公司上海汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利的流动负债占比为83.58%、92.49%、99.14%、91.12%；商用车上市公司中国重汽、潍柴动力、宇通客车、金龙汽车的流动负债占比分别为82.03%、96.43%、88.00%、99.96%。

　　汽配上市公司中，除了S佳通(600182)、黔轮胎A(000589)和福耀玻璃(600660)外，其他上市公司的流动负债在总负债的占比均高于75%。

　　2、整车上市公司的短期借款在流动负债中占比均低于50%，应付票据/帐款较多。

　　在流动负债的构成中，短期借款、应付票据、应付帐款是3个最主要的组成部分。统计数据显示，整车上市公司的应付票据/帐款普遍较多，这与其在汽车产业链中面对上游零配件供应商时的强势地位相关。

　　统计数据显示，乘用车公司上海汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利的流动负债中，短期借款占比仅为3.74%、15.97%、0.00%、3.89%；而应付票据/帐款占比则分别达到29.34%、62.15%、74.02%、78.74%。商用车上市公司中国重汽、潍柴动力、宇通客车、金龙汽车的流动负债中，短期借款占比为20.39%、8.14%、22.81%和2.33%；而应付票据/帐款占比则分别达到69.68%、57.98%、50.25%、77.60%。

　　3、汽配上市公司的短期借款在流动负债中占比整体高于整车。

　　和整车企业相比，汽配上市公司的短期借款在流动负债中的占比整体高于整车，这和汽配企业整体规模较小、自有资金难以充分满足经营需求、在汽车产业价值链体系中处于弱势地位相关。和整车上市公司都有较大比例的应收帐款/票据不同，汽配上市公司的应收帐款/票据所占比例相对较低。

　　具体来看，福耀玻璃、威孚高科、宁波华翔、万向钱潮、风神股份、ST黄海的流动负债中，短期借款占比分别为46.05%、56.12%、27.47%、25.75%、50.40%和37.97%，应付票据/帐款占比分别为35.74%、31.69%、55.93%、55.43%、28.31%、49.19%。

　　4、上述负债结构也使得汽配上市公司的财务费用率整体高于整车上市公司，汽配上市公司面临更大的利息支付压力。

　　具体来看，乘用车公司上海汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利的财务费用率分别为0.70%、0.74%、-0.06%、0.03%，处于比较低水平；商用车上市公司中国重汽、潍柴动力、宇通客车、金龙汽车的财务费用率分别0.77%、0.85%、0.28%、-0.01%。

　　汽配上市公司福耀玻璃、威孚高科、宁波华翔、万向钱潮、风神股份、ST黄海的财务费用率分别为4.42%、3.12%、0.53%、1.78%、2.02%、2.82%，明显高于整车上市公司。

　　资金回流状况：整车明显优于汽配上市公司

　　我们认为，资金回流状况对分析一个企业是否存在资金链断裂的风险，是否存在融资需求至关重要。一方面，资金回流状况能够直接衡量出一个企业面对上游供应商的议价能力和针对下游客户的定价能力、以及企业经营活动的效率；另一方面能够从侧面反映出企业面对的上下游市场的竞争格局。当然它也与企业在面对上下游客户时所采取的采购或销售政策密切相关。

　　我们通过对现金循环周期(=应收帐款(含应收票据)周转天数+存货周转天数-应付帐款(含应付票据)周转天数)对汽车行业上市公司的现金回流状况进行分析：

　　1.整车上市公司的现金回流状况良好，接近70%的整车上市公司现金循环周期为负。

　　反映在数据上，接近70%的整车上市公司现金循环周期为负；除了三环股份(000883)和航天晨光600501)外，其他整车上市公司的现金循环周期均低于25天。

　　我们认为得益于在汽车产业链中的中枢优势地位、整车上市公司的应付帐款周转天数普遍较长，是出现上述状况的主要原因。乘用车公司上海汽车、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利的应付帐款周转天数分别为78.47、231.87、125.92、152.41天，现金循环周期分别为16.67、-37.71、16.30、-49.11天；商用车上市公司中国重汽、潍柴动力、宇通客车、金龙汽车的应付帐款周转天数分别为141.17、85.04、171.46、145.76天，现金循环周期分别为-32.15、23.98、-21.22、-40.36天。

　　2、汽配上市公司的现金回流状况劣于整车。

　　和整车上市公司相比，汽配上市公司的现金回流状况整体较差。除了ST黄海(600579)的现金循环周期为负以外，其他汽配上市公司的现金循环周期均为正，反映出汽配上市公司普遍需要一定的流动资金来进行公司的正常经营活动。另外45%的汽配上市公司现金循环周期超过100天，反映出45%的汽配上市公司都需要超过1个季度的自由流动资金来完成公司正常的经营活动。

　　反映在具体指标上，汽配上市公司一般具有比较长的应收帐款周转天数和存货周转天数，同时应付帐款周转天数要低于整车上市公司。反映出汽配上市公司一方面作为整车企业的上游，在行业分工方面地位较弱；另一方面汽配上市公司需要动态满足整车上市公司的需要，保持一定的合理库存。在应付帐款方面，整车上市公司的应付帐款周转天数明显高于汽配上市公司，显示出整车上市公司面对零配件供应商时，有更强势的地位。

　　具体来看，福耀玻璃、威孚高科、宁波华翔、万向钱潮、风神股份、ST黄海的应收帐款周转天数分别为74.05、180.62、63.03、100.96、47.78、82.57天；存货周转天数分别为172.99、139.31、137.74、113.35、57.12、84.10天；应付帐款周转天数分别为118.88、153.60、121.83、151.38、65.32、188.54天；对应的现金循环周期分别为128.16、166.34、78.97、62.93、39.58、-21.87天。

　　行业评述：07年价格指数运行平稳、盈利状况波动不大，08产销增速良性放缓、关注行业整合

　　1、价格指数运行平稳。

　　2007年11月，货车、客车、轿车的出厂价格指数分别为100.83、100.80、96.97，整体来看客车价格稳中趋升，货车价格依旧保持高位运行，轿车价格有所下降。

　　我们认为2008年货车增速虽可能放缓至15%左右，但在产品结构升级的大背景下，价格指数仍有望保持较平稳运行。客车子行业处于景气的增长阶段，出口推动和结构升级将为客车价格指数高位平稳运行提供支撑。2007年轿车价格指数年均下降3-4%左右，我们认为2008年轿车市场的竞争将依然激烈，但品牌和服务竞争等多种方式的综合应用、而非一味的价格战，以及轿车市场排量上移的趋势将使得轿车子行业价格指数大幅下探的空间有限，我们初步预计2008年轿车价格指数仍将保持3—4%的下降空间。

　　2、收入、利润增速处于良性状态，07年分时期变化不明显。

　　2007年1-11月，整车行业收入、利润增长幅度分别为27.66%、60.49%；汽配行业收入利润增长幅度分别为37.45%、68.61%。从2007年分时期的数据来看，整车和汽配行业盈利状况保持稳定，不同时期并没有出现大幅波动。

　　3、08年产销增速良性放缓，关注行业整合。

　　中国汽车工业协会13日发布的最新统计显示，2007年中国汽车产量为888.24万辆，同比增长22.02%；汽车销量879.15万辆，同比增长21.84%。汽车销量比2003年的439万辆翻了一番。

　　其中2007年商用车表现明显好于2006年，产销250.13万辆和249.40万辆，同比增长22.21%和22.25%；乘用车产销分别达到638.11万辆和629.75万辆，同比分别增长21.94%和21.68%，产销增幅较上年有所减缓。在乘用车中，基本型(轿车)乘用车销量达到472.66万辆，同比增长23.46%，占汽车总销量的53.76%。

　　目前中国已经成为全球第二大汽车市场和第三大汽车制造国。我们预计2008年汽车销量将保持15%左右的增长速度，产销有望冲击千万辆大关，行业继续处于一个景气发展阶段，但随着基数的增大，以及消费需求的逐渐释放和国民经济增幅的放缓，我们预计汽车增速将呈良性放缓趋势。

　　但在这样一个发展阶段，我们认为不同企业的市场地位和效益情况会显现分化；行业政策也鼓励企业通过兼并重组形成大型的汽车集团，从而更加广泛地参与国际竞争。从紧的货币政策为企业的优胜劣汰、整合重组提供了外围环境。我们认为这是我国汽车行业发展所经历的一个新阶段——从百花齐放、共同分享快速成长的汽车市场到行业整合、形成几家大型的汽车集团为主导的竞争格局。从这个角度我们建议投资者特别关注具备整合能力和整体上市预期的上市公司，包括上海汽车(600104)、一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)、潍柴动力(000338)、宁波华翔(002048)、万向钱潮(000559)。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。