农林牧渔：粮食价格上涨压力将有所缓解

　　光大证券 蒋小东

　　07年粮食供需紧张局面将有所缓解：全国粮价指数从06年11月加速上涨以来，目前依旧维持高位，支持粮价处于高位主要是06年产不足需和脆弱的消费库存比。而USDA新近公布的07年美国玉米、小麦播种面积同比06年增加9.8%和4.7%将极大缓解目前粮价上涨压力。我们认为，07年粮价将在目前水平略有回落，但维持在06年11月之前的水平之上。

　　主要子行业的判断：种植业：受益于种植业景气，北大荒将在租金收入和应收款质量上有所提高。种业：供大于求的局面下，拥有郑单958和制种推广能力的华冠科技将成为最大受益者。饲料业：饲料价格跟随成本同步上升，而下游养殖业景气使成本转嫁成为可能。养殖业：下半年生猪价格高涨带动养殖业重新步入景气。动物疫苗：受益于下半年养殖业出栏、存栏数增加以及国家加大对动物疫病免疫的深化，拥有多种疫苗研发和生产能力的中牧股份受益最大。

　　投资建议：我们继续推荐受益于行业景气而能增加收入和提高资产质量的北大荒，占据玉米种业龙头地位充分享受行业景气的华冠科技；从行业的发展趋势上，动物疫苗的成长性要好于水产饲料，考虑目前中牧和通威的股价，我们认为中牧股份比通威股份具有更大的吸引力。我们建议配置北大荒、华冠科技和中牧股份。

　　相关研究：《农业正处于全面景气阶段—2007年1月农林牧渔行业月报》2007年2月2日

　　07年粮食供需紧张局面将有所缓解种植业依旧维持景气格局代表全国的粮价水平的全国粮油批发价格指数的粮价指数从06年11月开始加速上涨，到目前依旧维持景气格局。

　　正如我们之前月报所述，构成粮食主体是谷物，而构成谷物的主体是稻谷、玉米和小麦，分析这三类谷物的供需状况基本能判断粮价的大致方向。

　　目前，维持玉米和小麦较高价格的主要因素除了06/07年度全球性减产之外，更重要的是目前脆弱的库存消费比。

　　07年供需紧张局面将有所缓解从美国农业部发布的2007年玉米、小麦播种面积以及产量的初步预估值看，美国玉米播种面积将达8600万英亩(06年为7830万英亩)，小麦播种面积达6000万英亩(06年为5730万英亩)，分别较上年上升9.8%和4.7%，明显高于消费需求增速，从而将有效缓解供需偏紧的局面。

　　但从历史数据看，近些年库存和库存消费比一直处于下降过程中，短期的播种面积和产量改变这一趋势，整个粮食供需格局依旧处于脆弱的平衡中。

　　07年粮价初步判断我们初步判断，受益于07年播种面积的增加，玉米、小麦的供需状况将有所缓解，受此影响粮食价格缺乏持续上涨的动力，但同时较低的库存消费比决定这只是脆弱的均衡，包括自然灾害在内的突发因素都有可能改变现有格局。我们倾向认为，07年总体的粮价水平将略低于目前的水平，但仍能维持在06年11月之前的水平之上。

　　判断粮价及种植业景气的意义我们要说明的是，之所以判断粮价水平，首先是因为其直接反映种植业的景气程度；其次，种植业的景气程度，很大程度上决定与其直接相关的饲料行业、养殖业及其配套行业的景气程度。

　　种植业A股公司中缺乏直接受益于种植业景气的代表性公司，我们依旧认为北大荒的土地出租模式是最能受益于种植业景气。

　　本质上，北大荒是农业地产型公司，在既定的承包租金水平下，行业景气将使承包农户经营环境改善，减少公司的坏账率水平；同时，较低的坏账率水平间接反映了承包租金具有提升能力。

　　在我们的应收款坏账率模拟中，我们发现，04年以来的行业景气使公司的应收款坏账率明显下降，在05年消化02年大笔坏账情况下，06、07年公司的应收款造成的管理费用增加将比05年减少1个亿和2个亿。而这仅仅是受益于04年行业景气，06年11月以来的粮价上涨将进一步改善公司07年以后的承包收入和坏账水平。

　　我们同样可以想象租金收入提高的情况，因为行业景气能使租金收入有高于正常年份增长的可能，这一点在04年粮价上涨过程中有过先例。

　　我们预计公司06-08年的eps分别为0.33元、0.40元和0.45元，目前股价对应的pe水平分别是25.4、21和18.7倍，在目前市场下仍具有估值上的优势，建议积极买入。

　　种业对于种业而言，种植业的景气会加大农户对种子，尤其是良种的需求，而在目前国内玉米种子严重供大于求的局面下，拥有畅销良种成为种业公司短期竞争力差异的关键。我们认为，拥有郑单958经营权和国内最大制种和推广能力的华冠科技将会是种业景气的最大受益者，而几家主要上市种业公司的预收款情况也揭示华冠科技销量情况仍将最为乐观。

　　动物疫苗行业动物疫苗行业景气与否主要取决于下游养殖业的效益和国家对动物免疫的深度。由于近期猪肉价格的上涨，下半年生猪的出栏和存栏数都较上半年有大幅提升，而从新近公布的“重大动物疫病免疫方案”看，今后对疫病的投入和控制将会愈加严格。

　　我们认为，随着动物疫病免疫的细化，拥有多种疫病研发能力和生产能力的中牧股份将受益最大，而金宇集团、天康生物这种以单一疫苗为主的公司受益则相对有限。

　　投资建议我们继续推荐受益于行业景气而能增加收入和提高资产质量的北大荒，占据玉米种业龙头地位充分享受行业景气的华冠科技；从行业的发展趋势上，动物疫苗的成长性要好于水产饲料，考虑目前中牧和通威的股价，我们认为中牧股份比通威股份具有更大的吸引力。我们依次推荐北大荒、华冠科技和中牧股份。