新希望：短期取决民生股价 评级优势-2

　　蒋小东 光大证券

　　多元化的业务结构：新希望主业涵盖饲料、乳品、化工和金融投资四个领域，虽然公司的收入由饲料、乳品、化工三部分构成，但公司近三年60%以上的净利润来自于参股民生银行的投资收益。

　　..饲料、肉加工、乳品、

化工的发展趋势：新希望股份的饲料主要包括海外、西南、河北和海南资产，集团所拥有的南方希望和山东六和总量在股份公司的7倍以上，但整合整个新希望饲料无论从资产质量还是资产规模都是长期和漫长的过程。收购北京千喜鹤有望成为公司另一笔成功的投资；乳品业务难以改善短期地域分散和多品牌经营的困境；化工业务将有望在07年实现剥离。

　　..目前股价仍取决于民生银行的投资收益：从盈利结构上看，民生银行投资收益拉动公司利润增长，从股价是市值表现看，近一年民生银行股价的上涨持续推动公司股价上涨。我们认为，短期看，公司价格取决于能否参与民生增发。

　　..盈利预测和评级：我们预测公司06-09年EPS分别为0.34元、0.40元、0.46元和0.49元。短期内公司的价值并非取决于自身，而长期内主业的整合是长期和漫长的过程，因此我们给予公司“优势-2”的投资评级。

　　公司主营收入主要由饲料、乳业、化工三部分构成。饲料包括新希望国内饲料板块的西南部分及国外资产，乳业主要由02年起收购的地方乳业企业构成，化工则包括华融化工等。

　　从收入结构看，饲料业务占了公司收入的50%左右，并且近几年通过在东南亚的投资建厂和国内局部扩张，依旧能保持10%-20%的增长。乳业资产依靠地方收购形成，在收购停滞的情形下内生增长并不显著。

　　从利润来源看，规模庞大的饲料、乳品和化工业务并非公司的主要利润来源，而公司近几年60%以上的净利润来源于民生银行投资收益。

　　饲料股份公司现在在集团的饲料布局中占据海外部分、国内西南地区及河北、海南等地。2006年5月，股份公司公告收购集团都匀国雄、曲靖国雄、遵义嘉好等三块饲料资产很大程度上整和新希望在西南的饲料资产，避免同地区的同业竞争。我们认为，如果在新希望集团整合饲料产业的背景下，长期看，新希望股份有望成为较大的受益者。

　　对于新希望的饲料资产整合预期，我们认为既存在有利方面，也存在两点不利方面。

　　有利方面：

　　1.新希望股份去年饲料销售仅73万吨，销售收入不足16亿，只占集团饲料资产的很小一部分。

　　1.整个新希望集团的饲料资产盈利能力次序为新希望股份、南方希望、山东六和。股份公司饲料资产的毛利率水平维持在12%左右，主要由于股份公司包括整个海外饲料资产，而如果整合集团饲料资产，势必会摊薄现有饲料业务的盈利水平。

　　2.集团饲料资产庞大，据公司公告披露，南方希望05年底总资产32亿元，净资产10亿元，主营收入120亿，净利润1.5亿，按照主营收入推算销售收入在500万吨左右；而山东六和的盈利水平更低，产能规模却是股份公司的四倍，收购难度较大。

　　3.对于新希望集团而言，将饲料资产置入上市公司未必是其最优选择，而集团饲料资产质量差异也给整合带来难度。

　　我们作个总结，即集团资产未必能让投资者对增加盈利质量感到满意，同时，单纯的注入资产和利益输送也未必是集团的最优选择，我们认为，目前集团和上市公司饲料业务共存将会是长期的状态。

　　肉食品加工新希望股份公司涉足于肉食品加工起步于06年12月受让刘延云持有的北京千喜鹤20%股权，并将继续对北京千喜鹤单方面增资至持股60%。我们猜测刘延云出让北京千喜鹤股权很可能是出于资金周转原因，而新希望获得北京千喜鹤股权一方面能完善自身的产业链，丰富饲料-养殖-屠宰-肉加工的完整流程。同时，在对千喜鹤集团的管理层激励约束下，收购千喜鹤有望成为又一笔成功的投资。

　　乳业资产在前几年一直处于亏损的状态，今年有望接近于盈亏平衡，但新希望乳业的困境始终在于多品牌战略和各自为战的，我们认为改变目前的窘境并非一朝一夕所得达到。

　　化工新希望化工在调整后的新希望资产里属于被剥离的部分。在转让云南新龙股权之后，现有的华融化工资产也将在07年被剥离，预计将因此减少1000万净利润左右。

　　我们发现，民生银行的利润贡献和民生银行的股价波动分别从业绩和市值两方面给予新希望以股价支撑。而对于新希望而言，短期能否参与民生银行增发成为影响股价波动的主要因素，如果参与，势必大幅提高公司股价；如果不能参与增发，将略微减少投资收益。

　　盈利预测与评级盈利假设我们假设公司饲料业务06、07年保持15%的销量增长，08年回落至10%；乳品业务06年增长10%，07、08年保持8%的增长；肉加工在07年之后逐渐体。

　　我们认为，新希望在较长的一段时间内盈利仍取决于民生银行的投资收益，按照我们的预测，06-09年非民生银行投资收益始终维持在9分钱左右，而主业发生变化将是长期和复杂的，我们因此给予优势-2的投资评级，建议短期关注民生银行增发事宜，长期关注公司在饲料和肉加工领域的拓展和行业整合的进程。

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