星湖科技：调研简报 主营业务乏亮点

　　光大证券

　　张力

　　星湖科技的主营业务为化学原料药、调味品、饲料添加剂。

　　1、化学原料药为核苷酸类产品，包括肌苷、利巴韦林、脯氨酸、腺苷等均居细分市场的领先地位，但由于技术壁垒相对较低，生产企业相对较多，公司无法拥有定价权，未来将难以出现大幅业绩提升。

　　2、调味品中，呈味核苷酸占据主要的利润来源，作为新型的食品添加剂，这一产品即面临着市场的增长机遇，也将面临来自日本企业的竞争挑战。而味精、鸡精、酱油等产品基本处于保本经营状况。

　　3、饲料添加剂主要是苏氨酸，80%的产品为出口，目前还处于亏损状态，随着产能扩大和技改带来的成本降低，未来可能会实现扭亏。

　　新药是未来可能的潜在增长点目前，公司拥有一个国家一类新药---阿德福韦酯(治疗乙肝药物)，已经通过国家药监局的审批，预计07年能拿到最终批文。这一块市场很大，是未来可能的潜在增长点，但由于公司还缺乏新药推广的经验，而且新药的放量需要2-3年的时间，我们对此持谨慎态度。

　　历史包袱拉低业绩公司在历史上有过两次投资失误，一是投资上海博星基因芯片有限公司，投资额超过1亿元，而由于生物芯片产业尚处于研发投入期，短期无法见到收益；二是投资3.52亿建成的赖氨酸生产线，由于市场判断失误，投产半年后，就由于产品价格急剧下跌而停产。这两项投资给公司带来比较大的包袱，光每年的固定资产折旧和无形资产摊销费用就高达几千万，严重拉低了公司的业绩。

　　我们对公司为“持有”评级我们认为，星湖科技主营业务大都处于完全竞争市场，尽管产品多居细分市场前列，但短期内均难以出现大幅增长；而且，历史包袱带来的财务费用压力较大，公司的业绩在近两年可能不会有很大的改善，我们对公司为“持有”评级。预计06、07年的每股收益为0.03元、0.04元。不过，公司的乙肝新药将是一个潜在的增长点，我们也将及时关注其市场进展的情况。

　　公司主营业务分析化学原料药星湖科技的化学原料药的主要产品包括肌苷、利巴韦林、脯氨酸、腺苷及其他，大都属于核苷酸类产品。

　　目前公司肌苷原料为3000吨/年，脯氨酸原料药为600吨/年，利巴韦林原料为600吨/年、四乙酰核糖200吨/年、缬氨酸150吨以上/年、腺苷原料100吨/年，这些产品的销售产量和产能都占据国内领头羊地位。

　　不过，尽管公司这几个产品的规模基本能做到细分行业中的最大，但由于技术壁垒相对较低，市场上还是有很多企业在生产同类产品，因此公司也无法拥有定价权，不敢轻易提价。

　　事实上，这几个产品的市场也基本属于完全竞争市场。回顾这些产品的市场发展历程，都基本是经历了一轮激烈的洗牌。以利巴韦林原料药为例，利巴韦林是一种广谱抗

病毒药，在上市之初，由于前景看好，一度有超过20家企业投产利巴韦林原料药。造成产业严重供大于求，价格急剧下滑，很多企业被迫停产。经过几年的市场震荡，目前市场基本稳定，有盐城制药厂、温州第三制药厂、浙北制药厂、新乡制药股份有限公司、荆州江陵第二制药厂等十余家企业生产，而星湖科技的规模是最大的。

　　从原料药品种的毛利率波动也能看出，由于市场价格波动较大，毛利率也随之上下波动。目前的毛利率在30%-40%之间。

　　预计未来几年，公司原料药的市场价格将基本维持稳定，部分产品可能还会略有下调。而销售收入将随着市场规模的增长而稳步上升，但不会出现大幅上升的情况。

　　调味品产品星湖科技的调味品产品，主要是包括呈味核苷酸、味精、鸡精、酱油。

　　从毛利率来看，公司调味品产业的毛利率经过2005年初的低谷之后，正逐步稳定在20%左右。

　　其中，呈味核苷酸占据了公司调味品产品的主要利润来源。呈味核苷酸是新一代的核苷酸类食品增鲜剂，它可以用于味精、鸡精、酱油等调味品中以提高鲜度，具有在食品中添加少许即明显增强鲜味。目前星湖科技的呈味核苷酸产量在3000吨左右，是这一市场的主导企业，康师傅、统一等大型食品企业都是星湖的客户。

　　未来，随着我们食品调味品消费市场的扩大，呈味核苷酸市场也将继续增长。但这一块市场也将面临日益激烈的竞争压力。据悉，日本的一家企业将在山东建厂生产呈味核苷酸，建成之后，将对星湖科技的产品造成较大压力。而且，与北方企业相比，星湖科技在人力成本、

能源成本、原材料成本方面都要偏高一些。不过，公司也正在进行产品的工艺改造，以实现成本控制。

　　此外，味精、鸡精、酱油等产品，星湖科技的核心竞争力不强，这些产品基本处于微利或保本经营状况。

　　饲料添加剂饲料添加剂产业，公司的主要产品就是苏氨酸，这是将原计划生产赖氨酸的生产线改造后，转为生产的苏氨酸。目前苏氨酸产品在国内养殖户中用的比较少，因此80%的产品是出口。最近苏氨酸的出口价格下滑的也比较多，这一产品还处于亏损阶段。06年中期的毛利率为-8.67%。

　　我们认为，苏氨酸产品未来还是可能扭亏的，一方面，公司的销售规模还在扩大，06年的产量为1万吨，07年力争达到1.5万吨，随着产量的扩大，单位产品的成本也有所下降，而且公司正在进行技改，技术的改进也将促进单位成本的降低。另一方面，目前畜牧行业的景气度还是在增高，虽然目前国内养殖户用苏氨酸比较少，但未来可能会增加这一品种的使用，国内市场的增长也将是一个可能的利好因素。

　　药品制剂产品按照公司的规划，星湖科技未来的一个发展方向是进行药品制剂的生产。目前，公司多个新药项目通过国家食品药品监督管理局的技术评审，包括治疗乙肝的一类化学新药--阿德福韦酯(原料和片剂)、抗肿瘤药--重组人血管内皮细胞抑制素、治疗中至重度老年痴呆症药--盐酸美金刚以及治疗老年性痴呆的中药--聪尔健颗粒。

　　其中，公司比较看好的是阿德福韦酯，它已经完成了三期临床试验，通过了新药评审。只是因为近期国家药监局暂停了所有新药的审批，所以阿德福韦酯的最终生产批文还没有下来，预计07年应该能拿到这一批文。

　　这一药品的市场潜力还是比较大的，但通常新药的销售放量是至少需要2-3年的时间，至少在07年，这一药物不会给公司贡献太多的利润。

　　对于公司的药品制剂生产，我们的观点是，由于这一块并不是原来的主业，而新药的推广又需要很大的人力物力去推广，星湖科技还缺乏相关的经验，我们对此持谨慎的态度。通过与公司的沟通，公司可能打算在销售方面先采取外包的方式，我们也将继续对其市场销售情况进行跟踪。公司评价与投资评级对公司业绩影响较大的几个事件分析通过对公司发展历程的了解，我们认为，星湖科技历史上有两次比较大的投资均出现了一定问题。

　　一是在21世纪初的“生物基因热”中，星湖科技与上海“博德”成立了上海博星基因芯片公司，星湖科技资金入股，对方技术入股，各持有博星公司50%的股权。截止目前，星湖的整体投资额超过1亿元，而由于生物芯片产业尚处于研发投入期，短期无法见到收益；而且，在合同协议方面还存在一定纠纷，目前星湖科技还在进行诉讼。

　　对于基因芯片产业，公司并不打算放弃，事实上，在诊断试剂的应用上，部分基因芯片的产业化已经初步实现，只是如何在规模化上扩大以实现更好的经济效应还需要较长的时间。

　　二是公司2005年1月份投资3.52亿建成的赖氨酸生产线，由于市场判断失误，刚投产不到半年，就由于产品价格急剧下跌而停产。生产线进行了相关的改造后，转而生产苏氨酸产品。

　　上述这两项投资给星湖科技带来了比较大的包袱，光每年的固定资产折旧和无形资产摊销就是好几千万的费用，使得公司在业绩方面面临着较大的压力。

　　公司整体评价对于星湖科技，还有两点需要说明：

　　一、公司是肇庆市国资委的直属企业(股改后持有星湖19.43%的股份)，肇庆国资委对企业的经营方面比较谨慎，比如在引进战略投资者方面，公司近几年可能不会实施。

　　二、公司还持有广发

证券646.7737万股，按照新的会计准则估计，这一块也将使公司的每股净资产增值。不过，由于股权数量较少，而且在广发证券上市后，这些股权还有一段时间的锁定期，我们暂时不计算相关的投资收益。

　　我们更关注的是公司的主营业务情况，而在星湖科技的调研过程中，我们感觉到，公司目前还处于一个比较艰难的阶段。除去上述历史包袱带来的压力之外，对于公司的主业而言，几个主导产品基本处于完全竞争市场，公司缺乏足够的定价权，所以产品的价格波动较大，近几年的价格竞争严重压缩了公司的利润。

　　业绩预测和投资评级我们认为，星湖科技未来的业务将保持在一个相对稳定的发展阶段。

　　预计公司06年的销售收入在7.7亿元左右，增长约30%；07年实现销售收入9-10亿。利润方面，06年的净利润为1600万左右，每股收益0.03元；07年的净利润2000万，每股收益0.04元。

　　由于历史包袱带来的财务费用压力较大，公司的业绩在近两年可能不会有很大的改善。我们对公司为“持有”评级。

　　不过，我们也将关注公司在新药方面的经营情况，这一块市场如果能开拓的比较理想，是可能给公司带来高收益的，我们也将密切关注相关进展。

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