上电股份：输变电盈利占比增加

　　韩玲 光大证券

　　产品最齐全的电力设备上市公司：上电股份业务涉及到电站锅炉、输变电一次设备的高中低压变压器、高中低压开关、工业控制自动、电力自动化以及工程成套和进出口各个环节公司，是电力设备上市公司产品最齐全，配套能力最强的公司。

　　主营业务即将好转：上电股份主营业务包括中低压开关、工程成套业务正朝着良好的方向发展，2007年将是业绩的拐点，之后公司的主营业务对利润的正面贡献将会越来越大。

　　发电投资收益维持高位，输变电投资收益快速增长：1、发电投资收益将保持高位，业绩将高于市场预期，输变电业务投资收益进入收获期，占净利润比重会逐年上升。2、公司都是与国际知名电力设备巨头成立的合资公司，在输变电设备行业具有很强的技术优势和品牌壁垒，是国内高端电网设备强有力的竞争者。3、高压领域包括500KV以上GIS，变压器以及互感器的投资收益将迅速增加。

　　输变电占比快速增加，应分业务合理估值，目标价28.9元：我们对公司06、07、08年的EPS预测为1.14、1.41和1.56元。这其中输变电业务所占比重会逐步增加，07、08年对净利润的贡献达到55%和60%，如果对其单纯按照发电设备的市盈率给予估值是极其不合理的。我们给予其发电业务07年15倍市盈率，输变电业务07年25倍的市盈率。进行加权估算，公司目前的合理股价应在28.9元左右，距离目前股价还有50%的上涨空间，给予“最优-2”的投资评级，投资建议“买入”。

　　上电股份(600627)现拥有7家全资或控股子公司，2家参股公司和15家合资企业，所属行业涉及到电站锅炉、输变电一次设备的高中低压变压器、高中低压开关、工业控制自动、电力自动化以及工程成套和进出口各个环节，可谓是电力设备上市公司产品最齐全，配套能力最强的公司。

　　二、输变电行业蓬勃发展，公司战略由低压转向高压公司所属行业为输变电行业，国家在“十一五”期间，将投资12000亿元左右用于电网建设，电网建设的力度将会大于电源建设的力度，将建设1000kV特高压交流、800kV直流输电试验示范工程；实现“西电东送、南北互供、全国联网”的发展方针，可以说未来5-10年输配电行业处于蓬勃发展的大好时期。

　　上海是我国的主要受电区域，在历史上受到国家政策限制不能发展高压超高压输变电设备产品。近年，随着国家电网的产业升级，国家发改委与电网公司都表示支持上海上高压、超高压、特高压，上电股份作为上海输变电的龙头企业，有此政策支持未来在高压领域的拓展十分广阔上电股份在“十一五”期间以实施“三大战略”，建设“三大基地”为重点：

　　“三大战略”一是发展超高压、特高压战略。实施二次创新，探索和开发超高压、特高压设备和直流输电技术；二是发展工程成套战略。形成开发、生产、安装、服务一体化成套体系，，实现国内外220KV变电站工程总承包项目。三是集聚人才战略。培养和引进产业领军人物和创新团队，以“事业、环境、待遇”吸引人才，努力发挥“引进一人，带进一批”的集聚效应。

　　“三大基地”一是建立超高压、特高压设备生产基地。采取资源整合或多种合作方式，创建自主知识产权和品牌，成为上海输配电的标志性产业；二是建立输配电技术研发基地，进一步加强公司技术中心和公司试验中心的建设，完善装备、整合资源，提升研发和试验测试水平，成为引领发展新技术新装备的研发。

　　基地。三是建立中低压电器元件生产基地。公司已在上海青浦工业园区建立中低电器生产基地，扩大人民电器厂的生产规模，进一步发挥其竞争优势。二、主营业务做大，盈利能力增强公司并表的主营业务是七家全资或控股子公司，经营主要涉及三大产业板块，包括输配电产品板块、输配电工程成套板块和进出口贸易板块。从2006年三季度主营收入来看，公司输变电板块业务占主营比例37%，工程成套板块业务占26%，进出口板块业务占37%。

　　2.1主营输配电板块业务分析并入主营报表的输配电产品的下属企业主要有人民电器厂、上海电器陶瓷厂和上海继电器厂。

　　人民电器厂建于1914年，至今已有90年的历史，1966年以前称上联电器厂，因此注册使用的商标是“上联”牌。人民电器厂目前总资产近4亿元，主要生产低压电器元件，主要产品包括RMW1、RMW2智能型断路器、RMM系列塑壳断路器、ME框架式断路器、DW15HH框架式断路器等。人民电器厂该厂连续八年被评为上海市名牌产品、上海市高新技术企业，该企业的“上联牌”商标为中国著名商标、上海市著名商标。2005年完成销售总额6.4亿元。

　　上海电器陶瓷厂有限公司是机械工业部的重点企业，全国熔断器生产主导厂之一，能提供电厂220V-1500V、电流2A-2500A各类工业用和半导体保护用熔断器，并能提供HH15系列隔离开关熔断器组、HR5熔断器式隔离开关、PZ20模数化终端组合电器PZ21系列住宅组合电器和控制柜附件等电器产品。近几年，人民电器厂和上海电器陶瓷厂注重产品质量和新产品的开发，积极推进“上联”、“飞灵”品牌战略，使得销售基本保持每年30%的增长幅度，其中“上联”空气断路器在国内同行业市场占有率达10%。

　　2006年上半年公司用2386.5万元获得上海继电器有限公司100%股权转让。上海继电器厂原来和许昌继电器厂、阿城继电器厂齐名的全国三大继电器厂，现在许继通过扩展电力自动化业务成为了产业化集团，已经将上继和阿继远远抛在了后头。上电股份收购了上继后，对其进行了增资，同时派出高管人员加强其内部管理，上海继电器06年主营业务收入预计同比增长20%左右，同时公司也将扩展上继的经营领域往更广阔的保护及电力自动化领域发展。

　　公司拟在青浦工业园区置地235.2亩，扩展制造基地土地。根据规划进度，拟启动的青浦电器生产制造基地一期项目，在原置地49.5亩的基础上，新增投资9244万元建设厂房，总建筑面积36365平方米，共新建3＃、4＃厂房两幢，35kV变电站一座。基地一期项目建成后，将主要用于人民电器厂触头合金、模具制造、塑壳断路器的生产。按照公司规划，此基地旨在立足低压、开发中压，发展特种电器和直流电器等中高端产品，提升技术能级，扩大生产规模，实现超常规发展，到“十一五”末，此基地年产值能达到16-20个亿。

　　2.2主营工程成套板块业务渐入佳境工程成套公司依托“上海电气”的资质和国内外的影响，以下属众多子公司合资公司的品牌产品为支撑，近年来承揽了国家多项重点工程，为电力、水利、轨道交通、机场码头、邮电通讯、冶金矿山、建材建筑等重点发展行业提供各类电气产品和大型输配电成套装置。从2006年开始，这种“工程成套战略”初步取得成效，公司先后承接了上重厂220kV变电站项目和苏丹5座220kV变电站总承包项目，工程成套业务比去年同期增长60%，我们认为公司的工程成套战略已经渐入佳境，过去公司这部分业务毛利率很低，只有3%左右，这是因为有很多单体工程业务，现在随着近期所接的大型高利润率的工程成套业务得以兑现，未来几年工程成套业务将出现收入与毛利率双双提升的良好现象。

　　2.3主营进出口板块业务发展稳定上电股份通过子公司上海电器进出口有限公司每年向国内和东南亚、大洋洲、南美洲及非洲地区，如马来西亚、泰国、巴基斯坦、伊朗、毛里塔尼亚及圣卢西亚等国销售大量成套电气设备，并向欧洲及北美地区出口大批蓄电池、电子元器件等。此部分业务属于销售代理品牌产品，毛利率很低为1%左右，并且随着人民币的升值，外贸形势变得较为严峻，我们这部分业务未来应该是比较稳定，对公司利润贡献有限。

　　2.4向新能源产业发展目前上电股份已经和加拿大森瑞克斯达成合资意向，由上电股份控股、森瑞克斯提供风电逆变装置和并网技术的合资公司，未来五年将依托上海电气集团的这一整体平台，发展成为一个为全国新能源产业提供逆变装置和并网技术服务的供应商。如果此合资公司顺利成立，我们预计此生产逆变器的公司未来五年内的收入能达到5亿元，净利润达到1亿元左右。

　　综上所述，我们认为上电股份主营业务正朝着良好的方向发展，目前公司的主营业务虽然对净利润贡献很小甚至为负，但我们相信2007年将是业绩的拐点，之后公司的主营业务对利润的正面贡献将会越来越大。

　　三、投资收益分析虽然公司的主营即将转好盈利，但是在未来的几年公司的投资收益仍然是公司利润的主要来源。公司的投资收益来源于2家参股公司和15家合资企业，从行业分可以主要分为发电业务板块和输变电业务板块。

　　3.1发电业务投资收益业绩会高于市场预期公司持有上海锅炉厂有限公司(上锅)49%的股权，上锅作为目前国内三大电力锅炉制造商，以经营大型电站火力锅炉和核电锅炉为主，还兼营化工设备和工业锅炉。2003-2005年，上海锅炉厂实现的净利润分别为898万元、7699万元、和53233万元，未来几年随着电站建设的高潮告一段落，上海锅炉厂的新增订单会有所减少，所以市场担心上海锅炉厂的业绩会严重下滑，从而拉低公司总体利润。我们分析认为07-09年上锅厂的业绩仍会保持在高位，会超出市场预期，有以下几点原因：1、现有未完成订单充足：根据上海电气(2727.HK)

　　公告，2006年中期上海电气发电设备未完成订单超过7000万KW。从05年完成2000万千瓦，06年预计完成2800万千瓦的比例来看，公司的在手未完成订单数已经足以保证公司07年-09年满产运行。2、国外市场巨大：很多东南亚以及拉美国家近期都有庞大的电力建设计划，中国的发电设备厂商经过了这一轮的大规模的设备生产，不论从技术上还是从成本控制上已经足以走向世界与国外发电设备巨头进行竞争，而且国家为了防止发电设备企业业绩大起大落，必然会对相应的政策支持发电设备出口。所以，我国发电设备出口将会迅速增加，上海锅炉厂作为我国三大锅炉厂之一必然从中受益良多，海外订单会不断增加。3、上海锅炉厂本身的业务结构也具有一定的抗周期性，一是核电的蒸发器是上锅的特色和优势，通过了ASME核电规范产品保证体系审核，成为国内首家具备国际资质的核电设备制造企业。未来几年内核电建设仍然处于加速阶段。二是公司的业务拓展也很奏效，如钢结构生产，工程成套业务。综合看来，我们认为上电股份来自上海锅炉厂的投资收益在未来三年仍然保持高位运行，周期性不如市场上认为的明显，业绩会高于市场预期。

　　3.1输变电业务投资收益遍地开花，进入丰收期公司在高端输配电产品方面与世界知名跨国公司共同投资设立了15家合资公司，合资伙伴包括德国西门子集团、法国施耐德集团、法国阿海珐集团等。对投资收益影响较大的可以分为开关业务、变压器业务、配电及工控业务、互感和套管业务。

　　开关业务投资收益：公司分别持有上海西门子高压开关有限公司的49%股权和上海西门子开关有限公司45%股权。上海西门子高压开关有限公司是德国以外唯一生产同类电压等级西门子GIS产品的厂家，现已能生产22万伏GIS开关，50万伏GIS开关。自成立以来，公司业务发展迅猛，市场占有率节节攀升，在同行业内处于领先地位。其主要的竞争有河南平高东芝高压开关有限公司，西安西开高压电气股份有限公司及新东北电气(沈阳)高压开关有限公司等。西门子GIS开关以体积小、可靠性高著称。其中145 kV 8DN8型的间隔宽度仅为800 mm，252 kV8DN9型的间隔宽度仅为1500 mm，全部采用铝合金外壳，弹簧操作机构，是目前世界上同类电压等级中结构最紧凑的产品。目前上海西门子高压开关生产的产品有较大部分的原材料和零配件来自德国，今后原材料和零配件将陆续在中国进行本地化生产。从平高东芝这两年利润高速增长我们不难判断出西门子高压开关公司在未来五年内都会高速发展，预计2006年的净利润同比增速在100%以上，年净利润可达5000万左右，预计到08年的净利润就可超过1亿元。

　　上海西门子开关有限公司位于上海闵行经济技术开发区，是西门子在中国唯一一家开发、生产和销售中压开关，尤其是10-35kV中压开关以及真空断路器的合资公司，其产品广泛应用于国内的发电厂、变电站、钢铁厂、石化厂和造纸业等各个领域。公司于2004年12月在闵行扩建了厂房，该厂房的建成使上海西门子开关有限公司的生产能力提高两倍以上，同时，公司的研发力量也将得到显著增强。公司2005年实现了6.65亿元的销售额，订单8.49亿元，实现了30%以上的增长速度。我们预计上海西门子开关有限公司未来三年的净利润至少保持在20%的增幅以上。

　　变压器投资收益：公司分别持有上海阿海珐变压器有限公司41%股权和上海ABB变压器有限公司49%股权。上海阿海珐变压器有限公司主要生产35kV及以上大型电力变压器、特种变压器以及电抗器产品。公司2004年3月首台500kV超高压、大容量变压器顺利出厂并上网运行,目前该公司已形成规模生产220kV及以上电压等级电力变压器的能力。其竞争对手主要包括中沈变、西变、天威保变、衡变、常州东芝、重庆ABB、上海阿尔斯通变压器等。2004-2005年上海阿海珐变压器处于新产品投产初期的亏损时期，目前公司500KV变压器生产技术已成熟，并且主要原材料铜，硅钢价格稳中有落，发公司的盈利快速提升，06年可望盈利6000万左右，07年盈利有望突破1亿元。

　　上海ABB变压器有限公司是ABB在中国业生产35kv以下干式和油浸式配电变压器的合资企业，ABB在中国有5家变压器合资企业，合肥ABB变压器有限公司、重庆ABB变压器有限公司、中山ABB变压器有限公司、上海ABB变压器有限公司和ABB配电变压器(合肥)有限公司，其中重庆ABB负责生产高端变压器产品，合肥ABB生产500千伏以下220千伏以上的产品，而中山ABB则生产200和110千伏之间的产品，上海ABB和这三家比起来生产规模较小，生产干式变压器和中小型油浸变压器等，所以近几年发展速度比不上上海阿海珐变压器有限公司，我们认为此公司未来几年的净利润应该是稳步增长态势，保持10%左右的速度。

　　配电及工控业务投资收益：公司分别持有上海施耐德配电电器有限公司20%股权和上海施耐德工业控制有限公司20%股权。上海施耐德配电电器有限公司主要生产低压空气断路器和负荷开关(MT)，其产品属于中低压开关的高端产品，产品体积优化、内置通讯和测量功能，具有容易安装，用户界面友好，操作方便，设计容易的特点，公司产品精致，管理高效，一直是众多国内配电器厂家的标杆企业。

　　上海施耐德工业控制有限公司是目前国内唯一一家被授权生产和销售在世界工控市场占领先地位的TELEMECCANIQUE D2系列及附件的厂家，主要产品有驰名世界的TE电器系列，GV2马达保护开关、LC1接触器、LR2热继电器等。

　　年销售额10个亿以上。

　　施耐德电气作为全球配电和自动化与控制领域的领导者，在近期的发展势头迅猛，这两家合资公司成立较久，已经步入稳定发展时期，我们认为它们未来的业绩应该是稳步增长。

　　互感器和套管投资收益：公司分别持有上海MWB互感器厂和抚顺传奇套管有限公司30%和33%的股权。1993年，上海互感器厂与德国MWB公司合资，成立了上海MWB互感器有限公司。引进的72.5kV-750kV独立式SF6气体互感器制造技术，在国内制造并于1995年投入运行。2000年，上海互感器厂与传奇集团(TRENCH)扩大合资，引进瑞士HAEFELY35kV-550kV油浸绝缘电流互感器、油浸绝缘电压互感器、电容式电压互感器、套管及电抗器制造技术。上海MWB互感器的竞争对手主要有日新电机(无锡)有限公司、桂林电力电容器有限责任公司等。上海MWB互感器有限公司2005年销售收入近7亿元的收入，企业主要经济指标均列中国互感器行业首位。同时上电股份还拥有沈阳互感器厂35%的股权，这样，上海MWB互感器厂和沈阳互感器厂一起就占有中国500kV互感器市场80%以上份额。由于输变电设备行业2006-2015年将迎来发展的黄金时期，公司作为互感器制造的龙头企业可以受益于行业的稳定增长。抚顺传奇套管有限公司能生产1100kv电容式套管用瓷套，是我国目前研制的电压等级最高的瓷套，制造技术处于国内领先水平，在第一条特高压试验线路中已经顺利中标。其他投资收益：其他合资公司包括上海日立家用电器有限公司、上海阿海珐电力自动化有限公司、上海松下电工自动化有限公司、上海西门子线路保护有限公司、海库柏电力电容器有限公司、上海C&D蓄电池有限公司等，这些公司盈利能力目前不强，对投资收益影响较小，我们这里不详尽分析。其中日立家用电器亏损严重，目前上电股份已经和收购方达成意向，预计今年年底之前能完成售出，可以减少投资收益的损失。

　　综上对上电股份投资收益的详细分析，我们认为如下特点：1、发电投资收益将保持高位，业绩高于市场预期，输变电业务投资收益进入收获期，占净利润比重会逐年上升。2、公司都是与国际知名电力设备巨头成立的合资公司，在输变电设备行业具有很强的技术优势和品牌壁垒，是国内高端电网设备强有力的竞争者。3、产品广泛涵盖了高中压开关、变压器、配电器、自动化等领域，可以说上电股份才是电力设备上市公司中配套生产能力最强的公司。4、高压领域的投资收益迅速增加，包括生产高压开关的是上海西门子高压开关公司，生产高压变压器的有上海阿海珐变压器公司，生产高压互感器和套管的有上海MWB互感器公司和抚顺传奇套管厂，这些公司在高压领域都有很强的技术优势，市场份额都很大，再加上依托上电股份，上海电气良好的国资平台，相信未来几年将是大发展时期。下表是我们对上电股份投资收益的预测：

　　4.1毛利率将有回升公司变压器、继电器、互感器和配电器的原材料主要是硅钢片、电磁线(主要是铜)及钢材。2005-06年，由于有色金属铜铝等，特别是铜价大幅上涨，并维持高位，给电力设备行业带来巨大的成本压力。我们预计2006年底至2007年初的铜价大幅回落将极大的削减公司所从事的输变电设备行业的成本，提升公司业绩。

　　4.2所得税率不变公司的合资公司都是高新技术企业，目前所得税率15%，母公司也是高新技术企业，所得税率15%。公司表示即使两税合并之后，高新技术企业的税收优惠不会变，仍然保持15%。

　　4.3发行短期融资券减少财务费用公司06年发行了5亿元的短期融资券，发行期一年，将为公司节省1000万左右的财务费用。5.1非控股合资企业的风险：从参控股企业取得的投资收益是形成净利润的主要来源。公司下属有15家非控股合资企业，存在一定的管理和利润转移风险。

　　经分析我们认为上电股份在管理合资企业方面还是比较严格和成功的。公司选派高素质人员担任合资企业的中方高管，同时公司管理层也兼任合资企业董事长或董事职务。每年董事会都将对下一年度的预算进行审议，其中重要的经营指标都经过公司管理层的同意认可，合资企业每季度都按时向公司汇报预算执行情况，在合资企业的生产经营决策中，中方董事会成员及高级管理人员担任着极其重要的角色，保证了合资公司的稳定发展。从这些合资企业的经营数据我们也可以看出，大部分合资企业已完成了创建初期的产品试生产和市场开拓期，进入比较稳定的发展期。

　　5.2集团公司高层震荡风险：近期上海电气集团高层发生不小动荡，据我们看应不会对公司的生产经营造成负面影响。

　　5.3流通盘较小风险：公司总股本5.18亿股，其中流通股本只有5100万股，流通股本较小，流动性较差，股价容易受到操纵和波动。但公司近期表示，有意扩大流通股本，给投资者创造更多机会。

　　上电股份的利润来源可以分为发电设备类业务和输变电设备类业务，目前国内A股市场给予发电设备和输配电一次设备的市盈率有所不同，目前A股市场发电设备的龙头企业平均07年市盈率在15倍附近，而输配电行业的平均市盈率则明显高于发电设备，07年平均市盈率达到了30倍以上。

　　我们认为公司的利润虽然主要来源于参股公司投资收益，但参股公司的质地十分优良，而且上市公司中利润主要来于合资公司参股公司的例子也很多，如平高电气之来源于平高东芝，天威保变来源于英利新能源，所以我们认为对上电股份的PE不应给予过多打折，而且公司输变电业务所占净利润比重会增加很快，07、08年对净利润的贡献达到55%和60%，如果对其单纯按照发电设备的市盈率给予估值是极其不合理的。我们给予其发电业务07年15倍市盈率，输变电业务07年25倍的市盈率。进行加权估算，公司目前的合理股价应在28.9元左右，距离目前股价还有50%的上涨空间，调高投资评级至“最优-2”，投资建议“买入”。