三九医药：OTC品牌龙头 长线投资

　　光大证券

　　姚杰

　　三九医药从我们推荐开始，股价涨幅较大。(12月13日推荐，最新收盘10.07元，涨幅105%)。公司合理估值11-13元(股改前)，建议继续持有。

　　我们对于公司的盈利预测是：2006-2008年净利润分别为1.35亿元、2.55亿元、3.32亿元，2006-2008年EPS分别为0.14元、0.26元、0.34元，2007-2008年分别同比增长89%和30%。需要补充的是：我们对于三九医药的盈利预测是一种相对保守的预测，主要是考虑到公司最终完成清欠时间点的不确定性。如果公司能在今年一季度完成清欠或公司今年新产品推广上能取得较大成功，那么公司的盈利情况将会超出我们的预期。

　　我们还是坚持对于公司经营情况的认可。公司在前几年大股东占款高达37亿元，每年需要上市公司支出1亿多元的财务费用的情况下，公司医药业务依然保持了良好的盈利能力。由此我们也可以看到公司医药业务的盈利能力是相当强的，尤其是核心的OTC业务。三九医药最最灰暗的时期已经过去，我们坚信今年公司会赢来一个历史性的拐点。

　　另外我们对于公司品牌优势的观点是：我们认为公司的品牌优势要高于同仁堂和云南白药。三九医药采用的是一种大品牌战略，经过十多年的培育，强势的企业品牌和产品品牌是公司最核心的价值所在。(“999”品牌很可能在清欠时转让给上市公司)。简单的对比同仁堂，我们认为同仁堂品牌资产管理显然是不成功的，公司最近几年在营销战略上的失误，使公司没有能能形成非常强势的产品品牌。如果没有众多强势的产品品牌支撑，显然光有金字招牌也是徒劳。另外一个例子是云南白药，“云南白药”由于企业品牌和产品品牌的混淆，这样的后果就是公司的在利用“云南白药”做产品线扩展时遇到了瓶颈。另外最近几年才重点开拓OTC药品市场的企业，例如江中药业产品过于单一，我们冀希望公司后续大品种运作的成功，但是显然需要较长时间去培育。三精制药是OTC药品领域的后起之秀，公司未来的成功依然值得我们期待，我们将会对公司进行深度调研后给出投资建议。

　　OTC药品的盈利模式核心是品牌和渠道。品牌是盈利的基础，一个成功的品牌需要相当的时间成本和资金投入。投资OTC药品和健康消费品企业首先是要看品牌资产的价值。考虑到最近拜尔以13亿元的价格收购东盛科技OTC业务(年销售规模4-5亿元)，外资企业希望以30多亿元收购吴太集团(销售规模8-10亿)。三九医药拥有强势OTC品牌和成熟的商业渠道，这些资源显然是国内很多制药公司所不能比拟的。

　　我们认为有必要重估三九医药OTC品牌和渠道的价值。我们可以地看到国内主要OTC医药上市公司的市场价值，同仁堂总市值在107亿元，云南白药总市值达到173亿元。我们认为三九医药作为OTC领域的龙头企业，其品牌所蕴含的价值至少能达到100亿(对应每股价格10元)。

　　估值和投资建议：(1)短期关注：大股清欠，财务费用下降，盈利水平恢复性提高。另外公司还未完成股改，具有一定的含权价值。(2)长期关注：未来国内OTC药品市场将快速增长，三九医药品牌优势将得到充分体现。我们倾向以公司08年业绩25倍PE定价，并考虑股改含权因素，公司合理估值在11-13元(股改前)，维持优势-1的评级。我们认为三九医药未来会成为医药板块的大市值蓝筹公司，建议投资着可以长线配置。