北大荒：粮价上涨的最大受益者

　　光大证券

　　蒋小东

　　承包收入决定公司利润：在北大荒股份毛利构成中，主体是每年的10亿左右的无成本的承包收入，其他业务包括尿素、米业、农产品销售和纸业总和在04、05年仅贡献约8000万和5000万的净利润。我们认为，公司相对稳定增长的承包收入和承包收入所产生的应收款坏账共同决定了公司的利润水平。

　　粮价上涨将伴随承包收入增加和应收款坏账减少：我们之前的观点以及市场的共识都认为相对刚性的承包收入使北大荒难以从粮价上涨中受益，而我们现在的观点是公司的业绩能在粮价上涨中提高。02年至04年，国家在主产区将稻谷最低收购价提高了50%左右，从而带动市场粮价在04年以后一直处于高位。在农户竞价承包的体制下，粮价上涨能使单位承包收入得以上涨，也能使承包收入产生的应收款坏账率迅速下降。04年后，公司应收款坏账率明显下降，06、07年的将因此比05年少支出管理费用约1亿和2亿。我们认为，在现行农业政策和承包收入缓慢增长的前提下，目前的坏账率是可维持的。而近期的粮价上涨可望给公司带来新的收入增长。

　　公司其他业务：公司其他业务主要分布在北大荒米业、浩良河分公司和北大荒纸业。北大荒米业将依旧保持微利格局，在06年底甲醇投产后，浩良河尿素和甲醇每年可望贡献5000万净利润，北大荒纸业的利润贡献微乎其微。

　　盈利预测和估值：我们预期公司06-09年的eps将分别为0.33元、0.40元、0.45元和0.47元。基于目前的农业现状和农业政策，公司的利润将持续增长，我们认为公司的合理股价在07年20-25倍目标市盈率水平，12个月目标价10元，给予最优-1的投资评价，建议积极买入。

　　风险提示：公司三年以后应收款计提比例只有50%，存在行业景气时核销部分坏账的可能，事实上，公司在04、05年陆续处理历史坏账，但我们认为这仅影响公司短期内业绩的充分释放，并不损害公司的长期价值。