好当家：06年海参销量低于预期

　　蒋小东 光大证券

　　06年海参销量低于预期：好当家06年海参销量970吨，低于市场预期，而四季度毛利率水平仅有30%。公司销量低于预期主要原因为一部分海参转为加工品，从而顺延销售；而四季度毛利率下降的主要原因在于一次性转结04年投苗成本所致。目前海参价格依旧维持高位，我们预计明后年海参仍将保持较高毛利水平。

　　扩产项目基本完工，07、08年海参销量将进一步增长：公司投礁鲍参混养项目和参蛰混养项目已于06年完工并开始贡献收入，我们预计这两个项目将在07、08年继续贡献收入，并于08年接近达产。

　　同时，公司也开始尝试终端直销，我们认为，作为生产型企业的好当家在进行销售转变的过程将是长期的，短期内这一改变将可能进一步增加公司的费用支出。

　　盈利预测和投资评级：我们预计，公司07和08年的EPS分别为0.33元和0.40元，目前股价对应的PE分别为30倍和25倍，鉴于公司短期估值较高以及公司销售模式存在一定的不确定性，我们给予其“中性-1”的投资评级。我们认为，短期来看公司股价并没有太大吸引力，建议暂不买入。

　　公司06年主营收入6.45亿元，主营利润1.47亿元，净利润9239万，折合eps为0.23元。公司业绩不如市场预期主要因为海参销量远低于市场预期，而毛利更是显著低于前三季度。

　　之前市场预期公司全年能实现海参销量1200吨，毛利率维持在前三季度的65%左右，我们各季度拆分后的结果是四季度公司海参销售只有4200万，而毛利只有30.2%。

　　低于预期的原因据我们所了解的情况，四季度销量低于预期的主要原因是公司将一部分海参转成加工品，这部分加工品相当于延期销售，造成06年全年海参销售只有970吨，而按照往年的惯例，春节往往是海参销售的旺季，我们预计这部分加工品大部分能在07年一季度实现销售。

　　四季度毛利率大幅下降则由于一次性转结04年参苗投放成本所致，由于04年公司上市初期参苗投放量较大，因而在报表上造成毛利的明显滑坡。事实上，影响毛利率的海参价格在四季度依旧保持125-130元/公斤的高位，我们认为，在山东、辽宁等地适合海参养殖区域几乎开发殆尽的背景下，海参价格依旧有望维持高位。

　　扩产项目基本完工，07、08年海参销量将进一步增长海参产量还将进一步增长公司海水养殖业务从上市初的海参、牙鲆鱼为主逐步过渡到现在的以海参为主。

　　在原有海参养殖能力的基础上，06年公司募资的海湾投礁鲍参混养项目和非募资的4400亩参蛰混养项目已相继投产。同时，1500亩的滩涂改造参池项目也在进行，预计届时能新增参池面积在1000亩左右。

　　我们预计，随着投礁量和投苗量的增加，07年公司海参产量将进一步增加，而08年两项目则有望接近达产，届时，两项目贡献收入将在1.5亿元和5000万左右。

　　销售模式的转变06年公司在海参销售上尝试终端直销，结果造成营业费用和管理费用的大幅上升，而海参及其加工品的销售并没有得到明显扩展。参考獐子岛从以广东为主的销售区域扩展到全国的所面临的销售困境，我们认为，同样作为生产型企业的好当家在进行销售转变的过程将是长期的。销售模式的转变短期内将可能进一步增加其费用支出。

　　随着公司投礁鲍参和参蛰混养项目的产能逐步释放，海参销量将进一步增加，我们预计，07年和08年海参销量将达1600吨和2000吨，同时保守的认为海蜇以及其他海水养殖产品没有明显扩产，具体预测如下：

　　我们预计，公司07和08年的EPS分别为0.33元和0.40元，目前股价对应的PE分别为30倍和25倍，鉴于公司短期估值较高以及公司销售模式存在一定的不确定性，我们给予其“中性-1”的投资评级。我们认为，短期来看公司股价并没有太大吸引力，建议暂不买入。