沧州大化：TDI整合平台 再现万华式增长

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　　公司公布2006年报公司2006年实现每股收益0.394元，符合我们预期。年报最值得关注的是2006年TDI的主营业务利润首次超过了尿素业务的占比，说明公司已经成为新材料类的公司，这充分证明我们在1月份作出的判断是正确的。

　　TDI进入新一轮牛市，公司成为最大的受益者由于欧美产能不断关停以及不可抗力导致的供应紧张，新建产能需要3年的建设期，而下游需求受益于消费升级和出口增长的驱动，TDI进入新一轮牛市，未来三年价格将维持3万元/吨左右。公司产能持续扩张，2010年将达到20万吨产能，成为最大的受益者。

　　沧州大化再现烟台万华式增长烟台万华在2003年到2005年是高速发展的阶段，我们认为沧州大化正处于高速发展阶段的起点，2007至2009年是公司发展的黄金阶段。

　　TDI行业的向好趋势吸引了众多产业投资者的关注包括中国化工集团、中国兵器工业集团甚至外资战略投资者的关注，未来行业面临巨大的整合机会。这是公司值得投资者长期看好的理由。

　　调高盈利预测和目标价，维持“最优-1”评级，建议买入：我们调高公司07年的每股收益到0.83元，08年为1.18元，09年为1.80元。我们提高12个月的目标价到22元，目前价格仍然低估，建议买入。

　　业绩符合我们的预期2006年年报显示公司的主营收入达到16.3亿元，同比增长47.4%，主营业务利润达到3.54亿元，同比增长47.7%，净利润达到1.06亿元，同比减少6.3%，每股收益达到0.394元，符合我们的预期。

　　2005年主营业务收入和主营业务利润构成对比

　　新材料类公司的属性日益突出从年报的业务构成对比中，我们可以清晰地发现TDI成为公司未来盈利增长点。TDI的主营业务收入占比从2005年的35%提高到2006年的42%，而主营业务利润占比从2005年的16%大幅提高到2006年的51%，最值得关注的是2006年TDI的主营业务利润首次超过了尿素业务的占比，说明公司已经成为新材料类的公司，这充分证明我们在1月份作出的判断是正确的。未来公司的TDI业务不断扩张，占比将逐年提高，公司的新材料属性日益突出。

　　净利润实际较去年同期增长年报显示公司的净利润较去年同期下降6.3%，但公司2006年共计提减值准备1973万元，合每股收益0.076元，主要是计提了易安投资的委托

　　TDI进入新一轮牛市，沧州大化成为最大的受益者由于需求增长放缓以及环保原因，欧美TDI产能不断关停欧美地区对TDI的需求增长率下降到4%左右，主要是因为TDI的下游制品向亚洲转移，再加上欧美的环保要求日益严格也限制了行业的发展。行业的不景气，多数TDI供应商集中调整市场战略。TDI行业开始向亚洲转移，欧美生产商不断关停产能。

　　尤其进入2006年以来，陶氏化学在2006年3月份永久性关闭其位于得克萨斯州弗里波特的5.9万吨/年的1号TDI装置，9月份关闭了其位于意大利的11万吨/年TDI装置；2006年6月拜耳材料科学关闭了在弗吉尼亚New Martinsville年产量5万吨的TDI生产设备；同年10月24日法国利安德化学公司宣布对路易斯安那州TDI工厂进行永久性停产。关停速度可谓非常之迅猛，全球除了中国之外，其他地区的TDI产能都在缩减，2004年全球产能为192.7万吨，2005年下降到186.5万吨，2006年产能的集中关停导致全球的TDI产能仅仅与2001年持平。而全球的需求仍然保持5%的增长，即每年需增加10万吨左右的需求，相当于新建一个世界级的工厂，产能的不断关停导致供需偏紧。

　　2006年9月，拜尔在美国贝城的20万吨TDI装置的爆炸对供需产生了颠覆性的影响，目前该装置尚未恢复生产。国际和国内TDI价格持续上涨，目前价格维持在4万元/吨左右，而且价格已经在3万元/吨以上持续了半年之久，迄今为止还没有下降的迹象。3月初欧洲的供应商出厂价又提高了50美元/吨。

　　我国TDI下游需求受益于消费升级和出口增长的驱动，持续增长TDI在全球范围内主要用于生产软质聚氨酯泡沫塑料，而软质聚氨酯泡沫塑料可广泛应用制造软质聚氨酯泡沫塑料，而软质聚氨酯泡沫塑料可广泛应用制造软泡家具、床垫和汽车座椅等，国内TDI应用最为广泛的也是软泡市场，约占总共应用的80%以上，其次使用领域是涂料市场，约占国内TDI应用市场份额的16.7%，另外粘胶剂、密封剂、弹性材料和塑胶市场也占一定的应用市场份额。

　　我国已成为亚太地区最大的异氰酸酯消费市场，并且是世界上最具发展潜力的地区。其中来自石化、建筑、电子、造船、航空、汽车、包装、家电、家具、纺织和建材业对TDI需求的增长为主要驱动因素，上世纪80～90年代是我国TDI高速发展时期，年均需求增长率约达15%，2000年以后进入稳定发展期，年均需求增长率仍保持在9%左右。

　　随着国内居民收入的增长，消费升级成为驱动国内TDI增长的主要动力。TDI下游80%用于海绵的生产，居民对沙发和床垫的消费保持高速增长，2000年前中国年产10万套沙发的厂家是零，到2004年达到这个数的厂家外资厂有6家，内资厂4家；有3~4家在世界排名前10名的大沙发外资厂正在中国建厂房、或试生产，而且目前还有许多中型沙发厂正往中国转移。2006年我国汽车的产量已经达到700万辆以上，而汽车的快速普及拉动汽车海绵座椅的需求，将成为TDI需求长期的驱动因素。

　　近年我国日益成为全球最大的家具出口国之一，而且沙发和床垫的占比在我国家具的出口构成中占据近半壁江山。在床垫方面2000年前出口数量很少，只有几家床垫厂每年出口不到一万张，2004年已超过5万张。从出口增速来看，其他家具(含沙发)的增速保持在30%以上，而床垫的出口的增速2006年上半年达到了50%以上。而且我国开始出口汽车用软泡制品，如布料与海绵复合车缝好的座椅面料、椅垫及一些PU件等零配件，趋势还会不断扩大。

　　从上游的供应来看，国际企业由于产能转移和不可抗力导致供应出现缺口，而且建设周期长使得产能无法快速增长。下游受益于消费升级和出口驱动，保持快速增长态势。2005年，世界TDI年需求量为176.6万吨，据Noerenberg公司预测2011年全球TDI需求量达到220.4万吨。这种新格局的形成使全球性TDI货源紧张态势仍将延续，TDI行业景气周期开始进入新一轮“牛市”，未来三年价格将维持3万元/吨左右。

　　公司产能持续扩张，将成为最大的受益者公司新建的5万吨TDI产能将于2008年上半年建成投产，届时总产能将达到8万吨。而且，5万吨的装置实际设计能力为7万吨，经过脱瓶颈改造就能达产。公司规划的10万吨级装置已经上报国家发改委，一旦获批，公司计划在2008年底启动此项目，估计在2010年投产，因此，到2010年公司将拥有20万吨TDI产能，成为中国最大的TDI供应商，也必将受益于行业的景气。

　　新材料新星，再现烟台万华式增长MDI行业发展模式的启示MDI行业国际上主要垄断在拜耳、亨斯曼、巴斯夫、陶氏化学和三井化学手中，这些企业通过垄断获得了稳定的高额收益。烟台万华从80年代引进了日本的1万吨/年的MDI装置，但一直未能稳定运行，通过艰苦攻关直到1996年终于开发出2万吨/年MDI制造技术，并于1998～1999实现产业化，后又开发出4万吨/年制造技术，并掌握了8万吨/年的核心技术。2001年通过国家4万吨/年工业试验性装置的验收，烟台万华成为中国MDI的市场主导。烟台万华成为继巴斯夫、拜耳、亨斯迈、陶氏化学和三井武田之后第6个拥有MDI自主知识产权和制造技术的企业。

　　但国际巨头为了将民族工业扼杀在摇篮之中，采用了低价倾销的手段。2002年8月5日，烟台万华提出对MDI产品进行反倾销调查的申请。2002年9月20日，外经贸部开始立案调查。2003年8月8日，烟台万华16万吨/年MDI工程项目建设正式开始，这一项目的开工建设是中国聚氨酯工业发展史上重要的里程碑。鉴于MDI反倾销调查迫使跨国公司倾销收敛，价格显著回升，为维护下游产业的健康发展，2003年11月6日，烟台万华提出撤诉。

　　从烟台万华的MDI行业的发展历程来看，MDI也曾经历国外跨国公司的倾销打压，但由于烟台万华的迅速发展壮大，以及与国外厂家的积极沟通，使得MDI行业在国内的发展迅速，烟台万华从而加入了寡头垄断的行列，并形成了对国内MDI价格的主导权，该行业逐步恢复了较高的毛利率水平。

　　TDI行业将经历MDI行业相同的发展模式TDI和MDI类似，也是代表化工领域技术壁垒最高的行业，制造技术的同样是垄断在巴斯夫、拜耳、三井武田、陶氏化学等少数公司手中。

　　20世纪80年代，我国先后引进了四套TDI生产装置，前三套分别落户于上海、太原、甘肃白银，第四套即为沧州大化的年产2万吨TDI生产装置。因国外大公司的垄断和技术上的封锁，只有瑞典国际化工对外出售TDI技术，但当时引进的技术均存在先天不足，前三套生产装置试车均告失败，未能规模生产出TDI产品。

　　沧州大化及时吸取了前三套生产装置失败的教训，针对引进技术存在的缺陷进行了数百项的技术改造，在技术上实现了重大突破并拥有了部分知识产权，2万吨TDI装置于1999年底投产，2000年当年达到设计生产能力。

　　从2000年国内的TDI生产走上正轨之时，国外巨头就采取了低价倾销的手段，企图摧毁民族TDI工业，价格最低跌至1.3万元/吨。2002年5月，沧州大化正式提出反倾销调查。2003年6月10日，商务部认定倾销存在，并对国内产业造成实质损害。2003年11月22日终裁决定对被调查产品征收3%～49%不等的反倾销税。由于对主要进口商的反倾销税较低，2005年3月沧州大化又提起期中复审，并于2006年1月获胜。

　　从目前的发展阶段来看，TDI行业正处在MDI行业2003年相同的环境，我们判断TDI行业未来3年将进入一轮牛市，处于黄金发展阶段。

　　沧州大化再现烟台万华式增长烟台万华在2003年到2005年是高速发展的阶段，我们认为沧州大化正处于高速发展阶段的起点，2007至2009年是公司发展的黄金阶段。未来TDI价格将位于高位，而且公司产能不断扩张。和万华类似，即使未来TDI价格有所回落，产能的扩张将保证公司的增长。

　　从新材料行业的比较来看，由于使用光气，TDI行业进入门槛均和MDI行业相同，高于有机硅行业；从技术壁垒来看，MDI的技术无人转让，TDI的技术必需从国际购买，而有机硅的技术从国内就可以买到，大量企业进入有机硅领域；从应用前景来分析，MDI和有机硅的应用面广阔，不断开拓新的领域，而TDI和有机氟材料的应用面要窄些。因此，从估值来看，TDI行业应该和有机硅行业享受相同的水平。

　　行业向好吸引产业投资者整合行业TDI行业的向好趋势吸引了众多产业投资者的关注，包括中国化工集团、中国兵器工业集团甚至外资战略投资者的关注，未来行业面临巨大的整合机会。

　　中国化工集团控股的沧州大化和蓝星清洗目前各拥有3万吨产能，沧州大化新建的5万吨2008年投产，蓝星清洗计划扩能到5万吨，2008年中国化工集团产能将达到13万吨，2010年达到25万吨。

　　中国兵器工业集团控股甘肃聚银和锦州TDI，甘肃聚银目前拥有4.4万吨产能，计划扩能到10万吨，锦州5万吨TDI到2009年投产后，中国兵器工业集团总产能达到14.4万吨。

　　中国化工集团承诺在沧州大化投资72亿元，建设沧州新材料基地，建设一系列采用光气工艺路线的产品，主要包括10万吨TDI、5万吨PC等项目，公司未来新材料业务发展前景广阔。沧州大化和蓝星清洗均为中国化工集团控股的公司，存在同业竞争问题，未来公司将成为TDI行业整合的平台，这是公司值得投资者长期看好的理由。

　　再融资助推公司的发展公司董事会公告增发8000万股，计划募集资金约10亿元，用于建设5万吨TDI、6万吨DNT、10万吨硝酸和16万吨离子膜烧碱。

　　5万吨TDI和6万吨DNT总投资12.32亿元，万吨投资额将比3万吨装置明显下降，在工艺的进步上也非常明显，投产后成本也将降低。

　　10万吨硝酸和16万吨离子膜烧碱为配套的原料，我们发现其产能均超过了5万吨的需要，应该是为未来5万吨扩能到7万吨作了预留。再融资将加速5万吨项目的进程，并为未来的扩能打下了基础。

　　调高盈利预测和目标价，维持“最优-1”评级，建议买入调高盈利预测目前TDI价格仍然维持在4万元/吨左右，本月欧洲的TDI供应商提高出厂价50美元/吨。由于TDI进入新一轮牛市，TDI2007年的价格将超过我们3.4万元/吨的预测，而尿素用天然气目前仍未涨价，尿素的盈利高于我们预期。因此，我们调高公司07年的每股收益到0.83元，08年为1.18元，09年为1.80元。再融资摊薄后分别为0.64元、0.91元、1.38元。

　　维持“最优-1”评级，目标价22元，建议买入我们坚定看好公司的长期发展，2007年按照有机硅行业25倍的估值水平，目标价格20.7元，08年20倍的市盈率估值，公司的目标价为23.6元，综合考虑，我们提高12个月的目标价到22元，目前价格仍然低估，建议买入。 刘军 光大