医药板块：优质低估和2008年的股票

　　申银万国

　　吴一峰

　　投资要点：

　　行业运营方面，2006年医药行业增收不增利，年初到年末收入增长平稳，利润增速小步回升，在医药行业的严冬环境里，企业在年末似乎稍稍透了一口气，但等待企业的将是驱动行业逐步走向规范和集中的产业政策，2007年医药行业环境仍然难以言好。医药政策方面，中国将实行城乡双轨医疗保障体系，城镇实行基本医疗保险，农村实行新型合作医疗保险，从而建立全民基本医疗保障体系。卫生部正和国家药监局联手制定药品流通企业准入制度，药品流通领域变革加速，执行一票通和两票制，医药分销和制药行业集中步伐加快。而二级市场医药股表现差强人意，医药板块容纳资金少，12月远远落后大盘，除恒瑞医药以自主创新赢得市场青睐，大多数小股票都遭到市场抛售。

　　欧美药企的今天就是中国药企的明天，虽然中国医药行业环境仍然处于严冬，但集中步伐加快这一趋势已无法逆转，医药行业可以讲的故事仍然很多，这符合牛市的特征，而且其中不仅仅是故事，最终会确实落实到企业的盈利上。我们建议投资者关注创新药、资源型中药企业的定价能力、普药市场走向集中、药用消费品快速增长和药品销售网络价值。l我们坚持认为中国医药行业在创新药领域、健康消费品领域、医药分销领域一定会走出大市值公司，其中我们分别看好恒瑞医药、云南白药和国药股份。本月我们的配置策略侧重“优质低估”药企——“东阿阿胶、国药股份、江中药业、山东药玻”，东阿阿胶阿胶和阿胶浆上浮出厂价，再次体现出公司很强的产品定价能力，总经理秦玉峰的经营能力已经开始崭露头角；国药股份业绩继续超出预期，未来业绩仍将保持稳步增长；江中药业新董事会和新经营层组阁，至2010年公司市值相比当前可能上升2-3倍；山东药玻具有很强的成本和技术壁垒，市场所给的估值偏低。同时我们建议投资者关注2008年的股票——“西藏药业、三九医药”，这两个公司2008年经营可能获得突破。我们上调同仁堂评级至“增持”，2006年是公司经营谷底，股权激励可能催化股价上涨，但是经营方面仍然需要我们跟踪。

　　本期我们对主要覆盖公司最新动态进行了更新，包括东阿阿胶产品价格提升的敏感性分析；跨国药企入驻国药股份第三方物流；江中药业至2010年可能的发展轨迹；山东药玻新生产线投产；南京医药南京市二级及二级以下医院药房托管完成；西藏药业股改启动。

　　继2006年12月4日《2007年医药行业投资策略》我们对中国化学药发展历程进行了回顾和展望，本期我们回顾了全球和中国生物制药发展历程，并对中国市场进行了展望，我们认为我国生物制药基础研究和上游研发实力与发达国家相距并不遥远，主要差距在于中游放大、下游大规模产业化和终端市场推广，未来我国生物技术产品将集中由风险投资阶段走向产业化生产阶段。天坛生物和华兰生物将是我国疫苗行业发展的直接受益者；随着外资企业在中国大力推广生物工程高端药品，未来几年我国生物工程药物市场容量也有望如上世纪90年代化学制剂市场一样快速成长，本土生物制药企业通化东宝的胰岛素、中信国健的单克隆抗体、西藏药业的人脑利钠肽都将获得市场机会。

　　同时，我们对三九医药进行了首次分析，三九由盛而衰，凝聚了我国第一代企业家追求“超常规发展”做大企业的梦想，从而也让我们思索横亘在中国企业面前的关与坎。三九OTC在资金链断裂无法正常市场投入下仍然稳步发展，2005年销售规模16亿，创造了我国OTC市场的神话。我们认为三九医药重组完成后，是可能较快形成业绩反转的大型普药生产国企，当前处于经营底部，以每股经营活动现金流估值较好，我们认为公司合理股价在10.25元(=0.41元*25倍)，由于公司正在重组，目前我们暂不给出评级。

　　配置策略：优质低估和2008年的股票我们认为中国医药行业在创新药领域、健康消费品领域、医药分销领域一定会走出大市值公司，其中我们分别看好恒瑞医药、云南白药和国药股份。

　　本月我们的配置策略侧重“优质低估”的药企，它们是“东阿阿胶、国药股份、江中药业、山东药玻”，东阿阿胶阿胶块和阿胶浆上浮出厂价，再次体现出公司很强的定价能力，新总经理秦玉峰的经营能力已经开始崭露头角；国药股份业绩继续超出预期，未来业绩仍将保持稳步增长；江中药业新董事会和新经营层组阁，标志着公司新的发展开始；山东药玻具有很强的成本和技术壁垒，市场所给的估值偏低。同时我们建议投资者关注2008年的股票“西藏药业、三九医药”，这两个公司2008年经营可能获得突破。

　　我们上调同仁堂评级至“增持”，2006年是公司经营谷底，股权激励可能催化股价上涨，但是公司分销体系和终端维护较为薄弱，经营方面仍然需要我们跟踪。

　　主要覆盖公司动态跟踪11月底-12月我们调研了东阿阿胶、国药股份、江中药业、西藏药业和三九医药，电话沟通了山东药玻总经理和南京医药董事长，基本情况供投资者参考。

　　东阿阿胶(买入/13.69元)：阿胶和阿胶浆上浮出厂价2006年12月27日东阿阿胶对经销商发出涨价通知，2007年1月1日起阿胶和阿胶浆出厂价双双上浮，具体调整请参考表6，此次阿胶和阿胶浆零售价都没有变动，但由于阿胶各地零售价没有到位，阿胶出厂价的调整将推动零售价格到位，阿胶价格调整原因仍然是“供需失衡”，阿胶满足不了市场需求，公司策略是“量减价升”，因此如果销量下降将会是公司主动性的策略，而不是消费引发；复方阿胶浆由于零售价格没有变动，终端销量应该也不会受到大的影响。

　　我们就两大产品销售对利润的影响做了敏感性分析，并对营业费用做了三种假设，供投资者参考，其中灰色阴影部分是我们认为较为可能新增的EPS：

　　横向表示阿胶块销量变动，纵向表示阿胶浆销量变动；价格上升带动了毛利率提升，假设2007年驴皮成本上升10%；所得税按33%计算；总股本4.09亿股。100%表示2007年销量和2006年持平；80%表示2007年销量比2006年下降20%；120%表示2007年销量比2006年增长20%。

　　此次提价进一步向药品市场和资本市场证实了公司资源型中药企业的定价能力，2007年公司将推出800元一斤的极品阿胶(是提价后阿胶的6倍)，逐步将阿胶转向资源型原药材，极品阿胶将走向奢侈品，充分体现“宫廷贡品”的特质，公司更深层次的产品策略是推动阿胶衍生产品销售，我们认为东阿阿胶在稳健进取的管理层带动下，正在步入2000年云南白药的增长轨迹，公司的牛股特性正以“慢牛”表现出来，目前我们仍然维持公司2007年0.46元每股收益，维持“买入”评级。

　　国药股份(买入/17.41元)：跨国药企进驻公司第三方物流预计2006年公司实现每股收益0.64元，同比增长68%，继续超出市场预期，国药物流减亏和国瑞药业赢利在06年新增了600多万利润，剔除这一因素，公司主业带来的增长是60%，每股收益0.61元。

　　国控可能赴港上市，因为方案整体规划，国药资产注入将延迟，我们认为公司仍可能在07年兑现国控北京站收购，国控也将利用国药和一致国内两个资本平台，整合南方和北方资产，而从医药分销业的长期发展趋势看，国控必定会在国内整合至一个平台，整合至国药或国药通过换股注销，对国内投资者来说都是带来资本利得的方式，寄此预期的投资者需要的时间等待。

　　公司经营仍将保持稳步增长：

　　麻药业务：上海医药和重庆医药获得两张麻药经营牌照，国药100%垄断的地位有所打破，上海和重庆占全国麻药消费的8%多，约相当于3000万多销售收入，麻药的毛利率14%，如果净利率10%，那么国药将因为麻药损失净利润300多万，对一个今年净利润8000万的企业来说，这是一个小数字，应该说麻药新增两张牌照有影响，但影响绝对不会象市场想得那么大。

　　纯销和调拨业务：北京纯销市场集中度较低，在政府反商业贿赂背景下，纯销份额将逐步集中于大型医药商业企业，这对国药有利，调拨是国药的优势业务，我们认为公司调拨业务将继续在北京保持优势。

　　社区医疗服务体系配送业务：北京发放五张牌照，国药获得北京社区医院五分之一市场份额，社区医院配送毛利率比公司原有业务毛利率低，但是社区医疗是中国医药卫生体制改革方向，未来社区医疗占医药分销市场份额会逐步上市，医药商业企业介入社区医疗具有重大意义，虽然会拉低国药整体毛利率，但医药商业的发展趋势是毛利率继续下降，企业依靠的是规模和管理竞争，最终提升净利润率，社区医疗是国药的新增业务，公司将会把握盈亏平衡，提升净利润基数。

　　国药第三方物流业务：已吸引众多跨国药企进驻公司第三方物流，预计拜耳国内近15亿销售、葛兰素史克国内近10亿销售将在07年进入国药第三方物流配送体系，我们认为这仅仅是公司第三方物流的起始，公司在北京医药分销龙头的地位将日益稳固。

　　我们预计国药07年不考虑资产收购每股收益会在0.78元，同比增长22%，当前估值仅20倍，维持“买入”评级。

　　江中药业(买入/13.48元)：董事会和经营层重新组阁我们在2006年12月31日参加了公司临时股东大会，此次是公司董事会和经营层重新组阁，公司主要创始人、江中集团高管均入主新董事会，表明集团聚焦主业的取向。主管营销的江中集团副总裁易敏之先生担任董事长，营销总监刘辉先生担任总经理，负责公司媒介策划的郭勇先生和负责研发的卢建中先生担任副总经理，一批年轻有为、覆盖企业多方位经营的中层管理人员进入经营团队，为公司后续发展人才梯队打下了良好基奠。

　　公司的发展战略是“十一五”重点发展OTC，“十二五”重点发展处方药，“十一五”已经开始为“十二五”储备创新药物。由于东风药业生产设备和公司储备的抗艾滋病创新药配套，东风药业剥离计划已经放弃，新的经营层正在着力准备2007年东风药业扭亏计划。

　　OTC新产品上升试点有条不紊，经过多年市场运作，公司已经积累了一套科学的新品上市程序，大大降低了新品上市风险，我们预计2007-2010年公司每年将上市4-5个新品，至2010年OTC产品梯队达到30个左右，销售规模有望达到30亿元人民币(其中健胃药和咽喉药20亿元，公司正在推出的大市场容量新品5亿元，其他产品5亿元)，公司渠道定价能力强，消费者认知度高，我们认为30亿的OTC销售规模极有可能实现，考虑到公司净利润率正在稳步回升，2010年达到同类企业最低10%水平问题不大，那么2010年公司净利润将是2006年的三倍多，随着江中业绩持续稳定增长，估值也将稳步提升，那么我们认为未来4年公司市值上升2-3倍是完全可能的，维持“买入”评级。

　　预计2006年公司中成药业务实现回款11.5亿元，在东风药业亏损2000万的情况下，每股收益0.53元，继续超出我们预期，我们上调2007年、2008年每股收益至0.66元、0.80元。

　　山东药玻(买入/7.93元)：3.6亿只棕色瓶新生产线投产3.6亿只棕色瓶新生产线已经正式投产，将极大缓解棕色瓶产能不够的局面，毛利率上升至45-46%，为公司2007年新增2000万净利润；输液塞每月销售1亿只，为2007年新增1500万净利润；1类玻璃膜制瓶每月实现销售收入300万元，至2季度1类玻璃膜制瓶新产能可能投产，2007年实现销售收入6000万，净利润1000万。

　　公司正在引进新型生物制剂瓶生产线，为2008年快速投产做准备，定向增发可能在1-2月启动，公司具有很强的成本和技术壁垒，2007年预测市盈率仅15倍，市场所给的估值明显偏低，建议“买入”。

　　南京医药(增持/6.56元)：南京市二级及二级以下医院药房托管完毕2006年12月底南京市二级及二级以下医院药房托管完毕，南京医药获得80%以上市场份额，2007年南京市可能推出三级医院药房托管，但具体时间还没有确定，公司正在启动苏北地区医院药房托管。

　　我国医院内部物流(医院的内部物流包括药品采购和分发药品至患者和住院病房)因为垄断原因，运行效率低下，药房托管的本质是医院内部物流外包，是医院内部物流市场化的一种模式。

　　南京医药药房托管隐含了集中采购、集中配送、集中结算集成化供应链管理思想，集成化供应链管理代表了药品流通未来的方向，药房托管不过是加快实施集成化供应链管理的载体，即使没有药房托管公司的集成化供应链管理也将推进，提升赢利，2007年公司经营会有新的起步。

　　从公司内在价值看，办公和仓储物业总面积超过30万平方米，横跨江苏、安徽和福建三省，覆盖2亿消费人口的网络，托管的医院药房近90家，公司当前总市值16.4亿，内在价值低估。

　　西藏药业(增持/17.26元)：重组获批，股改启动西藏药业是资源型民族药企，拥有丰富的藏药资源，益佰重组介入后，快速输送了益佰营销理念，短短半年多时间，西藏药业经过益佰文化、西藏药业文化和外来文化三种文化撞击，2006年经营发生了重大转折，股改已于12月底启动，股改和重组将同步完成。

　　公司生物技术研发中心成立于1999年，经过6年，成功研发了人脑利钠肽(rhBNP)，并于2006年列为国家级研发中心，目前在研产品丰富，白介素1滴眼液可能在2007年底获得新药证书；白介素1注射液已经获得临床批件；创新药物类风湿治疗药衣博素、抗肿瘤单克隆抗体和天然植物提取单体红景天苷(并已完成化学合成)已经完成临床前工作，预计2007年上半年进入临床；同时公司有多个单克隆抗体正在准备进入临床前实验。　

　　心血管药诺迪康和一类生物药rhBNP都具重磅炸弹药潜力，公司依托现有的20多个藏药和一类生物药rhBNP可以获得至少5年持续发展，2008年开始将每两年上市一个一类新药，支持公司更为长远的发展。

　　公司丰富的重磅药产品资源在A股市场稀缺，我们认为2008年西藏药业经营可能获得跨越式发展，2007年末公司股价极有可能站在30元，维持“增持”评级。

　　子行业研究：生物制药行业随着二十世纪中期生物技术的蓬勃发展，生物制药作为生物技术在医药生物领域的产业化应用也获得了快速发展。从1982年第一个基因工程药物重组人胰岛素获批以来短短二三十年间，已经有近180种生物技术药物和疫苗市场获得批准上市，约500余种生物药物正处于临床试验，生物制药市场已经占全球药品市场10%左右的份额，预计五年后生物制药的市场份额将提高到20%。

　　全球生物制药发展主要经历了以下几个阶段：

　　1950-1970年，理论基础成熟时期：期间最重大意义的突破是1953年Watson和Crick发现了DNA双螺旋结构，奠定了现代分子生物学的基础，从而给整个生物学乃至整个人类社会带来了一场革命。我国在生物技术理论研究方面水平也较高，1965年中国科学院生物化学研究所等单位经过6年多的努力,获得了人工合成的牛胰岛素结晶，这是世界上第一个人工合成的蛋白质。

　　1971-1981年，从理论发展到产业化应用阶段：美国大批生物技术公司成立，如Genentech、Amgen等推动了生物技术在医药生物方面的产业转化。我国在生物技术从公众化研究向商业化转移进度方面开始落伍。

　　1982-1994年，生物制药快速发展期：美国一批有专利保护的基因工程药物获得FDA批准，相关企业独占高额利润，获得快速发展机遇。我国虽然也仿制成功了多种基因工程药物，由于尚未实施专利保护，企业重复竞争严重，企业规模较小，生物制药市场容量未能迅速扩大。

　　1995年后，生物制药从基因工程向蛋白质工程、基因组学方面延伸，单抗药物、核酸药物、组织工程药物丰富了生物制药品种。在政策引导下，我国生物技术实验室研究实力也大大加强，参与了人类基因组计划，推进了蛋白质组工程，陆续开发出有自主知识产权的生物制药品种，但我国科研成果转化效率较低，部分研究与应用脱节较大。

　　生物技术是一门新兴学科，理论发展时间较短，从中国和国际生物制药发展历史对比中我们可以看出，我国在生物制药基础研究和上游开发实力与发达国家相距并不遥远，主要差距在于中游放大、下游大规模产业化技术水平和终端市场推广能力。在我国生物技术基础研究相对扎实的背景下，未来我国生物技术产品将由风险投资阶段走向产业化生产阶段。

　　目前我国生物制药规模占药品市场的比例仅为5%，基数较低，但发展速度较快，预计未来五年复合增长率将在25%左右，增长的主要动力来自于疫苗和功能性治疗药物(如人胰岛素)市场。

　　在经历了非典疫情后，我国政府对疾病预防系统投入加大，2005年一年投入达到50亿元人民币，相当于前五年总和。从整体趋势看，随着国家免疫规划扩大，政府对第一类疫苗(政府买单)注射覆盖率将大大提高，目前国家已将乙肝纳入计划免疫范围，未来还将逐渐有新品种加入，在政策驱动下，计划内疫苗需求将持续强劲增势。另外，随着国民保健意识增强以及禽流感疫情加重，第二类疫苗(受种者自行买单)如流感疫苗、水痘疫苗的需求也持续上升，另外在多价疫苗和新工艺生产苗对老产品的替代也使疫苗市场迅速扩大。目前我国疫苗市场规模为90亿元左右，未来三年复合增长率将接近30%。我国疫苗市场尤其是二类疫苗市场整体而言还处于开发阶段，销量最大的流感疫苗也只是维持在1500万支左右，但中国市场巨大的潜在市场吸引了外企不断扩大宣传增加，从而做大市场蛋糕。与医药市场整体竞争激烈、集中度低的状况相比，疫苗市场的竞争更为有序，未来三年生产企业尚处于扩大市场容量阶段，还未进入相互争夺市场份额阶段，天坛生物和华兰生物将是我国疫苗行业发展的直接受益者。

　　生物制药中生物工程药物销售需要较强的学术推广能力，中国生物制药企业在发展初期市场开发能力普遍教弱，国内大部分医生从用药习惯上未完全接受生物工程药。但未来随着外资企业如罗氏、安进、礼来、GSK、诺和诺德等对中国生物工程药高端消费市场开发逐步提高，未来几年我国生物工程药物市场容量也有望如上世纪90年代化学制剂药市场一样快速成长。另外，随着本土生物制药企业市场基础增强，如通化东宝的胰岛素、中信国健的单克隆抗体；以及销售优势企业的参与，如益佰制药收购西藏药业，国产生物工程药市场份额也将获得提升机会。

　　三九医药(000999)/可能较快形成业绩反转的大型普药国企

　　国资控股的大型中药普药生产企业

　　“三九医药”成立于1999年4月，是三九企业集团的核心资产，1999年11月上市发行，募集资金16.7亿元，2000年3月在深交所上市。公司主要产品是三九感冒灵、三九皮炎平、三九胃泰、三九正天丸等中药普药，四大产品都上亿元。

　　盲目多元化由盛而衰三九企业集团是三九医药的实际控制者，直接和间接持有公司71.17%的股份。

　　1985年总后南方医院药局主任赵新先先生怀揣参与研发的三九胃泰、壮骨关节丸和正天丸三个成果，创业资金500万，带领十几个人上深圳笔架山开荒创业，成立深圳南方制药厂，凭借三九胃泰起步，在80年代和90年代初期通过一系列领先市场的营销策略，使“999”成为家喻户晓的品牌，三九经历了轰轰烈烈的发展兴衰史。

　　90年代中期由于集团战略决策失误，快速涉足了多个领域的盲目多元化并购扩张，短短时间内就陷入了严重的债务危机，集团总体债务超过百亿，资产负债率高达80%，下属控股子公司03、04年时一度多达60余家，从1985年创业到2003年三九集团由资金链断裂引发全面经营危机，18年中三九集团一直作为企业改革与发展的成功典范为人们所模仿、学习和借鉴。

　　在三九发展的1997年顶峰时期，处方药销售曾达5亿元，这在20世纪90年代是非常不简单的；OTC即使在资金链断裂无法进行市场正常投入情况下仍然稳步发展，2005年销售规模16亿，三九胃泰10年没有任何投入销售额稳定在1.5亿元，创造了我国OTC市场的神话。

　　三九由盛而衰，凝聚了我国第一代企业家追求“超常规发展”做大企业的梦想，从而也让我们思索横亘在中国企业面前的关与坎。三九在其发展过程中具有以下特征：①强人主导；②缺乏节制的扩张；③国际化冲动；④多元化经营；⑤产权困扰；⑥由资金链断裂引发经营危机。

　　2006年债务重组进入实质性阶段，2007上半年可能尘埃落定

　　2000年三九医药上市时，三九集团的债务风险已经显现，公司也随即成为集团圈钱套现的工具。2001年，证监会发现公司存在严重的被大股东及关联方占用资金问题，并对公司高管进行了公开谴责，公司也开始走上了漫长的清欠之路。

　　之后虽然大股东及关联方不断地通过现金、股权资产抵债等方式偿还占款，但由于集团资金链日趋紧张，占款反而越来越多。

　　2003年底，大股东及关联方还拟用三九商标和山东三九、山西三九同达、三九发展股权、以及三九药业对常平三九的债权来充抵对公司的占款，但最终未获证监会批准。

　　2006年三九集团在国务院国资委参与下，就偿还占用公司资金问题提出了初步解决方案：一是集团引入战略投资者，由战略投资者用现金归还一部分；二是以集团有关资产偿还一部分；三是通过与集团一起的债务重组解决一部分。近日，由债权银行组成的三九债权人委员会已通过了集团债务重组的直接债权总体受偿率为60%，战略投资者的引入工作也进入了实质性阶段，预计2007年1月底前将与战略投资者签署正式的投资协议，有意参与的潜在战略投资者包括华润、上实、联想弘毅、复星医药以及一些来自海外的财团，此外三九商标此次也有可能作为集团抵债资产进入公司。预计最终完成重组将在2007年5月底。

　　由于大股东及关联方占用了大量的资金，公司现有短期借款32亿，每年利息支出高达2亿，一旦占款问题解决，公司年短期借款将可能迅速下降至7亿元左右，年财务费用将减少1.5亿元，从而增厚EPS0.13元。

　　医药主业持续稳定增长，“999”品牌影响力深厚公司医药制造业务收入和毛利占比60%和90%(出售连锁药店后，2007年医药制造业占收入比重将上升至85-90%)，在大股东占款长期拖累下，公司OTC业务仍保持了稳定增长，成为公司核心竞争优势。其中2004年由于受到药品降价影响，以及地标转国标，对部分产品控制发货，导致收入有所下降。

　　目前公司拥有4个上亿品种，2005年三九感冒灵、三九皮炎平、三九胃泰、三九正天丸分别实现销售收入4.4亿元、3.5亿元、1.3亿元、1.6亿元，公司首个拳头产品三九胃泰面世已20年，三九胃泰正式生产的当年，公司就注册了三九商标和三九胃泰专利，这种品牌保护意识在当时非常超前。公司对品牌的推广也是不遗余力，亚洲第一家使用出租车灯箱做为广告媒介，国内第一例名人广告，在香港维多利亚港打出全球最大的霓虹灯广告，成为第一家在美国竖起广告牌的中国企业..，这一系列的品牌运作使三九的影响力很快就遍及国内外，具有了很高的知名度和美誉度，也带动了其产品销量的大幅增长。此后三九集团分布在全国的并构和三九连锁店扩张，虽然给公司带来致命灾难，但同时也提升了“999”品牌，“999”成为国内少数几个下沉至基层市场的制药品牌，普通老百姓对三九产品认知度非常高，使用率也非常高，“999”品牌市场影响力深厚。

　　战略调整，剥离不良资产2004年随着集团债务危机全面爆发，多元化扩张战略宣告失败，三九医药受子公司拖累、财务费用影响，经营业绩也陷入了最低谷。公司开始意识到自身核心竞争优势还是医药主业，战略方向向医药主业回归，开始着手剥离一些不良资产。

　　公司参股的三九生化(000403)主营业务为工程机械和生物制药，大部分资源集中于机械制造，生物制药业务也缺乏有竞争力的品种，与三九医药主业方向不相符，且近年来连年亏损(04年亏损1.93亿元，05年亏损5.21亿元)。公司已与振兴集团和恒源煤业公司签署了《股份转让协议书》，转让持有的三九生化38.11%股份。此项转让已获国资委批准，现报证监会审批中，预计最终将于2007上半年与公司股改一并完成。

　　公司控股的三九医药连锁公司盈利能力不佳，每年产生约4000万元巨额亏损，2006年8月和10月，通过两次拍卖，公司最终以400万元转让了所持有的深圳市三九医药连锁股份有限公司93.6%股权。

　　利用“999”品牌在中药普药的优势，获取未来中国医药市场发展机会有影响力的品牌、强大的销售渠道和已经形成并不断扩大的消费群是OTC产品成功的保证，OTC是一个需要大量资金并要长期培育的领域，后来者进入壁垒较高，目前外资也是通过收购来达到快速进入国内市场的目的，“999”品牌及其多个OTC产品所隐含的价值要大大超过国内OTC品牌。

　　公司下属的三九医药贸易有限公司负责公司产品的销售工作，现有800-900人的OTC销售团队，人员也保持了相对的稳定。长期以来形成了一套贴近市场的销售管理体系，从销售层面对新产品进行筛选和评估，并聘请了专业管理咨询对销售流程进行了优化改进，建立了区域管理制度，OTC市场费用每年基本维持在2亿元左右。公司一级经销商30余家，二三级分销商5000余家，覆盖终端药店13000余家，构成了强大的分销网络。2007年公司将逐步取消三级分销商，分销商管理构架扁平化，覆盖的终端药店将增加到20000家。

　　我们认为公司现有产品都是中药普药，部分产品还有长足发展空间；新产品方面，公司策略是市场容量够大，没有领导品牌的品类，未来更多的是一些中药普药，这将和政府医改方向相吻合：

　　在广东市场，2006下半年对10年没有投入广告的三九胃泰(医保目录药品)试点投入600多万广告，就获得了1200多万的销售额增加，仅广东市场三九胃泰销售规模就达到5000万，公司已经对三九胃泰改换包装，加大市场投入，预计2007年开始三九胃泰将古树开花，获得新的跨越式发展，3-5年市场规模有望跃上4亿台阶。

　　“999”感冒灵销售规模超过4亿，在国内众多城市还仅是感冒药第二、三品牌，2007年公司也将加大市场投入，逐步将“999”感冒灵推上第一品牌，我们认为“999”感冒灵5年左右可能跃上10亿销售规模。

　　“999”皮炎平和正天丸(医保目录药品)相对来说面对的市场更小，但随着公司市场横向扩张，销售规模仍然可能保持稳中有升。

　　2006年公司推出的新产品强力枇杷露(医保目录药品)在没有任何广告投入的情况下，通过现有销售渠道，销售额超过1000万元，2007年有望获得4000-5000万销售额，咳嗽糖浆目前没有强势品牌。

　　盈利预测我们盈利预测主要假设是：

　　假设2007上半年集团债务重组完成，年末大股东占用资金清欠完成；ü主要产品毛利率稳定，2007年总收入下降是剥离了医药连锁的原因；ü2007年公司开始新生产基地建设投入。

　　2006年其他产品增长较缓是公司剥离了一些产品，其中九华痔疮栓减少销售收入就达到5000万。

　　估值分析三九OTC业务一直保持稳步发展，但大股东及关联方欠款影响了公司正常经营和市场投入，并给公司带来了高额财务费用，掩盖了公司主业良好经营状况，我们认为三九医药重组完成后，依托已有的良好产品和品牌市场基础，可能获得较好发展，公司是可能较快形成业绩反转的大型普药生产国企，2008年经营可能获得突破，当前处于经营底部，以每股经营活动现金流估值较好，我们认为公司合理股价在10.25元(=0.41元*25倍)。

　　战略投资者获国资委批准后，公司将启动股改，考虑公司重组进程需要跟踪，目前我们暂不给出评级，但公司具有投资价值，未来经营值得关注。

　　风险因素ü大股东及关联方还款的具体时间进程可能超出公司计划；ü集团用于抵债的资产可能对公司经营提升不大；ü集团引入的战略投资者对公司发展带来新的影响；ü公司产品受到国家政策性药品降价风险；ü三九集团下属子公司使用“999”品牌，如果控制力较弱将损伤“999”品牌形象，虽然集团和公司已经意识到这一问题的严重性，加强了品牌管理，但仍可能给“999”品牌带来风险。

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