1季度资产配置策略：战术再平衡的考虑

　　申银万国

　　徐妍

　　即使在低无风险收益、高增长预期的支持上，我们仍然不能低估估值对股票未来收益的巨大影响，本期我们通过实证检验来进行具体分析。

　　实证分析显示，我国市场中，估值与股票未来收益呈现非常稳定的负相关关系，均值回归的力量不容忽视。我们应该警惕以低无风险收益率为依据所给予的高估值；股票估值绝对水平对股票未来收益的影响，要远大于与无风险收益间相对水平的影响。

　　在估值因子以外，盈利因子和风险补偿因子是影响

股票未来收益的另两大关键。我们发现，较高的盈利预期和较低的无风险收益对未来短期股票收益有正面影响，但很快会被消化；长期股票收益仍然受到估值影响。

　　以估值、盈利和风险三大因子构建的预测模型显示，未来18个月股票收益趋势仍然良好，主要得益于较高盈利水平的支撑；但短期估值的快速上升，使得预期收益出现快速下降的趋势，值得警惕。我们担心过度透支增长预期后，估值回归的力量将开始发生作用；故稳健的战术再平衡策略开始进入我们的考虑范畴。

　　季度对各类资产配置价值的基本判断是：股票长期配置价值仍然看好，短期警惕过高估值对未来收益的损害；债券长期配置价值仍然不足，短期波动性和收益率将有所上升；其他权益类子资产中，

封闭式基金折价率长期仍有吸引力，但短期分红推动后将更多受到股票市场的影响；转债当前债性保护较弱，但随市场波动加大其低风险的收益特征将逐渐强化；权证中低溢价率的认购权证具有较强的正股替换价值。

　　我们当前维持基准配置：股票60%，债券40%，现金0%。基准配置是我们在2007年资产配置策略报告中所给出的，基于对股票资产的长期乐观预期，对长期配置投资者的战略配置建议。

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