石化行业：看多2007年中国炼油

　　申银万国

　　黄美龙

　　2006年前11个月，石油和化工行业实现利润增长19.83%，但受国际油价下跌影响，3季度利润增速只有8.77%，盈利大幅下滑。子行业中石油钻采设备、基础化学原料制造等表现出色，炼油行业继续亏损，但单月开始实现盈利。

　　上游继续维持原油稳产、天然气快速增产格局。2006年1-11月共生产原油16842万吨，同比增长1.51%，生产天然气531亿立方米，同比增长20.30%。预计07年原油产量将保持稳产小幅增长态势，年增速在2%左右，而天然气产量仍将保持20%左右的快速增长。

　　2006原油价格继续走强，并创历史新高。全年WTI和布伦特原油均价分别为65.99和65.10美元/桶，同比上涨17.3%、20.1%。但8月份开始油价累计下跌超过20%，此后一直在55-65美元/桶的窄幅区间内波动，12月份油价受需求旺季的影响有所反弹。预计07年布伦特均价60美元/桶，下跌8%，受此影响，上游开采行业利润增速将会下降。

　　2006年1-11月我国原油加工量同比增长5.9%，汽柴煤油三大成品油表观消费量同比增长7.2%，增速继续回升。四季度受国内成品油持稳而

国际油价下跌影响，成品油价格实现被动接轨。前11月炼油行业累计亏损477亿元，但11月单月实现盈利24.2亿元，国内炼油毛利大幅回升。

　　综合来看，我们认为2007年石油开采行业受油价下滑影响盈利可能下滑，但由于油价仍处于高位，盈利仍将处于较好水平。中国的炼油行业预计将步入复苏，07年有望扭亏步入正常盈利状态，化工行业景气度小幅下降。我们看好中国炼油行业。

　　综合来看，我们认为2007年石油开采行业受油价下滑影响盈利可能下滑，但由于油价仍处于高位，盈利仍将处于较好水平。中国的炼油行业预计将步入复苏，07年有望扭亏步入正常盈利状态，化工行业景气度小幅下降。我们看好中国炼油行业。

　　中国石化(60002SH、0386HK)短期来看，由于成品油价格调整滞后，原油价格上升直接给公司炼油业务带来巨大压力，但从长期来看，我们认为，炼油业务由于政策原因导致亏损的这种扭曲状态不可能持久，被压抑的盈利潜力最终会释放出来。并且，我们看到，中国政府已实质性出台新的成品油定价机制，剩下的应该仅是时间而已，而且2007年上半年政府推出新成品油定价机制的可能性较大。另外

人民币升值将部分缓解公司炼油业务的压力(公司每年支出超过400亿美元购买原油)，所得税并轨也将利好于中石化。中国石化长期价值来自与公司拥有13亿人口国家62%成品油市场份额，并且这个国家的人民正在快速消费汽车、航空等耗油的升级消费品，中国石化完善的销售网络和体系及这种体系的相当程度的排他性特征能够维持公司在中国成品油销售市场竞争优势。我们预期2006年中国石化实现净利润537.7亿元，同比上涨35.9%，2006、2007和2008年EPS分别为0.62、0.688元和0.715元。

　　中国石化目前最大的风险在于原油价格波动，如果原油价格上涨超过60美元/桶以上或继续上涨，我们估计政府不会很快上调成品油价格，炼油业务有可能继续亏损；如果原油价格下跌超过55美元/桶，中国政府可能下调成品油价格，届时，国内外成品油价格接轨，中国政府也很可能推出新成品油定价机制，但成品油价格下调，可能意味着中国石化短期盈利高点已见。所以我们认为，中国石化最有利的原油价格是保持在目前的55～60美元/桶，原油价格上破或下破特别是下破这个范围，对中国石化未来盈利将不利。

　　我们暂维持中国石化增持的投资评级。近期原油价格大幅下跌，最低跌破54美元/桶，如果原油价格继续下跌，有效跌破55美元/桶，中国政府可能下调成品油价格，如此，则对中国石化不利。另外，我们认为近期中石化股价强劲表现基本反应了对炼油业务改善的预期，估值水平也明显比中国石油和埃克森美孚等公司高，综合分析，我们暂维持中国石化增持评级，但现有股价下可考虑择机逐渐降低一些配置。

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