华邦制药：盈利水平提升 业绩拐点将现

　　上海申银万国证券研究所有限公司 吴一峰 罗 鶄

　　投资要点

　　- 公司是由管理层控股的民营企业，在细分市场领域占据优势。公司主营产品走的是“小领域、大市场”的发展思路。十多年专注于皮肤科药品和结核科药品的开发积累，目前 公司在国内维甲酸和耐药性结核科领域占据了60%以上的市场份额，在国内这些领域确立了绝对的技术和市场领导地位。

　　- 公司属于研发推动型的化学药企。公司具备较强的新剂型开发技术和手性拆分技术，凭借突出的研发能力和技术，公司目前储备了丰富的特色产品梯队，为公司未来成长提供坚实基础。

　　- 公司盈利水平不断提升，业绩增长即将出现拐点。通过高盈利产品替换优势领域中的老产品和差异化产品拓展销售领域，公司盈利水平不断提升。目前公司已经逐步度过了新老产品替代初期的阵痛，预计05年三季度起公司主营收入同比将恢复增长，公司业绩也将结束调整恢复稳定增长状态。

　　- 结合对价方案，估值较有吸引力，建议增持。根据我们的盈利预测，公司2005年和2006年业绩分别为0.38元和0.48元，公司公告解决

股权分置的对价方案为每10股送3.3股。我们认为华邦制药成长性良好并比较确定。按照06年16倍动态市盈率计算，公司未来6个月合理股价在10元左右，股价有20%以上的上升空间，首次评级为“增持”。

　　1.公司基本情况和股权结构

　　公司是由两位海归的专业技术人员

北京大学化学博士张松山和北京农业大学理学博士潘明欣在重庆当地政府的支持下于1990年代创办的一家科技创业型企业。张松山及其关联方持有公司22.23%，潘明欣持有12.16%，有政府背景的渝高公司占16.20%，其它32位创业团队成员合计占24.41%，社会公众股25%。

　　我们认为，公司的股权结构与华海药业股权结构相似，有利于形成公司内部相互制约、激励兼容的治理结构。

　　公司主要产品集中在皮肤科和结核科领域。公司走的是“小领域、大市场”的发展思路。在银屑病和耐药性结核科细分市场占据了60%以上的市场份额，确立了绝对的技术和市场领导地位。公司在银屑病治疗药物研发上不断求精，产品从迪银片拓展到维甲酸领域并不断更新换代。

　　另外，在公司主营构成中有3%的酒店业务贡献。酒店是公司为药品学术推广作配套所用，公司不会重点参与酒店的经营，目前酒店投资已有增值，未来公司会在合适的时机退出。

　　2.公司属于研发推动型企业

　　2.1 公司具备技术领先优势

　　公司两位创始人，具备深厚的学术背景，使得华邦制药从一开始就以研究作为自身发展的基点，因此对品种规划有很好的把握。而大多数仿制药厂，由于自身缺乏能力，研发的主动权往往被外部合作机构所掌握。

　　我们认为，华邦的技术优势主要体现在“新剂型开发技术”和“手性拆分技术”上，两项领先技术为公司打造了丰富的产品梯队，为公司长期发展奠定了基础。

　　华邦在诸多国际最新的剂型上已经处于国内，甚至国际领先的地位。我们认为，这是华邦重视分子水平基础研究长期积累的结果。公司的剂型开发技术主要包括环糊精包合技术、脂质体制备技术、低温定向蛋白水解技术等，先进的剂型技术使产品适应群体不断拓展，还将有益于华邦深入其他领域如中药及天然药物领域战略的开发。

　　手性拆分技术是华邦制药的另一技术强项。目前已经在国内独家开发出手性药物――抗肿瘤辅助药左亚叶酸钙和第三代抗过敏类药左西替利嗪(迪皿)。我们认为，华邦能领先于西替利嗪专业厂商开发出左西替利嗪，能和国内抗肿瘤龙头企业恒瑞医药同时开发出左亚叶酸钙，足以显示其在手性药物技术方面处于国内领先水平。

　　我们认为，“手性拆分技术”和“新剂型技术”构成了华邦研发的两大支撑体系：手性技术使华邦找到了切入“大市场”药物品种的机会，而新剂型技术则让市场更容易接受华邦的替代产品，两大技术相辅相成。

　　2.2 公司拥有丰富的产品储备

　　凭借突出的研发能力和技术，公司目前储备了丰富的有特色的产品梯队，正在逐步为公司未来成长提供支持。

　　公司储备品种主要集中于皮肤科用药和中药、天然药物的研发上，并且皮肤科药品开发以化学1类新药为主，这说明华邦在皮肤科药品上的技术积累已经处于国内绝对领先的水准。抗肿瘤药物的产品研发储备表现出了一定的连续性。而结核科药品方面，华邦在该领域的思路还是是发展抗多重耐药性结核病药物的多联方。

　　从经济价值角度看，已知名称的储备品种中市场规模较大的主要有左亚叶酸钙、左西替利嗪、他扎罗汀等。而异维A酸、萘替芬等皮肤科药品的市场疗效明确。普拉睾酮用于治疗红斑狼疮，04年2月份才由美国Genelabs公司完成III期临床实验，公司即已抢仿成功。

　　短期来看，皮肤科的方希、结核科的费安费宁和抗过敏的迪皿将是公司成长的主要动力，从中长期来看，左亚叶酸钙、他扎罗汀系列以及皮肤科激素类药品将为公司持续增长贡献力量。

　　3、公司经营不断提升

　　公司从92年成立开始，即确立了以“小领域、大市场”的品种切入，成为国内皮肤科、结核科等领域的专科厂商。华邦目前已成为国内维甲酸类药品种类最丰富、最齐全的生产厂商，市场份额与技术水平上均处于绝对领先地位。今后，华邦的经营提升将通过扩充皮肤科、结核科领域等优势领域的产品并开发差异化产品向抗肿瘤药、中药天然药物等大容量领域拓展。

　　3.1 高盈利产品替换优势领域中的老产品

　　公司是国内维甲酸和耐药性结核病领域的龙头企业，在皮肤科和结核科领域有较强的认知度，但是维甲酸和耐药性结核病领域市场总体容量仅4亿元左右，增速也并不明显。面对这样的优势领域，华邦制药采用高盈利产品逐步替代老产品的策略谋求成长空间。

　　图表4 公司主要产品替代情况

老产品	毛利率	新产品	毛利率
复方氨肽素片	65%	方希	90%
对氨基水杨酸异烟肼片	85%	费安费宁	91%

　　资料来源：申万研究所

　　3.2差异化产品拓展销售领域

　　利用公司的技术优势和研发积累，公司推出了差异化的产品进军抗过敏、抗肿瘤等领域，公司的手性药物第三代抗组胺类药左西替利嗪已经上市，抗肿瘤辅助用药左亚叶酸钙有望在明年初上市。

　　左西替利嗪

　　治疗鼻炎和荨麻疹的化学4类新药，已经获得其片剂和口服液制剂的新药批件，目前是华邦国内独家销售。据统计，过敏性鼻炎在西方的发病率约为20%，我国接近10%。由于近年来我国重工化、城市化进程的加快，工业污染、室内装修所产生的有害物质等使得该病在我国的发病率也不断提高。

　　左西替利嗪是占抗过敏药最大市场份额的西替利嗪的旋光体，比西替利嗪更高的药效、更好的安全性。左西替利嗪于2001年由比利时UCB公司首先于德国上市，2005年于法国上市，表现出了取代西替利嗪的良好潜质。

　　而我国以氯雷他定、西替利嗪为代表的第二代抗组胺药物的市场规模大约在5亿元以上，并且西替利嗪的市场份额表现出了强劲的增长态势。我们预计，左西替利嗪对西替利嗪的市场替代规模至少在2亿元以上。从目前情况看，华邦在西替利嗪市场更替过程中具有先发优势。我们认为左西替利嗪将成为华邦未来2-3年内的一个重量级品种。

　　左亚叶酸钙

　　是抗肿瘤标准辅助用药亚叶酸钙的旋光体，相对亚叶酸钙而言，具有药效和安全性方面的比较优势，对亚叶酸钙的市场替代势在必行，目前华邦是国内独家开发此药的企业，并通过IPO募资项目投入生产。

　　由于亚叶酸钙有较长的临床应用历史，具有确切的效果，已经成为临床金标准用药。恒瑞医药(600276)04年亚叶酸钙的销售收入达到1.2亿元。因此，我们认为左亚叶酸钙对亚叶酸钙的市场替代规模也将明确而庞大。该产品在国内将只有恒瑞医药和华邦制药两家销售，由于恒瑞医药在抗肿瘤市场强大的推广实力，该产品有望在较短时间内放量，华邦制药则有望通过差别化销售获得一定的市场份额。 我们预计左亚叶酸钙将于05年年底获得生产批件，未来2-3年内会成为华邦又一个重量级品种。

　　此外公司拓展的皮肤外用药领域市场跨越OTC和处方药两大市场，公司可以采用灵活的市场策略继续扩大皮肤科用药其他细分领域的销售。

　　3.3 业绩增长出现拐点

　　由于05年初公司开始推行新老产品替代策略，短期内新产品销售增长未能弥补老产品销量下降的损失，因此公司中期主营收入同比下降了4.79%，加之公司临床费用支出同比有较大幅度增长，公司中期业绩同比下降了11%。

　　目前公司已经逐步度过了新老产品替代初期的阵痛，预计05年三季度起公司主营收入同比将恢复增长，公司业绩也将结束调整恢复稳定增长状态。

　　图表6 新产品替代产生效益

销量变动较大产品	销售收入同比增长（百万元）
	2005 年 1-9 月（预计）	2005 年 1-6 月
复方氨肽素片	-2412	-1649
方希	746	525
迪皿	1832	1049
合计	166	-75

　　资料来源：申万研究所

　　4、盈利预测

　　主要假设：

　　●产品数据和预测见下表；

　　●公司营业费用率和管理费用率保持稳定，财务费用略有下降；

　　●现行税率政策不变

　　图表7 主要产品盈利预测

	2003	2004	2005 年	2006 年	2007 年
销售收入	24044	27179	27869	33868	41442
（ +- ）		13%	3%	22%	22%
皮肤科类：	19813	21119	19786	22882	26272
（ +- ）		7%	-6%	16%	15%
毛利率	69%	71%	77%	80%	80
维甲酸系列	9891	11189	11986	14382	16972
迪银片	6722	6859	4200	4000	3500
必伏	2260	2221	2600	3200	4000
其它	940	850	1000	1300	1800
结核科类	4005	3971	3533	3886	4270
（ +- ）		-1%	-11%	10%	10%
毛利率	81%	85%	88%	88%	88%
肿瘤科类：	64	150	400	1550	3800
毛利率	97%	95%	93%	90%	88%
瑞婷	64	150	400	550	800
左亚叶酸钙	0	0	0	1000	3000
抗过敏
左西替利嗪	0	1055	3250	4550	6000
毛利率		87%	85%	83%	80%
其他	162	884	900	1000	1100

　　资料来源：申万研究所

　　图表8 公司盈利预测表

	2003	2004	2005E	2006E	2007E
主营业务收入	240	273	279	339	414
收入 YoY	20.1%	13.3%	2.4%	21.5%	22.1%
主营业务成本	71	65	53	61	75
毛利率	70.6%	76.3%	81.0%	82.0%	81.9%
主营业务税金及附加	5	6	6	7	8
主营业务税金及附加比率	2.0%	2.0%	2.2%	2.1%	1.9%
主营业务利润	165	202	220	271	331
主营业务利率率	68.6%	74.3%	78.9%	79.9%	80.0%
其他业务利润	2	0	0	0	0
营业费用	86	103	108	133	160
营业费用率	35.6%	37.8%	38.7%	39.2%	38.6%
管理费用	31	40	51	61	74
管理费用率	12.9%	14.8%	18.3%	18.0%	17.9%
财务费用	3	1	（ 1 ）	（ 1 ）	0
营业利润	47	58	62	78	97
营业利润率	20%	21%	22%	23%	23%
投资收益	（ 0 ）	1	0	0	0
营业外收入	0	0	0	0	0
营业外支出	0	0	0	0	0
利润总额	47	59	62	78	97
所得税	8	12	12	15	19
所得税率（实际税率）	16.3%	20.4%	19.4%	19.2%	19.6%
少数股东损益	（ 0 ）	（ 1 ）	0	0	0
净利润	40	48	50	63	78
EPS	0.60	0.36	0.38	0.48	0.57

　　资料来源：申万研究所

　　5、公司估值与投资建议

　　根据我们的盈利预测，公司2005年和2006年业绩分别为0.38元和0.48元，动态市盈率分别为22倍和17倍。公司公告解决股权分置的对价方案为每10股送3.3股。结合对价因素，公司05和06年的动态市盈率分别降低为16倍和13倍，估值具有吸引力。

　　我们认为华邦制药作为研发推动型的医药企业，虽然目前企业规模还比较小，但是企业发展趋势十分清晰，企业成长性良好并比较确定。按照公司06年16倍动态市盈率计算，未来6个月合理股价在10元左右，股价有20%以上的上升空间，首次评级为“增持”。

　　投资评级的说明

　　- 报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数／深证成指的涨跌幅为基准；

　　- 投资建议的评级标准

　　买入：相对强于市场表现15%以上；

　　增持：相对强于市场表现5%～15%；

　　观望：相对市场表现在-5%～＋5%之间波动；

　　卖出：相对弱于市场表现5%以下；

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