康哲药业（867，买入）：业绩符合预期，转型拥抱新趋势
业绩符合预期，两票制影响销售额
公司全年收入增长 9.1%至 53.5 亿人民币，毛利增长 19.5%至 34.8 亿元，EBITDA增长 23.4%至 21.5 亿元，净利润增长 21.2%至 16.7 亿元。还原两票制后（影响包括学术网络产品波依定、新活素、诺迪康收入改以推广费用入账，以及代理商网络改高开），收入、毛利增速分别为 21.2%、19.1%，毛利率下降 1.0pp 至 58.7%，主要由于降价（0.7pp）及产品结构调整（0.3pp），销售费用率下降 0.8pp 至 21.1%，行政费用率下降 0.8pp 至 4.0%，主要受益于规模效应，EBITDA 利润率增加 0.7pp至 38.5%，净利率维持在 29.9%。另外汇兑亏损达到 1.0 亿人民币，加回这笔影响后利润增速达 29.1%。
网络持续强化，投资下注未来
截至 17 年底公司医院覆盖已达 47000 家，覆盖心脑血管、精神、消化、眼科、抗感染等多领域，学术网络人均销售额高达 189.6 万人民币（还原两票制后），网络广度及深度在国内较罕见。对在中国缺乏销售能力或规模经济的海外厂家来讲，康哲无疑是强力且少有潜在同业竞争风险的合作伙伴，因此在海外投资上康哲具有很好的谈判优势。公司的网络和口碑的背书将增加项目搜寻优势，经验积累将提高命中概率，未来有望继续投资独特的创新及优质的仿制品种，取得投资收益的同时增加品种，实现结构再次转型。
新活素销售情况好于预期
17 年 Q4 多数省份实施新医保目录，新活素受降价影响的销售额约为 1 亿元，还原两票制及降价后同比增速超 36%（即下半年增速超 52%），侧面印证 Q4 销售迅速放量，预计 18 年销量有望弥补降价影响实现整体收入正增长。黛力新因广东重入医院进度晚于预期导致低增速，18 年将继续恢复市场。
两票制合规无忧，现金流资本充裕
截至目前多数省份已实施两票制，公司实质业务并未受影响，与阿斯利康及西藏药业合作非常顺畅。在手现金资源达 12 亿元（含银行承兑汇票），资产负债率仅为20.7%（主要为 20.4 亿中长期负债），预计未来每年仍能产生 20 亿以上经营性现金流，足够负担必要的资本开支。
提高目标价至 23.0 港元，买入评级
因暂不考虑 Traumakine 对后续业绩的贡献，考虑中药产品及代理商网络因素，我们调整了盈利预测，提高目标价至 23.0 港元，对应 18 年的 25.4 倍市盈率，维持买入评级。我们认为应高度关注 Traumakine 下一季度即将迎来的三期揭盲结果。
责任编辑：李双双
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