穗恒运A：内外合力推进必然的成长 增持

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　　联合证券 王爽

　　穗恒运十年来保持了15%的年复合增长，超过华能国际，特别是近六年的年复合增长超过20%。我们认为这是内力、外力相结合所产生的巨大推动力的必然结果，这一推动力也必将推动其在下一个十年中继续保持高速稳定增长。

　　之所以如此，除了公司股东和管理层一直致力于推动公司增长的内力因素之外，外力因素更为重要：首先，是广州经济开发区高速发展的必然要求；其次是保障广州开发区内电力安全的必需；最后，穗恒运的增长已明确进入广州市“十一五”正式规划之中，可以说是一项政治任务。

　　稳定的股利分配增加股东回报和安全边际；合理的财务结构实现更高的EPS和内生性增长，并有效控制财务风险，最大程度地提高股东价值。

　　调研信息显示，公司区域优势十分明显，新机组盈利能力超出预期，小火电关停在用电紧张形势下将可能推迟关停。我们相应略调高了盈利预测。

　　通过深入研究，我们认为穗恒运从盈利水平、成长空间及抗风险能力上优于绝大多数电力上市公司，处于行业一流。其08年动态市盈率目前为15倍，按行业平均PE水平，合理价格应在25元以上，评级“增持”。

　　深入认识穗恒运的成长性和价值

　　高速稳定增长的巨大推动力

　　对于穗恒运的成长性问题，市场一直存在偏见，即2008年之后公司没有明确的在建拟建项目和资产注入。我们也曾一度陷入这样的偏见之中，并在上一篇报告中以此为理由，仅将其合理市盈率定为行业平均水平的2/3。我们带着这样的疑问再次考察了穗恒运公司和广州开发区，发现了自己的认识错误并得出了新的结论：

　　穗恒运十年来保持了15%的年复合增长，超过华能国际，特别是近六年的年复合增长超过20%。我们认为这是内力、外力相结合所产生的巨大推动力的必然结果，这一推动力也必将推动其在下一个十年中继续保持高速稳定增长。之所以如此，除了公司股东和管理层一直致力于推动公司增长的内力因素之外，外力因素更为重要：首先，是广州经济开发区高速发展的必然要求；其次是保障广州开发区内电力安全的必需；最后，穗恒运的增长已明确进入广州市“十一五”正式规划之中，可以说是一项政治任务。

　　广州开发区增长迅猛，投资环境国际一流

　　广州开发区增长速度惊人，领跑全国

　　广州开发区包括广州经济开发区、广州保税区等四个区，于1984年经国务院批准正式设立，是首批国家级经济开发区。经过22年的建设，地区生产总值呈飞跃式增长，广州开发区用了14年的时间，GDP达到100亿；用了6年的时间，GDP从100亿达到500亿；仅用2年的时间，GDP从500亿达到近800亿。增长速度之迅猛十分惊人，“十五”期间，广州开发区GDP和工业生产总值年复合增长率达到34.3%和35.5%。(图表1)

　　从2004年开始，广州开发区GDP、财税总收入等经济指标已连续三年位居全国54个国家级开发区首位，今年上半年，生产总值又以465亿元继续卫冕。

　　开发区在广州市占有举足轻重的地位

　　广州开发区位于广州市东部，穗港澳黄金三角洲的中心地带，以此为中心，1.5小时的车程半径覆盖整个珠江三角洲，享受广州市一级经济管理权限，在广州经济发展，特别是工业发展中占有举足轻重的地位。2007年上半年，开发区实现GDP465.15亿元，工业总产值1138.31亿元，分别占广州市的14.5%和28%，在广州各行政区及县级市内，两项指标分别排名第三和第一。而广州开发区的占地面积仅38平方公里，仅占广州市总面积的0.5%。

　　优质投资环境是招商引资的必要条件，也是开发区管委会的职责

　　广州开发区总体规划采用国际招标，按照用国际一流规划，建设一流开发区的标准建设，在区位交通体系建设、工业配套设施建设(包括供电、供水、供汽、排水、排污、电信系统等)、生活配套设施建设、环境保护和生态建设方面都坚持了“高起点规划，高标准建设”的原则，使开发区投资硬环境建设日臻完善，目前开发区管委会已全面贯彻执行了ISO9001和ISO14000标准。

　　广州开发区成熟完善的投资环境吸引了众多的知名企业进驻，包括索尼、汤姆逊、摩托罗拉、汉高、拜耳、LG、飞利浦等。2007年上半年开发区又新引进JATCO、拜耳新材料、韩国现代3家世界500强企业，使在开发区投资的世界500强企业数目刷新为98家。

　　穗恒运是开发区的电力保障，与开发区同步增长

　　恒运电厂是开发区内的主力电厂，因其位于电力负荷中心区域，所以对中心区域的电源起支撑作用，对开发区用电安全和供电自给率至关重要。恒运电厂是开发区投资硬环境的重要组成部分，是开发区招商引资、实现工业快速增长的必要保障。其发展已明确列入《广州市国民经济和社会发展十一五规划纲要》：

　　“电力工业方面，坚持电力建设适度超前，以广州恒运热电扩建工程、珠电联合循环发电工程为重点，加快大容量、高参数、环保型机组建设，同时大力发展一批以天然气为主要燃料的热电联产项目和“以大代小”项目，逐步提高电力供应自给率，尽快淘汰能耗高、污染大的小火电机组。”

　　开发区快速的工业增长将带动用电需求高速增长，穗恒运是开发区管委会下属唯一的

能源电力企业，在很大程度上肩负着管委会“规划和管理区内供水、供电、供汽及交通、文教、卫生等公共事业”职责中供电部分的责任，满足区内电力需求、保障区内电力安全。因此其与开发区同步的增长几乎成了一项政治任务。从穗恒运和开发区的历史发展来看，二者的增长确实是同步的(图表6)。到2008年，广州开发区的GDP、工业总产值、穗恒运的净利润十年复合增长率分别为：27.5%、29.1%、14.6%；六年复合增长率分别为：29.5%、32.0%、20.5%；穗恒运的增长随着开发区增长的加快而加快。由此我们不难得出结论：穗恒运的未来持续成长是必然的。(就近几年来看，在5万千瓦小机组关停后，存在原地新建机组的可能性。)

　　稳定的股利增加股东回报和安全边际

　　穗恒运以长期稳定的高分红回报股东，在1997-2006年的十年中，每年分配的股利平均占当年可供股东分配利润的51.25%。随着净利润的增长，每股股息和股息收益率也不断提高(图表7)。高额的分红增加了股东的投资回报，其股价长期含权，也增加了投资的安全边际。

　　根据公司的股利分配政策，我们认为，2007-2008年公司实现跨越式增长，股利分配将随之再上台阶。2007年虽然因计提减值准备等因素净利润减少，但公司的股改方案中承诺保证2005-2007年股利分配占当年可供股东分配利润的50%，因此，按照我们的预测，2007年将可能执行10派4-5元的分红比例，高于往年水平。2008年因没有大的资本开支，股利分配比例也将较高，若按照十年平均约50%(占可供股东分配利润)的比率计算，2008年分红可达到10派6-6.5元的水平。

　　当前的价格是含权价格，假设以当前13.8元的价格买入穗恒运A股并持有两年，扣除分红后相当于以12.65-12.8元的成本持有该股，对应08年的动态市盈率仅14-14.2倍，低于分红前的15.3倍，投资者的安全边际增加了。

　　提高股东价值的财务结构

　　穗恒运自94年上市以来，仅在94年和97年配过两次股，融资总额约2.4亿元，之后10年未进行过股权融资，而是以平均50%的资产负债率进行负债融资，在上市公司中颇不多见。

　　在所得税率不变的情况下，资产负债率和EPS的关系如图表8所示，呈倒U型，即EPS随负债率的提高而提高，在一定的负债率水平下达到最大值，随后逐渐下滑，同时财务风险逐渐加大。因此，一般认为，合理的财务结构是：使公司股票价格最大化，资产负债率应略低于使每股收益最高的负债率水平。在这种财务结构下，可以实现股东价值的最大化。实际上，现在很多上市公司过于倾向股权融资的做法不利于EPS和股东价值的提升。

　　穗恒运的财务结构基本符合上述合

理财务结构的条件，其40-50%的资产负债率在电力行业中处于适中水平，行业的负债率范围在30-70%之间。我们认为，与当前盛行的增发注入资产相比，穗恒运的财务结构可以实现更高的EPS和内生性增长，并有效控制财务风险，最大程度地提高股东价值。

　　调研信息：区域优势明显，盈利丰厚稳定

　　负荷中心地理优势，超越

宏观调控

　　今年1-6月份全国发电量同比增长16%，表现出了宏观经济的偏快走势。预期中的宏观调控将逐渐减缓高耗能产业的投资增速以及工业增加值的增速，这将直接影响电力需求的增长速度，从而可能影响机组利用小时数。但穗恒运因具有区域优势，不受宏观调控的影响。

　　穗恒运的机组都位于广州经济开发区西基工业区，处于用电负荷中心。负荷中心地区的电源点有限，且很难以外送电替代，因此位于该地区的机组就占有了地理优势，发电利用小时数能够长期维持高水平，这种独特的负荷中心优势在电力上市公司中很少见。2006年公司供电利用小时平均达到7000小时，发电利用小时7500小时以上，这一水平在广东地区是最高水平。2007年以来广东地区机组利用率不降反升，随着08年电力供给增速减缓，我们预计公司机组供电利用小时将维持在6900小时以上。

　　小火电会立即关停吗？

　　虽然发改委已下文要求公司在07年关停5万千瓦小机组，但是广东用电紧张的形势将会大大延长这几台小机组的使用寿命。我们调研时公司全部机组(包括关停机组)都在满负荷运行，这种情况很可能延续到08年。

　　广东省今年的电力供需矛盾依然突出，电力缺口在700-800万千瓦。“十一五”期间，按照广东省GDP年均增长9%推算，用电量年均增速在10.3%左右，众所周知，经济实际增长远超过这一水平，今年1-6月份广东省GDP增速为14.3%，用电量增长11%。而广东省未来2-3年的装机增长在5%左右(扣除关停的小机组)，用电需求增速明显高于供给增速，再加上电网建设滞后，“窝电”现象严重，广东省近两年缺电的状况难以改变。

　　穗恒运所在的广州开发区经济增速更是迅猛，其用电长期紧张。2007年1-6月份广州开发区GDP增长21.58%，工业增加值增长23.08%，如果按照1.2-1.3的电力弹性系数计算，其用电增速在25%以上。而电力供给方面，整个广州区域在2008年能够新增并网发电的机组仅有恒运D厂将于今年底投产的#9机组。广州开发区的电力供需矛盾将更加突出。

　　在这样紧张的用电形势下，处于电力负荷中心的恒运电厂小机组的关停是很难的。已经计提减值准备的小机组继续发电将意味着其毛利会很高，因为占主营成本15%左右的折旧将不复存在。乐观估计公司5万千瓦小机组在08年供电利用小时数5000-5500小时，则每股收益可达1.00元。

　　新机组盈利能力超出预期

　　恒运D电厂5月12日新投产的#8机组运行三个月以来表现出了非常强的盈利能力，2007年中报显示，在投产后的1.5个月里，#8机组产生净利润2341万元，净利润率在16%以上(按照33%所得税率计算)，远高于一般火电机组约10%的净利润率。#8、#9机组的建成投产将提升整个公司的盈利水平。

　　成本低是新机组利润率高的原因，除了煤耗比原有机组低之外，人员成本和管理费用在机组新投产后增加很少，使全公司单位发电成本得到有效降低。例如，整个恒运D电厂正式运营后仅增加了50人，原B厂和C厂共有约500人，未来小火电关停后还将减少约100人。穗恒运B、C、D三个电厂的工人总数仅是同规模电厂额定人数的一半。

　　从中报来看，尽管合同煤价上涨、折旧增加，穗恒运的毛利率仅从去年的32.4%下降到31.5%，仅下降了0.9%，情况比我们的预想要好，我们前期对公司规模效应产生的成本降低估计偏于保守。根据新的调研情况，我们略微调高了公司的毛利率水平(参见盈利预测假设)，相应07、08年每股收益由0.34元、0.87元调高至0.38元、0.90元。

　　盈利预测与估值：合理价格25元以上

　　盈利预测及主要假设：

　　1、#9机组2007年底投产发电，07年未实现利润贡献，08年全年贡献利润；2、恒运C厂#6和#7机组2008年供电利用小时6790小时，恒运D厂#8和#9机组2008年供电利用小时6800小时；3、考虑到新机组投产折旧增加以及电煤价格的上涨趋势，我们认为2007-2008年公司毛利率将有所下降，由2006年的32.2%降至29.3%；4、2008年的乐观估计中，假设5万千瓦小机组供电利用小时5000-5500小时。

　　重新估值

　　通过深入研究穗恒运的成长性、财务结构和股利政策等方面，我们认为，没有理由给予它低于行业平均水平的估值，从盈利水平、成长空间及抗风险性上甚至优于绝大多数电力上市公司，应该享有更高估值。

　　08年动态市盈率目前为15倍，电力行业平均市盈率约30倍，重点电力上市公司平均市盈率27倍(按8月17日收盘价计算)。因此，穗恒运的合理价格应在25元以上。

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