渝三峡A：先进技术催生草甘膦竞争新局

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　　联合证券 潘波

　　经过技术、工艺等方面的长期准备，三峡英力5万吨天然气制甘氨酸项目建设步入正轨，10月份试车，2007年内投入生产运行。

　　国内甘氨酸生产普遍采用国外完全淘汰的氯乙酸法工艺，产品质量差、流程长、三废多。三峡英力国内首家应用Hydantion法生产甘氨酸，技术先进性无容置疑，但产品收率和规模化生产等关键指标尚需考验。

　　拓展草甘膦市场是甘氨酸项目必然的选择，国内现有草甘膦企业普遍落后的生产工艺为三峡英力等新生力量提供了良好机遇。由天然气制HCN衍生物能发展出两种不同的草甘膦替代技术路线，将对现有路线形成强烈冲击。

　　国内草甘膦行业暗流涌动。

　　不考虑搬迁收入等非经常性情况，由于三峡英力的业绩贡献，渝三峡近三年盈利大幅增长，2007-2009年EPS分别为0.13、0.29和0.44元，同比增加256%、120%和54%，2009年净利润达2006年13倍。高增长很大程度上来自于2006年净利润的低基数(639万)。

　　按照17.7元的市场价格，对应2007-2009年EPS市盈率136、61和40倍，明显高于行业普遍估值水平，首次评级“中性”。三峡英力代表行业的变革力量，技术的突破、产业的成熟都可能孕育超预期的投资机会。

　　我们主要关注其子公司三峡英力的甘氨酸项目建设状况、技术水平和市场空间，要点如下：

　　三峡英力甘氨酸项目建设提速，2007年内投产运行

　　2006年渝三峡和大股东重庆化医集团通过以资抵债和资产置换的形式取得重庆三峡英力化工有限公司(以下简称三峡英力)80%的控股权。三峡英力2006年4月14日成立，其在重庆(长寿)化工园区实施的“天然气制5.0万吨甘氨酸项目工程”2005年已经列入重庆市工业重点实施项目，但2006年项目建设进展缓慢，落后于市场预期，主要原因是清华紫光英力公司(三峡英力的甘氨酸来源方，占公司20%股权)的甘氨酸技术和工艺尚不成熟，三峡英力需解决工艺放大、装置设计、设备选型和建设等方面诸多难题。

　　从2007年2季度开始，三峡英力甘氨酸项目建设开始提速，目前土建部分基本完成，进入设备安装阶段，公司方面预计2007年10月份开始试车，年底投入生产运行。

　　根据预算，三峡英力新厂建设预算4.1亿，股东实际投入资金8000万，资产负债率将达80%以上。2007年中报“在建工程”显示已投资7569万，下半年还需资金3.4亿。2007年上半年银行长期借款1.8亿，还有约1.5亿的资金缺口。甘氨酸项目投产初期还存在一定的技术、生产和市场风险，因此三峡英力目前的财务结构显得相当激进，不排除后期将有适当的减缓负债压力的财务安排。

　　技术难关尚待突破，装置运行水平有待考验

　　国内甘氨酸生产企业还普遍采用国外完全淘汰的氯乙酸法工艺，产品质量差、生产成本高。三峡英力国内首家应用Hydantion法甘氨酸生产技术，先进性显而易见，但成熟度尚需完善，生产成本还难以准确估计。

　　主要甘氨酸生产工艺

　　甘氨酸化学合成工艺主要有氯乙酸氨解法、施特雷克法( Strecker)、海因法( Hydantion)及其改进工艺。

　　氯乙酸氨解工艺

　　该工艺以氯乙酸与氨水为原料，在乌洛托品催化剂作用下可以得到纯度为95 %左右的甘氨酸。生产简单且对设备要求不高，但产品中含有产生大量的无机盐，提纯非常困难，多生产工业级甘氨酸。产生大量富含氯化铵和

甲醛的废水，环保处理费用较高。作为催化剂的乌洛托品难以循环使用，增加生产成本。

　　Strecker工艺

　　将甲醛水溶液、氰化钠和氯化铵混合后在低温下进行反应，反应结束后加入醋酸使亚氨基乙腈析出，然后溶解在乙醇内，加入硫酸后转化为氨基乙腈硫酸盐，最后加入化学计量的氢氧化钡生成硫酸钡和甘氨酸。该工艺同样存在生产成本高、产品质量差和环境污染严重的缺点。

　　改进的Strecker工艺

　　为了提高甘氨酸的质量，降低生产成本和减少环境污染，国外开发了以氢氰酸替代氰化钠或氰化钾改进的Strecker工艺，反应以氢氰酸、甲醛、氨和二氧化碳为原料，反应液在管式反应器中进行。该工艺具有流程短、收率高和不产生污染等诸多优势，但由于氢氰酸的剧毒性和易挥发性，无法长距离运输，装置只能放在其原料装置附近。

　　直接Hydantion工艺

　　Hydantion工艺的发展源于寻找氢氰酸的替代品，以消除甘氨酸生产的地域局限性。羟基乙腈是氢氰酸和甲醛的加成产物，其沸点为183℃，在高温下易分解为氢氰酸和甲醛，因此，从生产和化学角度来说，以羟基乙腈为原料来生产甘氨酸，既解决了氢氰酸不易处理的缺陷，又保持了改进Strecker工艺的优点，该工艺目前正成为国外最受关注的技术路线之一。

　　国内甘氨酸生产严重落后

　　国外甘氨酸生产厂家基本上都采用先进的改进Strecker工艺或直接Hydantion工艺，并有采用生物技术由氨基腈生产甘氨酸的发展趋势。国际大型厂商大多利用丙烯腈副产氢氰酸和羟基乙腈生产甘氨酸，成本低、质量好，一般纯度可以达到99 %以上。

　　国内目前主要采用在国外已被淘汰的氯乙酸氨解法技术，经过多年持续改进，在产品收率、含量、规模化生产和综合利用等方面取得了很大进展，但关键性指标氯化物含量是国外的30倍，产品纯度低、杂志含量高，需经过脱色、重结晶等步骤才能精制成食品和医药级甘氨酸，收率低、成本高。

　　国内目前有两类甘氨酸生产企业。一类是甘氨酸法草甘膦企业，如新安股份，其甘氨酸作为一种中间产品，商品形式较少，并不是严格意义上的甘氨酸生产企业。目前国内草甘膦企业主要有甘氨酸和IDA两种工艺，甘氨酸法占产量70%以上，居主导地位。另一类独立的甘氨酸生产企业氯乙酸氨解法生产成本高、产品质量差，产品多为纯度95%左右的工业级甘氨酸，无法直接达到食品、医药等行业生产要求。

　　三峡英力甘氨酸项目：技术先进性不容置疑，成熟度尚待提高

　　三峡英力的产业链路线是“天然气——氢氰酸——羟基乙腈——甘氨酸”(如图2)，前面“天然气——氢氰酸——羟基乙腈”部分技术已经相对成熟，如重庆紫光化工有限责任公司(同样由重庆化医集团控股)已有多年成熟的生产技术和经验，目前该公司有13000吨/年HCN生产装置，并生产苯胺基乙腈和亚氨基二乙腈等衍生物产品，其主要技术同样传承自紫光英力。

　　后半段利用羟基乙腈生产甘氨酸(Hydantion工艺)是技术难点和项目关键。清华紫光英力经过多年技术攻关，在国内首先掌握先进的Hydantion法甘氨酸生产技术，其涿州基地3000吨甘氨酸装置已经达到半工业化规模，可生产工业、饲料、食品、医药等多个级别的甘氨酸产品。该装置的技术和生产工艺的可行性得到了渝三峡方面的确认，三峡英力借用紫光英力原有部分核心技术人员，技术风险得到部分控制。

　　风险因素在于，紫光英力涿州基地的甘氨酸装置与正式的工业化装置还有距离，部分环节还存在技术障碍，产品的实际收率不高，甘氨酸的实际成本还不够理想(具体数据不详)。可以佐证的是，涿州装置的经济效益并不明显，没有达到合理盈利而自我滚动发展，紫光英力2000万投资几乎可以计入沉没成本了。这从另一方面可以解释紫光英力技术入股三峡英力时为何刚好作价2000万，并未体现出多少的技术溢价。紫光英力和重庆化医对该技术的“成本法”定价反映出该技术还不够成熟，规模化生产的原料消耗、产品收率等关键指标现在还难于准确预计，甘氨酸的生产成本还存在较大不确定性，投产初期更是如此。

　　打开草甘膦市场是关键

　　食品、医药和饲料等行业潜在容量3-5万吨

　　甘氨酸是结构最简单的氨基酸，广泛用于食品、医药、饲料、农药等领域。

　　甘氨酸能改善食品的风味和品质，并具有抗氧化和防腐作用，延长食品保质期，美国每年用作食品添加剂的甘氨酸达1万吨。

　　在各种氨基酸输液的配方中，基本上都使用甘氨酸，同时也作为金霉素缓冲剂。甘氨酸也是一种重要的医药中间体，可用以制备各种有效药剂。

　　国外牛羊饲料配方中一般都加入甘氨酸，特别是幼鸡用饲料不可缺少的成分，我国目前是世界第二大饲料生产国。

　　由于我国长期缺乏稳定、高质量的甘氨酸生产商，国内食品、医药等行业主要依赖进口产品，市场发展缓慢。

　　甘氨酸在食品、医药、饲料等行业的需求较为明确，没有明显的替代产品。

　　如果三峡英力能低成本、稳定地生产符合下游质量要求的甘氨酸产品，这个几个行业的市场空间将逐渐释放，估计国内潜在需求3-5万吨。

　　原料短缺和技术瓶颈造成氯乙酸-甘氨酸法暂居国内草甘膦主流工艺

　　甘氨酸最大的应用领域还是农药(草甘膦和增甘膦)中间体。以甘氨酸为原料合成的草甘膦是目前应用最为广泛的高效、低残毒、广谱的除草剂，我国目前有草甘膦产能30万吨，在建产能10万吨以上，产品80%以上出口，是国际重要的草甘膦出口国。目前氯乙酸-甘氨酸法(路线4)草甘膦占到国内总产量的70%以上，每吨草甘膦需消耗甘氨酸0.96吨，国产甘氨酸80%用于草甘膦生产，市场容量20万吨左右。

　　国际的主流路线则是氢氰酸IDA(路线2)，该方法生产简单、环境友好、操作方便，氢氰酸来自于丙烯腈副产物，成本低廉。世界最大的草甘膦生产企业孟山都在全球的6套生产装置全部采用IDA路线，年产量20万吨以上。

　　目前我国草甘膦主要有两种生产工艺：(氯乙酸)甘氨酸法(路线4)和(二乙醇胺)IDA法(路线1)，氯乙酸制甘氨酸法占据主流地位(产量占70%以上)，龙头企业新安股份是该路线的代表。

　　这两种路线之所以成为国内主流主要是由国内特殊的行业环境以及技术壁垒造成。例如国内缺乏稳定低廉的HCN来源，限制了下游IDA的发展，HCN制甘氨酸更有技术方面的困难没有得到发展。即便二乙醇胺IDA路线也受制于国内二乙醇胺短缺、进口二乙醇胺价格昂贵。在这种特殊国情之下，国外完全淘汰的落后的氯乙酸法才占据国内主流地位。

　　氯乙酸-甘氨酸路线经过国内企业的多年摸索，通过优化生产工艺条件、采用先进的大型设备和DCS自控，产品收率、原材料消耗等方面不断提升，生产成本得以降低，副产物的综合利用(如新安股份的氯循环)也有明显进步。

　　但该路线的弱点也非常明显，如工艺路线长(收率不高)、产品含杂质高(提纯步骤多)、副产物和三废多(环保压力大)等。

　　因此，HCN路线并非没有机会。

　　天然气-HCN-草甘膦路线将在国内异军突起

　　目前，制约国内HCN路线草甘膦的两个主要瓶颈(高质量的HCN原料和甘氨酸技术壁垒)均已经明显改善，拓展草甘膦市场优势得天独厚。

　　我国天然气资源丰富，天然气制HCN技术已经相对成熟，产品质量和成本都已经支持下游衍生产品的发展。重庆紫光化工的亚氨基二乙腈含量达到95%以上，销售价格13500-14000元/吨，相比二乙醇胺有一定的价格优势，发展下游IDA路线(路线2)草甘膦具备明显的经济价值。华星化工(SZ.002018)

　　正在重庆筹建5万吨亚氨基二乙腈，类似路线在其他企业实施也有传闻。由HCN合成IDA收率较高(文献收率85-90%)，工艺过程适合连续化、大规模生产，三废低、副产物少，也是国际主流的草甘膦生产工艺。

　　而三峡英力则是甘氨酸路线(路线3)进步的代表。该路线的技术先进性非常明显：流程短，如无需氧化步骤；副产物少；产品质量好。一旦困扰该路线的甘氨酸生产技术得到突破，

竞争力也非常突出。当然，这也是正是三峡英力的主要风险所在：技术还不够成熟、产业化经验少、甘氨酸低成本还难以保证。

　　这两种天然气HCN路线也存在一定的竞争关系，从行业的角度，这种路线之争对于提高我国草甘膦行业技术水平、降低成产成本和环保压力大有好处，但代表企业重庆紫光化工和三峡英力的关系也值得投资者关注。

　　重庆紫光化工和三峡英力：合作&竞争

　　双方实际控制人同为重庆化医集团，在产业链和最终市场需求方面存在部分重合。

　　合作关系主要存在两个方面：1，重庆紫光化工在“天然气—HCN—羟基乙腈”环节有较为成熟的技术实力和生产经验；2，都是替代传统工艺的先进的草甘膦生产路线，有共同的对手。

　　未来竞争之处在于，重庆紫光化工的亚氨基二乙腈的下游产品IDA，与三峡英力的甘氨酸互为草甘膦生产替代性原料。

　　从“好产品”到“好公司”的转变还需观察

　　公司传统油漆业务一直面临民营企业的激烈竞争而止步不前，暴露出公司内部管理、成本控制和市场推广等方面的弱点。三峡英力的甘氨酸项目能否让公司面貌一新，甚至以脱胎换骨的“新材料”公司来定位和估值？

　　实际上，至少还有三个层面需要继续观察：1、甘氨酸项目的进展；2、公司的管理能力和技术实力的改进；3、治理结构的改善。

　　盈利预测：低基数带来的业绩高增长

　　预计三峡英力2007年处于投产试车阶段，2008年开始放量生产，3年内装置负荷70%、90%、100%。

　　由于产品收率、开工率等不确定性，甘氨酸生产成本较难准确估计，特别是投产初期。随着技术的成熟和经验的增加，甘氨酸成本将有一定幅度下降。

　　我们估计甘氨酸稳定生产后成本可降到10000元左右。按照目前市场价格14500元/吨(含税，税后约12400元/吨)计算，毛利率20%左右。

　　在此基础之上，三峡英力2008-2010年净利润分别为3253万、5019万和6816万。

　　基于前面分析的技术和生产方面的不确定性，我们对三峡英力的盈利预测较为保守。

　　股价已体现盈利预期，首次评级“中性”

　　按照17.7元的市场价格，对应2007-2009年EPS市盈率136、61和40倍，明显高于行业普遍估值水平，首次评级“中性”。

　　当然，由于先前盈利预测较为保守，可能导致市盈率偏高。不过基于前面的基本面风险分析，保守的盈利预测是合适的。

　　三峡英力代表行业的新生变革力量，技术的突破、产业的成熟都可能孕育超预期的投资机会，需紧密跟踪。

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