穗恒运A：07-08年公司利润将快速增长

　　王爽 联合证券

　　07-08年是穗恒运的快速增长期，主要得益于持股52%的恒运D电厂2台30万千瓦机组将于2007年投产，公司权益装机容量将由29万千瓦增加到60万千瓦，增长100%以上。

　　2007年公司净利润可达1.66亿元(保守)-1.92亿元(乐观)，2008年净利润可达2.58亿元(保守)-3.02亿元(乐观)，07年、08年同比分别增长22-41%、55-57%。

　　由于机组位于负荷中心地区，占有地理优势，输送电成本低，发电利用小时数能够维持高水平。2007年预计供电利用小时在6800小时左右。

　　公司新建的2台30万千瓦机组在新调度方式下，将获得更高的电量分配。

　　07-08年的盈利仍有不确定性，主要受以下因素影响：1、公司5万千瓦机组受关停小火电及新发电调度影响；2、恒运D电厂2台30万千瓦机组中的9#机组投产发电受电网建设制约；3、第三次煤电联动的实施。..我们从保守和乐观两个角度进行盈利预测，认为价格有低估，给予穗恒运“增持”评级，一年内目标价位11.5-13元。

　　07-08年利润快速增长

　　07-08年是穗恒运的快速增长期，主要得益于持股52%的恒运D电厂2台30万千瓦机组将于2007年投产，公司权益装机容量将由29万千瓦增加到60万千瓦，增长100%以上。目前主要电力资产是恒运热电3台5万千瓦机组(其中1台持股5%)、恒运C电厂2台21万千瓦机组。

　　根据我们的预测，2007年公司净利润可达1.66亿元(保守)-1.92亿元(乐观)，2008年净利润可达2.58亿元(保守)-3.02亿元(乐观)，07年、08年同比分别增长22-41%、55-57%，年复合增长38-48%。

　　保守和乐观的估计主要考虑以下几方面的影响：1、公司5万千瓦机组受关停小火电及新发电调度影响；2、恒运D电厂2台30万千瓦机组中的9#机组投产发电受电网建设制约；3、第三次煤电联动的实施。

　　位于负荷中心，利用小时维持高位

　　几台机组位于广州经济开发区西区，主要向广州城区范围供电。由于位于负荷中心地区，就占有了地理优势，输送电成本低，发电利用小时数能够维持高水平。

　　2006年公司供电利用小时平均达到7000小时，发电利用小时7500小时以上，这一水平在广东地区是最高水平。

　　虽然2007年全省机组利用小时仍会有下降，但穗恒运的机组利用率仍将保持高水平，特别是几个大机组，预计供电利用小时在6800小时左右。公司新建的2台30万千瓦机组在新调度方式下，将获得更高的电量分配。

　　治理小火电的影响从2007年显现

　　2007年1月31日，国家发改委正式公布了《关于加快关停小火电机组的若干意见》，《意见》规定，“

十一五”期间，单机容量5万千瓦以下的常规火电机组一律关停。之后不久有消息称，国家发改委正在酝酿新的发电调度方式，新的发电调度方式将改变过去对每台发电机组平均分配发电量的做法，鼓励可再生

能源和高效、清洁大机组多发电，并逐年减少未关停小火电机组的发电量。

　　公司目前尚未接到被要求关停的任何讯息，并且由于这3台小机组是热电机组，还负担着广州经济开发区西区的供热，因此，关停在很长一段时间内难以实施。但是，从2007年的计划电量分配上，已明显减少了这几台小机组的发电量，而倾向于国家鼓励的大型机组。

　　公司未披露具体数字，我们预计，2007年公司5万千瓦的小机组供电利用小时数将比2006年有约8%的下降，2006年其供电利用小时数为7000小时。对于2008年的情况，我们预测有两种可能：一是继续下降8%；二是维持基本的供热下的发电量，约5000小时。

　　公司方面目前在尽全力努力争取延长3台5万千瓦机组的服役时间。就我们对公司的了解，公司的广州开发区股东背景将有利于此项工作的进展。

　　电网建设滞后有可能制约新机组投产发电

　　恒运D电厂2台30万千瓦机组(8#、9#)将分别于2007年一季度和三季度建成，但电网方面尚未完成供这两台机组永久出线的线路建设。其中，一季度末建成的8#机组将借黄埔电厂的电网临时出线，保证了8#机组能够在2007年为公司贡献利润。而三季度建成的9#机组则要依赖于新线路的建设，而这一工程由电网公司负责出资建设，不受公司控制，因此，公司无法保证9#机组建成后能够立即投入运行。目前，该部分电网建设已完成规划，并基本完成拆迁等安置工作。

　　煤价运费齐涨，期待第三次煤电联动

　　公司电煤90%为与神华、中煤的合同煤，此次签约价格上涨约8%。同时，煤炭海运价格从2006年四季度开始攀升，成为拉动沿海散货运价指数的主要因素，公司在这一时期的运费上涨约15元/吨。

　　燃煤成本的压力不仅对穗恒运，对整个火电行业都非常大，第三次煤电联动的实施迫在眉睫。目前，中电联上报给国务院的关于再次启动煤电联动的方案，已获得国务院相关领导的批示，对第三次煤电联动的实施具有强烈预期。预计实施在今年中期，根据煤价的涨幅，此次上网电价上调幅度在0.01-0.015元。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测与假设

　　假设：

　　1、保守预测9#机组受电网建设制约，不能在2007年投入运行；乐观预测9#机组2007年10月投产发电，07年供电500小时。

　　2、5万千瓦机组2007年供电利用小时数同比下降8%。保守预测2008年5万千瓦机组以热定电，供电利用小时5000小时；乐观预测2008年5万千瓦机组供电利用小时同比下降8%。

　　3、保守预测2007年不实施第三次煤电联动；乐观预测2007年7月份开始上调上网电价0.014元/千瓦时。

　　4、2台21万千瓦机组2007年供电利用小时下降3%至6790小时，2008年维持2007年水平。

　　5、8#、9#机组2008年供电利用小时6800小时。

　　估值

　　按照2月28日收盘价计算，我们重点关注的12家电力上市公司2006年、2007年的平均市盈率分别为23.5倍和19.3倍。在当前估值水平之上，穗恒运显然有较大程度的低估，按照保守预测，其06年、07年的PE仅19.5倍、15.5倍；乐观预测，其07年PE仅13.3倍。如果考虑到08年的业绩有更大幅度的增长，则其低估就更为明显了。

　　给予穗恒运(000531.SZ)“增持”评级，一年内目标价位11.5-13元。

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