泸州老窖：品牌接力与分享牛市盛宴

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　　刘树坤 联合证券

　　上半年国窖1573的良好表现既然归功于公司持续品牌建设和营销投入所取得的成效，也得益于行业经营环境的改善明显改善。我们认为当前国窖1573已经经过了时间和规模的考验，持续发展基础牢固，预计全年销量将达到2300~2400吨销量。

　　未雨绸缪，公司已经开始在为更长远的发展作相关调整：1)制定长线生产规划，超前3年准备好所需基酒；2)计划调整销售机制，设立专业化营销和调整考核标的；3)配套第三方化，实施大集团小配套政策。

　　老窖特曲品牌重塑已经做好充分前期准备工作，部分地区旧包装特曲在控货作用下终端价格已经上涨到100元以上，为新包装产品全面提价奠定良好基础。预计10月份新特曲将展开声势浩大的全面推广工作，而所增加的期间费用将能够被提价所抵消。08年之后新特曲将对公司有明显贡献。

　　增持1.3亿股股权之后公司成为华西的实际控制人，并享有全年股权权益。

　　预计07年华西的利润为13.66亿元，折合为老窖的每股收益带来0.547元。

　　华西股权既带来可观的投资收益，也给白酒业务带来很好的外部效应。

　　因华西证券投资收益影响，大幅度上调泸州老窖07~08年的每股收益预测值至1.18元、1.57元。白酒业务按08年50倍PE，给华西证券07年业绩25倍PE，得出泸州老窖每股总价值为61.75元，维持“增持”评级。

　　国窖1573：根基已固，着眼长远

　　今年上半年公司继续取得优秀良好的业绩表现，1~6月份实现销售收入12.9亿元万元，同比增长27.58%；净利润2.54亿元，同比增长37.36%。尤其是高端白酒的表现不俗，收入8.18亿元，增幅达到32.9%。同时考虑5.75亿元预收账款(同比增加150%)，预计上半年高端白酒的实际增长应该超过50%。我们估价上半年国窖1573的销量达应该在1200~1300吨之间。

　　国窖1573的良好表现主要还是归功于公司持续品牌建设和营销投入所取得的成效。到今年中期，国窖1573的市场推广已经步入第六个年头，可以认为已经经受住时间的考验；06年突破千吨销量，则标着着国窖1573已经融入高端白酒主流市场。那么，今年的继续强势表现则意味国窖1573的基础已经十分牢固，后期的持续增长应该会有优异的表现，预计全年销量将达到2300~2400吨。

　　此外，上半年的增长也离不开明显好转的行业经营环境的改善。根据国家统计局数据，1~5月份白酒行业的利润增幅为35.1%。江苏洋河、口子窖、郎酒等区域性白酒龙头企业都取得很好的表现。

　　值得肯定的是，在行业形势向好，业务蒸蒸日上的时候，公司已具有很强的危机意识，并开始为更长远的发展做相关调整：

　　1)生产方面，公司已不仅满足于以销定产，而是在追求10年以上持续增长战略下，制定了长线的生产规划。基酒生产超前于销售3年，酿造提前5年。例如今年就开始为2011年准备上市的丰坛年份酒做准备。

　　2)营销方面，面对区域强势品牌强劲复苏的局势，已经针对新情况作了较为深入的研究并准备制定新的策略。区域品牌强劲复苏原因主要：(1)传统名酒，就有较好的品牌基础和影响力，而消费者有地方情结和感情基础；(2)区域市场离地方企业距离近，企业能够快速做出反应；(3)营销机制灵活，细节做得更好。

　　因此，公司计划调整销售机制，成立专业化营销公司，并将收入考核改为利润考核，弥补离地方市场远及销售机制相对呆板的不足。

　　3)继续贯彻大集团小配套的思路。除了白酒生产之外，物流、仓储等尽可能第三方化，减少直接员已及中间环节的损耗。低端白酒走贴牌路线。

　　从发展状况及相关调整来看，公司主业的发展将更为清晰。国窖1573将坚定不移地走奢侈路线，2~3年内量的增长将继续是公司业绩增长的主要来源。到3000吨产量之后品牌的价值的深度挖掘则将进一步提升产品的价值潜力。老窖特曲品牌价值重塑则将承接公司更长发展的重任，为3年之后的持续发展奠定基础。

　　而国窖1573、老窖特曲之外的其它品牌建设，公司也已经开始有着初步的准备。

　　老窖特曲：品牌重塑启动在金秋

　　市场对公司07年的双品牌战略也早已寄托厚望。而至今迟迟未得以实施也足见公司对老窖特曲品牌重塑工作的重视。据了解，近期公司已经开始对旧包装的特曲产品控货，在旧包装产品自然涨价的之后顺势实行提价已经全面更换新产品。目前部分市场的终端价格已经到达100元/瓶以上。而新特曲的终端价格也将定位在100元/瓶以上。已有的准备工作使得新包装产品上市不会面临多少价格方面的压力。预计公司老窖特曲品牌重塑和大规模的市场营销将在10月份全面展开。

　　新特曲上市会给公司带来营销费用增加的压力，同时提价后新产品的销售也可能面临下降的可能。但是经过前期的充分准备，随着控货导致终端价格提升，价格因素对销量负面影响应该已经被大部分消化；营销费用增加则基本能够被提价带来收入增加所抵消。因此，今年老窖特曲新品牌推广应该不会给公司业绩带来负面的影响。预计老窖特曲产品今年的整体利润贡献同比将持平或略有增加。08年之后，新特曲将是公司持续增长大重要源泉之一。

　　华西证券股权增持，分享牛市盛宴

　　在收购中国国航所持有华西证券1.3亿股股权之后，公司将持有华西证券3.5亿股，持股比例将上升到34.86%，享有实际控制权。根据新会计准则，今年华西政权将按权益法并入合并报表。

　　需要注意的是，此番股权转让3.20元/股的价格是含权价，即公司所收购股权能够享有华西证券全年的受益权。因此，今年华西证券的盈利情况将对泸州老窖产生显著的影响。华西证券07年1~6月净利润为7.59亿元，下半年按上半年80%盈利能力计算，则全年的利润将达到13.66亿元。按34.86%持股比例算，泸州老窖07年享有的华西证券股权收益为4.76亿元，折合给老窖的每股收益增加0.547元。

　　此外，为进一步巩固华西证券的控股地位，我们预计公司可能还会进一步增持华西的股权至超过40%，华西证券对泸州老窖的盈利情况的影响将会进一步增加。按上述假定，如果今年持股达到40%，则老窖的每股收益将增加0.627元。

　　目前来看，公司对华西证券的收购不失为一个好的选择，按07年预计净利润算，仅2.34倍的PE。与市场对证券类

　　此外，收购华西证券还给老窖的白酒业务带来很好的外部效应。通过收购活动，受到媒体以及社会公众的高度关注，老窖的知名度和品牌形式都受到较大的提升。此番运作的意义几乎可以与前期股改的宣传效应相媲美。这一定程度上也体现了公司管理成善于借势开展营销活动的能力。

　　从风险角度来看，我们相信老窖也会把华西证券的可能风险限制在可控范围之内。收购之后华西仍将是一个独立的法人主体，未来经营上与老窖的白酒业务将不会产生业务往来。预计泸州老窖在控股之后会派高管担任华西证券的董事长，借助泸州老窖较为成熟得制度和管理经验来建立一个好的风险控制体系。

　　维持泸州老窖白酒业务07、08年每股收益分别为0.63、0.96的预测，上调华西证券07、08年对老窖的每股收益至0.55元、0.61元。则泸州老窖07~08年的每股收益由前期的0.67、1.01元，大幅度上调至1.18元、1.57元。

　　白酒业务按08年50倍PE，给予48.0元估值；给予华西证券07年25倍PE，价值为13.75元。两者相加，得出泸州老窖每股总价值为61.75元。考虑公司未来较为明朗的快速成长轨迹，以及公司卓越的经营管理能力，我们继续看好公司的长期投资价值，维持“增持”评级。