漳泽电力：华泽铝电与增发项目增厚业绩

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　　王爽联合证券

　　漳泽电力(000767)公布2007年一季度报告，实现主营收入8.96亿元、净利润1.2亿元，分别同比增长37%和48.5%，每股收益在增发2亿股摊薄后为0.10元，去年一季度每股收益0.09元。

　　随着增发收购的电厂的正常运营，将为公司带来盈利增长，2007年蒲光永济和秦热公司可分别实现售电收入约8.2亿元、8.3亿元，2008年为8.6亿元、10.5亿元。同时将提高公司的盈利能力和利润率水平。

　　华泽铝电06年四季度和07年一季度盈利均低于我们预期，与电解铝行业当前表现的实际情况有一定出入，具体原因我们尚不清楚。考虑到二季度开始电解铝将进入销售旺季，我们仍维持华泽铝电07年和08年各实现净利润7亿元的预测。

　　07、08年漳泽电力每股收益0.40元，其中电力业务0.26亿元，电解铝0.14元。按照目前电力行业平均市盈率25倍、电解铝15倍计算，合理价格8.6元。我们暂将评级调整为“中性”。

　　今天漳泽电力(000767)公布2007年一季度报告，实现主营收入8.96亿元、净利润1.2亿元，分别同比增长37%和48.5%，每股收益在增发2亿股摊薄后为0.10元，去年一季度每股收益0.09元。

　　增发项目增厚业绩

　　06底公司增发收购的机组相继投产了三台，但因初始运行未能在06年第四季度实现盈利，蒲光发电和秦热电厂还分别亏损了2.3亿元和1295万元。随着电厂的正常运营，增发项目将为公司带来盈利增长，2007年蒲光永济和秦热公司可分别实现售电收入约8.2亿元、8.3亿元，2008年为8.6亿元、10.5亿元。同时，由于新项目属于优质资产，净资产收益率高于公司现有机组(图表1，漳泽电力收购前06年中期电力资产ROE仅6.6%)，因此新项目将同时提高公司的盈利能力和利润率水平。增发收购项目对业绩的贡献已经从07年一季度开始显现。

　　华泽铝电投资收益低于预期

　　由于华泽铝电是公司参股项目，无详细信息披露，因此我们采用了类比的方法进行预测。按照华泽铝电28万吨电解铝的规模、一半长单一半现货的氧化铝采购方式、氧化铝一季度的价格，我们参考了产能规模30万吨电解铝的焦作万方的盈利情况，预测华泽铝电2007年实现净利润7亿元，为漳泽电力贡献利润2.8亿元，2008年维持2007年的水平。

　　07年一季度华泽铝电为漳泽电力带来投资收益4700万元，贡献了30%的利润，但这低于我们预期的5000-6000万元。另外2006年第四季度华泽铝电实现的利润也同样低于我们的预期，我们认为这种情况与电解铝行业当前表现出的实际情况有一定出入，具体原因我们尚不清楚，但是，考虑到二季度开始电解铝将进入销售旺季，我们仍维持上述盈利预测。

　　盈利预测

　　主要预测假设

　　1、不实施第三次煤电联动。

　　2、06年第四季度煤价上涨较多，全年公司主营利润率由1-9月的18.8%下降至15%，07年一季度随煤价回落及收购优质机组，这一比率略上升至15.7%。

　　我们将07和08年全年的主营利润率调整为15.5%，低于先前的18.5%。

　　3、2007-2008年发电利用小时数

　　估值

　　07-08年华泽铝电为公司贡献的利润将占约35%，我们认为应该将电力和电解铝业务分开估值。

　　按照我们的预测，07、08年漳泽电力每股收益0.40元，其中电力业务0.26亿元，电解铝0.14元。目前电力行业平均P/E25倍，电解铝15倍，因此，漳泽电力合理价格8.6元