国投电力：坚定看好长期投资价值

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　　王爽 联合证券　

　　国投公司早已将上市公司定位为其在电力业务板块中唯一的资本运作平台，后续将可能通过二次增发继续注入资产。目前正在对委托管理的电厂进行规范治理，完成后将注入到上市公司，我们预计第二次资产注入应该是指日可待了。

　　国投公司控股参股电力企业21家，但只将其中的优秀者注入到上市公司，其余的将以出售等方式处理。

　　假设2008年下半年完成增发2.5亿股收购资产，则全面摊薄(含此次配股摊薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年将达到0.78元，资产注入将增厚每股收益，为新老股东带来更高回报。

　　注入资产将使国投电力总装机和权益装机容量分别增加165%和214%，而从长期来看，这仅仅是一部分。国投公司的目标是，至2012年装机容量达到5000万千瓦(2006年底为2100万千瓦)，这为上市公司的后续成长打开了广阔的空间。特别值得一提的是，国投公司开发的雅砻江大型水电项目总装机2610万千瓦，相当于1.5个三峡电站，已于05年正式动工，这将是国投电力未来发展的巨大源泉。

　　资产注入逐步进行中

　　国投电力(600886)控股股东国家开发投资公司(国投公司)早已将上市公司定位为其在电力业务板块中唯一的资本运作平台，实际的动作从2004年开始申请的第一次增发就开始了，如果没有因股改推迟一年多，现在很有可能已经进入第二次资产注入。

　　2006年7月公司公布的《增发招股意向书》中，国投公司明确表示：“未来，国投公司将通过不断将优质电力资产注入国投华靖公司的方式支持其持续快速发展。……本次增发完成后，国投公司将分期分批把适宜进入上市公司运作的电力资产在资本市场允许的情况下逐步注入到国投华靖公司。……通过不断整合，国投公司最终将完成电力业务的整体上市。”在资产注入之前，国投公司为避免同业竞争，采取了将控股、参股电厂由上市公司委托管理的方式，这些电力资产将是注入上市公司的资产。继2004年4月国投公司与国投华靖签署《委托管理协议》，将厦门华夏、北部湾、钦州、宣城4家控股公司股权及淮北国安、甘肃张掖、湖南益阳第二发电3家参股的股权委托国投华靖管理之后，于2006年7月6日签署了上述《委托管理协议》之补充协议，国投公司将其持有的云南大朝山水电、天津国投津能及晋城国投华实热电的股权委托给公司管理。

　　上述委托管理资产中，厦门华夏、北部湾、淮北国安已经通过06年完成的增发注入了上市公司。我们从公司了解到，目前正在对其他委托管理电厂按照上市公司的要求进行规范治理，完成后将注入到上市公司。虽然公司称没有时间表，但我们预计第二次资产注入应该是指日可待了。

　　优质资产、增厚业绩、持续增长

　　市场炒作资产注入概念真是沸沸扬扬，但有几个真实的，又有几个值得推敲呢？

　　我们认为，判断资产注入能否增加公司价值主要有三方面：第一、注入资产是否是优质资产，盈利能力不低于原有资产；第二、注入资产能否增厚每股收益，至少不会大幅摊薄股东回报；第三、资产注入能否持续带来增长。

　　国投电力的资产注入(整体上市)就符合上述三个判断。

　　优质资产增加公司价值

　　国投公司承诺：“逐步将其拥有的优质电力资产以公允的价格注入国投电力”。

　　国投公司控股参股电力企业21家，但只将其中的优秀者注入到上市公司，其余的将以出售等方式处理。

　　即将注入的资产包括：控股的云南大朝山水电、国投钦州、国投宣城、天津国投津能、晋城国投华实热电，以及参股的甘肃张掖。大朝山水电为6台22.5万千瓦水电机组，2005年ROE达到18.1%，净利率34%；钦州、宣城均是60万千瓦的燃煤超临界大型机组，将分别在07和08年投产；天津津能为4×100万千瓦的燃煤超超临界机组；晋城华实为2台30万千瓦的热电机组；甘肃张掖为2台30万千瓦燃煤机组。可以看出，以上电力资产均为盈利能力强的优质资产，资产注入后，将提升公司价值，而不是毁损公司价值。

　　另外，国投公司参股35%的新力

　　当期每股收益将增厚，增加新老股东回报

　　结合已披露的委托管理电厂2005年净资产数据以及项目投产的进度，我们认为，2006年大朝山水电、钦州、张掖的净资产与2005年的接近。宣城、晋城华实、天津津能因投产时间较晚，资产较少，净资产假设大约为5亿。那么，合计约为36亿元，权益净资产约20亿元。由于注入的电力资产多为新电厂，因此净资产溢价不会太高，参考公司前期收购溢价30-60%，以及深能源收购溢价21%，我们认为，国投公司注入资产的公允价格的净资产溢价在30-40%，即26-28亿元。

　　如果按照12元的增发价格计算(考虑配股后的除权价格)，国投电力二次需增发约2.33亿股，出于保守考虑，我们按2.5亿股测算。根据我们的盈利预测，假设2008年下半年完成增发收购，则全面摊薄(含此次配股摊薄)之后2008年每股收益0.64元，2009年将达到0.78元，而2006-2007年EPS为0.50元、0.58元，资产注入将增厚当期每股收益，为新老股东带来更高回报。

　　持续增长提升长期投资价值

　　截至2006年底，国投电力总装机容量653万千瓦，权益装机容量311万千瓦，仅计算目前较为确定的注入项目，将使国投电力总装机和权益装机容量分别达到1728万千瓦和976万千瓦(包括已投产、在建、待核准项目)。而从长期来看，这仅仅是一部分。

　　国家开发投资公司电力资产的目标是，至2012年装机容量达到5000万千瓦(2006年底为2100万千瓦)，这为上市公司的后续成长打开了广阔的空间。特别值得一提的是，国投公司开发的雅砻江大型水电项目总装机2610万千瓦，相当于1.5个三峡电站，已于05年正式动工，这将是国投电力未来发展的巨大源泉。

　　盈利预测

　　主要预测假设

　　1、2007年利用小时数同比下降5-6%，2008年维持2007年水平不变。

　　2、第二次资产注入通过二次增发的方式，增发2.5亿股，于2008年下半年完成，半年并表。

　　3、参股企业净利率10%。

　　4、不实施第三次煤电联动，2007年毛利率同比下降1.3%，2008年维持2007年水平。

　　5、假设配股于07年下半年实施，配股项目于08年1月份完成收购。