海螺水泥：充分享受行业景气周期延长

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　　周焕 联合证券

　　行业强劲复苏背景下，公司保持稳健扩张态势，2-3年内扩张的重点依然在华东和华南地区，主要通过自建进行，而将来兼并收购或许将成为海螺扩张的主要方式。综合考虑自建和收购，我们预计海螺07-09年每年新增水泥销量1500万吨，到2010年销量有望达到1.3亿吨左右。

　　目前正在推行的以强行淘汰落后产能为特征的产业结构调整将使未来几年全国水泥供给过剩量明显减少，预计07年水泥产能过剩1.4亿吨，到10年过剩量缩小到0.5亿吨，供需平衡改善将延长行业景气周期。

　　作为行业龙头，公司将充分享受景气周期延长带来的收益。一方面水泥价格在未来几年内将稳中有升，另一方面落后产能的退出为其留出了扩大市场份额的广阔空间。预计到“十一五”末，公司在华东的市场占有率将提升到35%，具备一定的定价权，在华南的市场份额也将提升到20%。

　　生产水泥消耗的石灰石具有不可再生性，而我国可供开采的优质水泥石灰岩矿正日益减少，采矿权价格已出现上涨。公司现掌握的石灰石储量有数十亿吨，其资源价值目前被市场严重低估。

　　预计公司07-09年EPS分别为1.75、2.28和2.72元，即使不考虑石灰石资源价值，仅按08年EPS给予25倍PE的估值，合理股价也有57元。我们认为这一估值水平具有很高的安全边际，强烈建议“增持”。

　　走稳健扩张之路

　　自建是现阶段的主要扩张手段

　　06年底公司熟料产能5900万吨，折算成水泥产能为8200万吨，同比上升29.7%，其中华东地区产能约6900万吨，占84%，华南地区1300万吨，占16%。在06年行业强劲复苏的背景下，公司的发展战略并未发生明显变化，依然保持稳健扩张的态势。2-3年内公司扩张的重点依然在华东和华南地区，扩张方式主要是自建。07年公司将有7条5000T/D熟料线和20套水泥磨投产，新增熟料产能1155万吨、水泥产能1500万吨，较06年增长近20%。

　　兼并收购或将逐渐扮演重要角色

　　我们认为海螺目前以自建为主的扩张方式在将来可能会发生较大的改变。随着获取土地和可供开采的石灰石矿的难度越来越大以及市场容量的趋于饱和，兼并收购或许将成为海螺扩张的主要方式，和国际水泥巨头在步入成熟期后的扩张策略很相似。07年一季报显示，海螺的关联企业在二级市场上持有的江西水泥和尖峰集团的流通股已分别占这两家上市公司总股本的4.46%和3.32%。当然，考虑到收购的复杂性，我们认为短期内实现控股的可能性并不大，但在二级市场增持可能是海螺有收购意向的一个初步信号。综合考虑自建和收购，我们预计海螺07-09年每年新增水泥销量1500万吨，到2010年销量有望达到1.3亿吨左右。

　　充分享受行业景气周期延长带来的收益

　　我们在3月的水泥行业报告中指出，目前正在推行的以强行淘汰落后产能为特征的产业结构调整将使未来几年全国水泥供给过剩量明显减少，价格将呈现稳中有升的局面，行业景气度有望延续到2010年。

　　实际上结构调整的效果在06年已经开始显现。06年四季度华东、华中地区水泥价格出现大幅上涨的根本原因正是结构调整带来的供求状况改善：由于银行对小水泥企业严格限制贷款发放，导致这些企业难以进行正常生产，落后产能释放受到抑制，而需求旺盛使得阶段性供应紧张局面出现，推动价格大涨。

　　未来可能推出的取消32.5低标号水泥的政策也将是强制淘汰落后产能的一件利器。由于立窑等落后工艺煅烧的熟料品质不稳定，主要用于生产32.5水泥，32.5标号如果取消将迫使大量落后产能永久性退出。

　　目前水泥价格虽然有所复苏，但还处于03年以来的相对低位，特别是华东地区，P.O42.5水泥现价不到03年末最高价的70%，还有较大的上升空间。

　　作为行业的绝对龙头，海螺将充分享受景气周期延长带来的收益。一方面水泥价格在未来几年内将稳中有升，另一方面落后产能的退出为其留出了扩大市场份额的广阔空间。根据海螺的产能扩张规划，我们预计到“十一五”末，它在华东的市场占有率将从目前的25%提升到35%，具备一定的定价权，在华南的市场份额也将提升到20%左右。

　　需要指出的是，由于新增产能投入快于落后产能退出，06年广东水泥价格下跌，盈利微薄，1-11月全行业累计利润仅1000万元，同比下降97.26%，海螺在华南的子公司效益受到影响。07-10年广东有3000万吨落后产能将被淘汰，市场集中度将进一步提高，预计从07年开始广东水泥市场将走出低谷。

　　资源价值未被市场充分认识

　　水泥是资源消耗型行业，按矿石开采回收率90%、开采运输损失10%、生产工艺损失1%计算，生产1吨水泥熟料要消耗石灰石1.21吨。

　　我国是世界上石灰岩矿资源丰富的国家之一，全国水泥石灰岩分布面积达到43.8万平方公里(未包括西藏和台湾)，约占国土面积的1/20，其中能供做水泥原料的石灰岩资源量约为3.3万亿吨。据国土资源部储量司发布的全国矿产资源通报介绍，截至2003年年底，我国水泥石灰岩主要矿区有1359个，查明资源储量634.43亿吨。主要区域分布见下表。

　　石灰石具有不可再生性。按06年全国水泥产量12.4亿吨和吨水泥消耗1.21吨石灰石这个较高资源利用指标计算，现有查明资源储量仅够开采40余年。而为了满足环境保护、生态平衡、防止水土流失、风景旅游等方面的需要，特别是随着我国小城镇建设规划的不断完善和落实，允许水泥企业开采的石灰石岩储量将明显少于查明储量。以江苏省为例，公路、铁路沿线10公里视野范围内的石灰岩矿现已禁止开采。水泥石灰岩矿的资源价值已经开始显现，我们调研海螺得知，过去石灰岩采矿权的价格依照山体的投影面积计算，现已改为直接按储量计算，安徽等石灰岩资源丰富的地区采矿权价格为1元/吨左右。采矿权价格现在依然处于较低的水平，但可以预期的是，随着可开采量的逐渐减少和规划审批的进一步严格，优质水泥石灰岩资源的价格将呈现上升趋势。

　　海螺现在掌握的数十亿吨石灰岩储量的资源价值现在还未在股价中反映，但我们相信随着时间的推移，其价值将被资本市场充分认识。

　　07-09年年均复合增长率30%以上

　　保守预测07年公司水泥和熟料销售均价210元/吨，比06年上升8元/吨，08-09年维持这一水平；07-09年销量分别为9000万、1.05亿和1.2亿吨；出口增长速度放缓，未来出口占总销量的比例保持在15%左右；余热发电07、08年分别为4亿度和12.5亿度，降低成本1.6亿和5亿元。定向增发收购少数股东权益已获

　　考虑到海螺的龙头地位和稳定的增长，我们给予08年25倍的PE，相对应的合理股价为57元，相对于现价有30%以上空间。由于未计算石灰石资源的价值，我们认为这一估值是有很高的安全边际的，因此强烈建议“增持”。