云维股份：增发获得审议通过 主业根本转型

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　　肖晖 联合证券

　　云维股份定向增发审议通过，云维集团、煤化集团将向云维股份注入305万吨焦炭、30万吨甲醇、30万吨粗苯加氢、30万吨煤焦油深加工资产实现整体上市第一步。云维股份从中型化工企业转型成为全国大型的焦化一体化企业。

　　焦炭一体化生产变废为宝，

化工产品多元化规避焦炭行业风险，盈利能力更是高于焦炭生产，利润贡献更可能超过简单的焦炭生产。焦炭精细化意味着焦化企业估值水平的提高。

　　焦炭行业逐渐转好。2007、2008年焦炭下游冶金行业需求稳定增长，焦炭行业自身产能结构调整，小产能逐渐淘汰，行业竞争格局逐渐向好。2006年下半年来，焦炭行业盈利能力已经逐渐提高。2007、2008年焦炭行业的盈利能力将超出我们预期。

　　资产注入、定向增发顺利完成，公司2007、2008摊薄业绩分别为0.50、1.22元。焦化精细化发展企业的估值水平更应当接近于基础化工企业。我们给予精细焦化企业2008年20倍PE水平，公司一年内目标价格24.4元，给予增持评级。

　　盈利预测

　　大为焦化

　　我们预计焦炭含税价格在900元/吨，毛利率16%。甲醇含税价格2500元/吨，毛利率25%。

　　大为制焦

　　公司焦炭副产的粗苯和煤焦油产量分别为12、18万吨左右，不能达到设计产能30万吨的需求，因而公司需要外购原料。当生产负荷率提高时，产品生产成本将下降，在这里我们简化处理，假设毛利率水平相当。我们假设2009年公司粗苯和煤焦油的产量分别可以达到15、25万吨。

　　敏感性分析

　　对云维股份业绩比较敏感的因素主要有焦炭、甲醇及

石油价格。我们对焦炭、甲醇价格的影响程度进行了测算。石油价格对利润的影响主要体现在粗苯加氢和煤焦油加工中芳香类和多环产品的价格变化。

　　焦化企业估值更应接近基础化工企业

　　焦化企业本质改变

　　如果焦炭资产顺利注入云维股份，云维股份将成为大型焦化企业。我们之所以在这里称之为焦化企业，而不是焦炭企业，是因为随着焦炭副产品深加工的进行，焦炭毛利占主营业务利润的比例大幅度下降。在大为制焦2008年的主营业务利润构成中，焦炭毛利比例已经下降到35%，其余65%将全部来自焦炭副产品深加工。

　　焦炭产品受下游冶金企业需求影响显著，而化工产品应用领域更加广泛，焦化企业不仅生产附加值增加了，整体抗风险能力提高，业绩波动性下降。因而，我们认为对于化工业务贡献较大的焦化企业，其估值水平更应当接近基础化工企业，给予基础化工行业平均估值水平PE=20倍。

　　投资风险

　　在建工程的运行进程是云维股份的潜在风险，PVA生产工艺复杂、生成流程长，云维股份在PVA生产的经验有利于发展焦炭深加工项目，而大为焦化成功运行了国内第一套焦炉气制甲醇产业化装置，我们认为云维股份在化工行业的经验积累有助于在建项目的顺利实施。

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