国投电力：有望延续外延式扩张的增长模式

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　　邹序元 银河证券

　　投资要点：

　　2006年，公司实现主营业务收入421703万元，同比增长37.96%；利润总额82295万元，同比增长16.02%；全年实现净利润41074万元，同比增长8.22%；每股收益0.505元，基本符合我们的预期。

　　公司业绩的增长主要得益于2006年7月公司进行了增发，收购了大股东国家开发投资公司持有的厦门华夏、广西北海和淮北国安三家电厂的股权，该资产从2006年9月开始计入公司报表，贡献利润。扣除增发收购的三个项目因素影响后，2006年度公司合并净利润38242万元，同比增长0.76%。

　　2007年公司已收购项目将全年贡献利润，并推动公司业绩快速增长。此外，靖远三期7#机组(30万千瓦)于2006年9月投产；8#机组(30万千瓦)于2007年1月投产，也将有助于增厚2007年的业绩。

　　自重组上市以来，公司通过收购大股东电力资产实现了外延式的高速扩张。我们认为，在“做大做强”上市公司的背景下，公司将继续担当国家开发投资公司进行旗下电力资产整合平台的角色，外延式扩张的增长模式有望延续。

　　在不考虑进一步资产注入的情况下，我们预计2007-2009年公司的每股收益分别为0.69、0.72和0.76元。我们认为，公司的合理价值应为14元，对应2007年20倍的动态市盈率水平，维持“推荐”的投资评级。同时，我们将密切关注公司和大股东下一步资产整合的进程。

　　一、2006年业绩回顾

　　公司公布了2006年年度报告。年报显示，2006年公司实现主营业务收入为421703万元，同比增长37.96%；利润总额82295万元，同比增长16.02%；全年实现净利润41074万元，同比增长8.22%；每股收益为0.505元，基本符合我们的预期。公司业绩的增长主要得益于2006年7月公司进行了增发，收购了大股东国家开发投资公司持有的厦门华夏、广西北海和淮北国安三家电厂的股权，该资产从2006年9月开始计入公司报表，贡献利润。

　　2006年年度公司完成发电量244.9亿千瓦时、上网电量233.06亿千瓦时，分别同比增加17.91%和17.90%。扣除增发收购的三个项目及靖远二公司新投产1台机组因素，2006年公司发电量和上网电量于去年同期相比基本持平。相应的，扣除增发收购的三个项目因素影响后，2006年度公司合并净利润38242万元，同比增长0.76%。

　　具体来看，2006年公司各个电厂经营稳健，其中(1)公司控股的甘肃小三峡水电公司(50%股权)2006年度完成发电量28.12亿千瓦时、上网电量27.93亿千瓦时，实现主营业务收入6.30亿元，主营业务利润3.65亿元，净利润2.24亿元。净利润同比增长3%。(2)公司控股的靖远二公司(50%股权)完成发电量39.16亿千瓦时、上网电量37.29亿千瓦时，实现主营业务收入10.51亿元，主营业务利润3.60亿元，净利润2.8亿元。净利润同比增长9.36%。增长的主要原因是靖远三期7#机组于2006年9月投产。(3)公司控股的国投曲靖公司(44%股权)完成发电量77.26亿千瓦时、上网电量72.67亿千瓦时，实现主营业务收入16.47亿元，主营业务利润2.62亿元，净利润0.83亿元。净利润同比下降4.87%，减少的主要原因是煤价上涨。(4)公司参股的徐州华润电厂(30%股权)拥有4*30万千瓦机组。2006年全年完成发电量64.95亿千瓦时、上网电量61.69亿千瓦时，实现主营业务收入19.44亿元、主营业务利润5.31亿元、净利润4.09亿元。

　　二、已增发收购项目推动

　　公司07年业绩快速增长公司增发收购的项目在2006年第四季度合并入公司报表。其中，公司控股的厦门华夏电厂(现为35%股权)2006年四季度完成发电量16.46亿千瓦时、上网电量15.12亿千瓦时，实现主营业务收入5.29亿元，主营业务利润1.30亿元，净利润0.4亿元。公司控股的广西北海电厂(55%股权)第四季度完成发电量12.30亿千瓦时、上网电量11.60亿千瓦时，实现主营业务收入3.59亿元，主营业务利润0.98亿元，净利润0.65亿元。

　　2007年公司已收购项目将全年贡献利润，并推动公司业绩快速增长。此外，靖远三期7#机组(30万千瓦)于2006年9月投产；8#机组(30万千瓦)于2007年1月投产，也将有助于增厚2007年的业绩。

　　三、外延式扩张值得期待

　　自重组上市以来，公司通过收购大股东电力资产实现了外延式的高速扩张：2002年国家开发投资公司置入了甘肃小三峡水电开发有限责任公司、靖远第二发电有限公司和徐州华润电力有限公司的权益性资产；2004年公司收购了云南曲靖电厂44%的股权；2006年7月公司增发后收购了厦门华夏国际电力公司35%股权，国投广西北海北部湾发电公司35%股权和安徽淮北国安电力公司35%股权。截至2006年末，公司总装机容量达到627万千瓦，权益装机容量达到272.3万千瓦，分别同比增长75.63%和84.86%。我们认为，在“做大做强”上市公司的背景下，公司将继续担当国家开发投资公司进行旗下电力资产整合平台的角色，外延式扩张的增长模式有望延续。可能的资产注入的方式、标的、定价以及对公司业绩的增厚程度仍待观察。

　　四、投资建议

　　在不考虑进一步资产注入的情况下，我们预计2007-2009年公司的每股收益分别为0.68、0.72和0.74元。我们认为，公司的合理价值应为14元，对应2007年20倍的动态市盈率，维持“推荐”的投资评级。同时，我们将密切关注公司和大股东下一步资产整合的进程。