电力行业：龙头公司价值明显被低估

　　联合证券

　　王爽

　　目前我们给予电力行业的评级仍为“中性”，但我们希望投资者千万不要被行业当前的情况所麻痹，实际上，龙头企业已开始拨云见日，先于整个行业出现转机，投资机会业已显现。

　　龙头企业利用小时数有望企稳，先于行业复苏。小火电的关停将有助于缓解装机供给压力，减少与大型机组的竞争；新发电调度方式的实施将使发电量的分配倾向于大型高效机组，而龙头电力公司的电力资产基本由大型高效机组组成。这些行业变化将十分有助于龙头电力企业利用小时数先于全行业企稳，从而实现提前复苏。

　　集团整体上市将在电力龙头公司中大规模展开，整体上市可为上市公司带来两方面的好处：一是当期业绩增厚；二是打开上市公司未来发展空间，提高上市公司的经营持续性和增长的持续性。

　　通过分析市盈率的三大驱动因素(增长前景、投资回报率ROE、Ke水平)和比较全部电力上市公司的市盈率水平，我们发现，龙头电力公司应该享有高于行业平均水平的市盈率，而现实中显示，这些公司估值水平普遍低于行业平均值，已经被明显低估。

　　根据市盈率驱动因素进行综合评价，我们认为，不同龙头电力公司也应给予不同的合理市盈率。特别是那些具有整体上市预期的，且集团资产优良，能够提升未来增长前景的公司，应该给予更高的估值水平。

　　我们重点推荐：国投电力、长江电力、华能国际、深能源。

　　目前我们给予电力行业的评级仍为“中性”，但我们希望投资者千万不要被行业当前的情况所麻痹，实际上，龙头企业已开始拨云见日，先于整个行业出现转机，投资机会业已显现，这一点在我们上一篇报告《龙头企业蕴含投资机会》中已经阐释。本篇报告我们将更详细和深入地讨论这一主题，并给予具体的投资建议。

　　龙头企业利用小时数有望企稳，先于行业复苏

　　节能降耗目标促关停小火电和实施新调度

　　“十一五”期间，我国单位国内生产总值能源消耗要降低20%，但2006年并没有完成预定目标，使得任务的完成更加艰巨。在“十一五”节能降耗指标的目标要求下，该项措施的实施将是迫切的、有执行力的。

　　电力行业已成为节能降耗的突破口。据统计，2005年全国发电用原煤11.1亿吨，占煤炭消费总量的近50%，占一次能源消费总量的36%，电力行业排放二氧化硫总量占全国排放总量的53%。

　　火电机组容量的不同，反映在煤耗和污染物排放量上差别很大：大型高效发电机组每千瓦时供电煤耗为290-340克，中小机组则达到380-500克。5万千瓦机组其供电煤耗约440克/千瓦时，发同样的电量，比大机组多耗煤30-50%。2005年，小火电机组的二氧化硫和烟尘排放量分别占电力行业总排放量的35%和52%。可见，过高的小火电机组比重是目前我国电力工业煤耗高、污染重的主要原因。

　　因此，对小火电的关停和限制发电成为电力行业实现节能降耗目标的关键。

　　加快小火电关停，缓解供给增长过快

　　2007年1月31日，国家发改委正式公布了《关于加快关停小火电机组的若干意见》。《意见》规定，“十一五”期间，单机容量5万千瓦以下的常规火电机组一律关停。同时，按期关停的机组在一定期限内可享受发电量指标，并可通过转让发电量、排污和取水指标获得一定经济补偿。

　　发改委有关人士透露，“十一五”期间，要力争确保全国关停小燃煤火电机组5000万千瓦以上。此举意味着，一项可使单位GDP能耗下降4%的重大工程正式开始实施，“十一五”规划中节能降耗20%的约束性目标将有五分之一的任务得以完成。2005年，我国平均发电单机容量仅为6.09万千瓦，，占火电装机容量的29.4%。

　　小火电的关停从2003年开始实施，但因电力供给紧张一直没有真正落实。到2006年底我国电力装机容量已经达到6.22亿千瓦，电力供需基本平衡，这为执行关停小火电提供了条件。我们认为，小火电的关停将有助于减慢装机供给的增长速度，有利于缓解火电企业的利用小时下降，更有利于拥有大型机组的企业的发展。

　　新发电调度方式的实施倾向大型机组发电

　　国家发改委正在酝酿新的发电调度方式，新的发电调度方式将改变过去对每台发电机组平均分配发电量的做法，鼓励可再生能源和高效、清洁大机组多发电，并逐年减少未关停小火电机组的发电量。目前发改委正在制定节能发电调度细则，不日将公布。

　　我们认为，这一新的调度方式将十分有助于以高效大型高温高压火电机组为主的电力龙头企业的发展，将有效缓解龙头企业利用小时数的下降，并对其长期持续发电量有所保证。国家发改委的统计数据表明，2005年单机10万千瓦及以下小火电机组1.15亿千瓦，由于2006年新投产的常规火电机组基本在30万千瓦以上，因此10万千瓦以下机组约占2006年底全国总装机容量(约6.22亿千瓦)的18%。

　　也就是说，利用小时数的下降将主要反映在高能耗的小机组上，大型机组的利用小时数将保持平稳。

　　而电力行业的龙头上市公司均以高温高压大型机组为主，例如，国电电力火电机组除热电联产之外，100%都是30万千瓦之上的大型机组；粤电力和华能国际30万千瓦以上机组也都达到了90%和98%的比例。这类机组正是新发电调度方式倾向的对象。

　　整体上市增厚当期业绩，打开未来发展空间

　　中央金融工作会议提到大力支持直接融资，包括大型企业IPO和集团整体上市。

　　电力行业中很多公司具有小上市公司、大集团的特点，且主业一致，很适合整体上市，从而改善治理结构，减少人员包袱，并更充分地利用资本市场。就目前我们的了解，除了即将实施的深能源之外，国电电力、国投电力、长江电力、华电国际、粤电力已经开始做整体上市的前期工作。

　　我们认为，整体上市可为上市公司带来两方面的好处：一是当期业绩增厚，一般来讲，整体上市的方案都会考虑老股东的利益，在股本扩张、融资额度、每股收益变化几个方面进行权衡，以业绩的当期增厚给老股东回报。二是打开上市公司未来发展空间，提高了上市公司的经营持续性和增长的持续性。

　　估值：同行业比较，龙头公司明显低估

　　理论：市盈率的驱动因素这里，我们使用市盈率的比较估值法来观察龙头电力公司当前的估值水平是否合理。首先，我们需要深入地讨论市盈率的内在驱动因素才能进行有根据的比较。

　　利用红利贴现的单一增长估值模型，我们可以发现市盈率的内在驱动因素究竟是什么。若以净利润代表未来现金流，那么：

　　Ke g1 g.+=每股收益()

　　股票价格——①有恒定增长情况Ke g1 g 1- g / r.+=每股收益()()

　　股票价格——②有恒定增长并将收益进行再投资(r为ROE，g/r为用于再投资的利润保留率retention ratio，g=r×保留率)

　　在现实中，绝大多数公司会进行再投资，因此，公式②更为适用。将公式②两边同时除以每股收益，便得出了揭示市盈率的三大驱动因素：增长前景g、股本回报率ROE和股本成本Ke。从公式③来看，增长前景越好、ROE越高、Ke越低的公司，应享有更高的市盈率(假设公司利润保留率不变)。需要说明的是，由于这一公式实际上是假设了具有恒定关系的“永续年金”，在现实中具有很大缺欠，因此，这个公式仅提供了一个分析市盈率驱动因素的有效框架，而不能用于直接计算市盈率。

　　Ke g1 g 1- g / r.+=()()

　　市盈率——③对g的理解：这里的g严格意义上是恒定(永续)增长率，绝对不是个短期的增长率。在实际应用中，由于中国的整体经济处于高速增长期，相应地，企业也往往处于初创或成长阶段，距离永续期还很遥远，因此，我们将g理解为宽泛意义上的增长率，即5年的复合增长率。

　　关于Ke：股本成本可以由无风险利率、Beta和股票风险溢价计算而得，如公式④。在同一个市场和经济实体当中，单一股票的Ke区别仅在于Beta值。

　　Ke = Rf +β(Km . Rf )——公式④

　　行业估值比较：龙头公司价值明显低估

　　龙头公司的P/E应高于行业平均水平

　　在理解了市盈率的驱动因素之后，我们进行电力行业内的市盈率估值比较。我们选取了2002-2006年的净利润五年复合增长率、2004-2006年的平均净资产收益率和电力公司的Beta值(最近100周)作为比较数据。

　　1、从净利润五年CAGR来看(附表1)，行业中位数5%，我们关注的八家龙头公司中，长江电力、国投电力、国电电力、深能源、大唐发电、申能股份、华能国际的CAGR均超过平均水平，其中，尤以长江电力、国投电力最高，分别达到了52%和76%。

　　2、从ROE来看(附表2)，行业中位数6.51%，我们关注的八家龙头公司全部高于行业平均水平，且除了粤电力之外，都在10%以上，国投电力则更为突出，达到了20%以上。

　　3、从Beta值的情况来看(附表3)，行业中位数0.89，算术平均数0.86，我们关注的八家龙头公司中，长江电力、国投电力、深能源、华能国际均低于行业平均水平。

　　通过上述比较，我们发现，截至2006年的历史数据，龙头电力公司的增长率和净资产收益率都明显高于行业平均水平，而Beta值在同行业公司中大多也处于偏低水平，因此，我们认为，应给予龙头公司高于行业平均水平的市盈率。虽然我们知道，P/E所反映的是一种预期，不能完全以历史数据进行比较，但是，较长时期内的公司历史表现对于预测仍然是很有支持的，华尔街的证券分析师往往通过公司的历史表现对未来做出预测假设。另外，更重要的，我们报告前半部分的分析也充分说明了龙头公司在未来的发展中仍将持续以往的增长趋势和竞争优势，业绩表现也仍然会优于行业平均水平。

　　当前龙头公司PE全部低于行业平均，价值明显低估

　　通过分解市盈率的驱动因素，我们充分肯定，电力龙头公司应该享有高于行业平均的市盈率水平。而进一步考察龙头公司当前的市盈率水平时，我们发现，龙头公司被明显低估。

　　附表4和图表2显示，按照2月11日收盘价计算，电力行业2006年和2007年的平均市盈率为23.52倍和18.2倍(为避免极端值的影响，采用中位数平均)，而我们关注的八家龙头公司中，除了长江电力，其余七家公司的P/E均低于这一平均水平。

　　重点推荐：国投电力、长江电力、华能国际、深能源

　　根据市盈率三个驱动因素，即增长前景、投资回报率ROE、Ke水平进行综合评价，我们认为，八家龙头电力公司也应给予不同的合理市盈率(图表2)，特别是那些具有整体上市预期的，且集团资产优良，能够提升公司未来增长前景的公司，应该给予更高的估值水平。相对2月13日的收盘价而言，国投电力、深能源、华能国际有明显低估，上涨空间仍有30%以上。综合考虑报告前半部分的分析，我们重点推荐的公司：国投电力、长江电力、华能国际、深能源。

　　国投电力：我们认为，国投电力按现有资产的业绩预测，其价格明显低估，同时，该公司还存在着整体上市的预期，新的资产质量较好，并至少使公司现有装机翻番，因此，国投电力是最值得关注的。

　　长江电力：虽然图表显示其低估程度不大，但由于我们的业绩预测未充分考虑该公司收购或整体上市的预期(暂且按照收购2台机组测算)，所以，实际上长江电力的实际业绩将好于我们的预测，仍有较大的上涨空间。

　　华能国际：我们预期华能国际将是领先行业复苏的领头羊，该公司通过成本费用控制，净利润率先于大多数公司在2006年有所提高。其电力资产主要分布在华东地区，而这一地区的装机增长模式是先快后慢，2005年装机增长率接近40%，远高于其他地区，而我们预计从2007年下半年开始将明显下降，这十分有利于提前缓解利用小时数的下降。另外，华能在煤价上涨的情况下，一直致力于费用控制，2月13日关于一般性贷款中基建、脱硫、大型技改利息费用资本化的措施，将有助于进一步降低费用。

　　深能源：已经在进行整体上市的实施，整体上市增厚了公司的当期业绩，更重要的，拓展了公司的未来发展空间，但这两点在深能源公布整体上市的期间，并未被市场发现，从而低估了它的内在价值。