天威保变：它仍是新能源投资最好的选择

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　　联合证券 杨军　

　　全球光伏产业仍保持了快速增长的势头，09年之前，多晶硅的价格将依然坚挺。天威保变参股35.66%的新光硅业，通过今年的调试，08年有望实现产量1000吨，赶上硅料价格上涨所带来的暴利期。

　　09年之后，随新增产能的释放，多晶硅的散货价格有望下跌。在经历了08年的煎熬后，多晶硅价格下跌将使得英利新能源充分受益。在毛利回升以及产能释放的双推动下，09年将是英利新能源业绩的充分释放期。

　　公司传统业务受电网投资持续增长的推动仍处于景气周期，而铜、硅钢价格的高位企稳也有利于变压器业务毛利率的回升。我们预计，08年，公司变压器业务的毛利率将由去年的12%上升至15%-16%而进入真正的收获期。

　　天威保变仍然是新能源投资的首选，完整的光伏产业链使其免受硅料价格波动的困然而充分地享受行业景气所带来的业绩快速增长。同时，风能、集团改制想象空间巨大，变压器龙头地位无法撼动。

　　最重要的是，它有真实业绩作为估值的基础，而不是漫天要价。我们预计，公司07、08、09年的EPS分别为0.62元、1.28元、1.91元，给予08年40PE，合理估值区间50元，维持增持评级。

　　全球光伏产业稳定增长

　　根据solarbuzz的统计，2006年全球太阳能电池安装量达到1744MW，同比增长19%，再次创出历史新高。

　　06年，全球太阳能电池安装量19%的增速较05年36%的增速稍有回落主要受到德国市场波动的影响。05年德国市场的安装量高达837MW，同比增长53%。

　　而06年德国市场仅安装960MW，同比增长16%。

　　06年德国市场增长率明显放缓，主要原因是市场担心德国新政府改变政策，削减补贴。

　　2000年施罗德担任德国总理后出台《可再生能源优先法》，政府补贴法案极大地推动了德国光伏市场的发展。2005年德国大选时，德国政府的“绿电”补贴机制遭到了现任总理默克尔的质疑。默克尔曾攻击施罗德政府的能源补贴政策最终受益的是国外光伏企业，并声称要出台修正案对德国进口光伏产品进行限制。

　　德国《可再生能源优先法》每三年修订一次，2007年正是对现行法律重新修订的时间。正是由于市场担心德国政策的变化，06年下半年开始德国市场增速明显放缓。

　　但在刚刚结束的G8会议上，在默克尔高调提出了于到2050年全球温室气体排放量比1990年降低50%的建议，经过艰苦谈判，八国集团7日就应对气候变化问题达成妥协。本次峰会的东道主德国总理默克尔当天表示，这是目前八国能够达成的“最佳妥协方案”，是全球努力防止气候变化的“转折点”。

　　因此，德国仍充当了全球气候保护的领导者的角色，默克尔也是非常的高调。

　　从本质上进行分析，默克尔不是反对的光伏产业的发展，而是希望把光伏产业发展的利益留在德国国内。

　　但经过多年的发展，今日的德国光伏产业已经今非昔比，德国的光伏产业在市场开发与技术水平上均处于世界前列，Q-Cells、SolarWorld、Ersol、SolarWatt、Conergy等一大批德国光伏企业发展壮大。06年，德国光伏产业销售额达到30亿欧元，现有3000家光伏安装工程公司和50家光伏电池制造商，创造了40,000个新的工作机会。

　　总体上，我们对德国EEG的重新审议保持乐观态度。德国06年增速的下滑只是经历了多年快速增长后的短暂回调，一旦EEG法案修订尘埃落定，德国将进入新一轮的快速增长期。

　　让我们值得欣慰的另外一方面是，在德国市场增速放缓的情况下，日本市场保持了平稳增长的态势，西班牙增长达到200%，美国亦快速增长33%。

　　06年德国安装量占全球的比例由05年的57%下降至55%，日本的占比由05年的20%下降至17%。德国日本市场占比的下降说明全球其他地区持续增长，未来，其他国家市场的启动更加有利于全球光伏市场的平稳增长。

　　我们仍坚持以往的观点，在美国、欧洲市场即将全面启动、环保意识不断增强、

石油价格高企的今天，全球光伏产业仍有望延续前10年30%以上的增长率，至2010年全球每年的安装量将高达5.4GW。

　　硅料价格短期内仍将上涨

　　04年以来，由于全球光伏产业的迅猛增长，多晶硅原材料价格持续紧张。在基本没有新增产能释放的情况下，硅料价格持续上涨。今年第一季度，HEMLOCK、WAKER、REC、EMEC等全球主流硅料厂均把长单的价格上调了10-15%，目前，长单价格达到了80-100美元/公斤。

　　供需缺口的存在，导致散货价格持续上涨，目前，现货交易的价格即将突破300美元/公斤，美林的研究员预计现货的价格将在第三季度突破330美元/公斤，且强势价格将至少持续至2009年。

　　按照太阳能行业的发展速度，我们预计08年，全球光伏产业对多晶硅的需求量将达到2.6万吨-3万吨，2010年，全球光伏产业对多晶硅的需求将达到4.7万吨-5万吨。

　　遗憾的是，按照目前国际主流厂商的扩产计划，08年，能够供给光伏产业的多晶硅量约为2.5万吨。因此，我们预计09年之前，多晶硅的价格将依然坚挺。

　　粗略统计，2010年全球针对光伏产业的多晶硅产能将高达8.3万吨。

　　Solarbuzz预计2011年全球多晶硅的产能将达到14.4万吨，可供给光伏产业的多晶硅产能将超过10万吨。

　　因此，09年将成为全球多晶硅供需格局转变的时间窗口。一旦新的产能充分释放，多晶硅有可能由目前的供不应求快速转变为供大于求。由于，国际主流厂商的产能大部分已经以长单的形式锁定价格，总体上，长单的价格波动幅度将较小，而供需天平逆转后，散货的价格将快速向长单价格靠拢。

　　按照新光硅业“保三争四”的工作目标，我们预计新光硅业今年将产出多晶硅300吨，08年产量有望达到1000吨。而在硅料价格依然坚挺的情况下，08年，新光硅业将进入暴利期。

　　09年，英利新能源业绩充分释放

　　短期毛利率下跌，09年快速回升

　　依循上面的逻辑，09年之前硅料价格依然坚挺，那么，09年之前，下游硅片厂、电池片厂必然要经受一段时间的成本压力。在终端产品太阳能电池组件价格高位企稳的情况下，硅片、电池片、电池组件毛利率下跌已经成为不可逃脱的趋势。

　　但是，如果09年硅料价格迅速回落，我们需要考虑的问题是：

　　1、终端产品电池组件价格的价格是否会快速下跌？

　　2、在电池组件、硅料价格同时下跌的情况下，硅片厂、电池片厂的毛利率是否会上升？

　　从行业发展趋势分析，我们认为，电池组件的价格注定下跌。因为，只有价格的下跌才能推动光伏产业进入良性的发展轨道。另外一方面，作为全球太阳能安装量第一大市场的德国政府的政策也会推动太阳能电池组件价格下跌。但总体上，太阳能电池组件价格下跌的幅度有限，而且将是非常有序地下跌。

　　1、根据德国的可再生能源补贴法案，电力公司必须以一个固定的价格(37.96至54.21欧分/千瓦时)购买光伏发电电能20年，差价在整个电网电价中均摊，收购电价每年下调5%。

　　由于04年以来太阳能电池组件价格持续上涨，目前，太阳能发电站投资商的收益率已经降低至8%-10%的合理水平。如果德国政府不修订补贴法案，按照收购电价的下跌速度，太阳能发电系统的安装成本应该每年下跌5%。

　　虽然德国可再生能源补贴法案尚未正式进行修订，但从德国传出来的消息是为推动太阳能产业的发展速度，德国政府拟将收购电价的下调幅度由以往的5%提高至7%。

　　如果这样，太阳能发电系统的安装成本应该每年下跌7%，因为，超过7%的跌幅将导致光伏发电系统商的收益率快速上升，而收益率一旦上升将导致安装量的快速上升，需求的上升最终会导致光伏组件的价格回升至光伏发电系统商收益率趋于正常的水平。

　　2、欧洲市场整体加速。06年，西班牙市场增长200%、法国同比增长83%、

意大利增长46%，欧洲各国即将推出新的补贴法案，美国政府刚刚通过增税补贴新能源的法案。

　　另外值得注意的是，06年，家庭用户安装量已经占了总安装量的41%。在欧洲，光伏发电系统已经由投资品向消费品演变。在日本，政府基本没有补贴，光伏发电系统在很大程度上已经成为消费品，光伏系统价格的下跌将进一步刺激消费。

　　3、国际主流太阳能电池厂商一直以长单形式锁定硅料，而国内企业硅料长单比例很小，因此，即使硅料散货价格快速下跌，国际主流太阳能电池厂商也难以受益，他们没有降价的动力，而受益最大的将是能够享受硅料价格下跌的国内企业。

　　因此，我们预计，光伏组件价格的年均下跌幅度将锁定在5%-7%之间。

　　既然，终端产品电池组件的价格会下跌，那么09年之后，国内企业能够享受硅料价格下跌带来的好处吗？

　　1、我们预计，电池组件的价格将以每年5%-7%的速度下跌，09年电池组件的价格将在07年的基础上下降10%-12%；2、根据历史的经验，由于生产工艺的改进、规模扩大、材料损耗的减少，生产成本将以5%的速度下降；3、对于国内的硅片、电池片、组件一体化生产企业，09年，如果硅料获得均价由250美元/公斤下降至150美元/公斤，电池组件的成本将下降30%。

　　总体上，我们预计09年电池组件的价格将在07年的基础上下降12%，国内电池组件的一体化生产企业毛利率有望上升20个百分点，重新进入暴利的阶段。

　　产能快速扩张，09年业绩充分释放

　　英利新能源二期工程目前已经扩建完毕，硅片、电池片、组件的产能全部达到200MW，形成了完整产业链。按照公司规划，2010年，公司硅片、电池片、组件的产能将达到600MW

　　传统变压器业务稳定增长

　　今年上半年，国家电网完成电网建设与改造投资743亿元，同比增长20.3%，为全年计划的36.7%；南方电网完成电网投资190亿元，同比增长20%，占全年计划的46.0%。

　　根据国家电网、南方电网上调后的电网投资额度，

十一五期间，电网投资的额度将超过1.5万亿元，电网投资仍将持续景气，复合增长率有望达到20%。在电网投资的推动下，变电设备和发电设备容量比例将逐步回升。未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、超高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。

　　另一方面，变压器合同一般提前半年至一年的时间签订，大的工程项目需提前1-2年的时间签订，且大部分采用闭口合同。

　　变压器企业在进行成本测算时，一般参照即期的现货及期货价格。也就是说，变压器企业07年的合同执行价是参照06年铜现货价格及期货价格而制定的。因此，在经历了05、06年原材料价格上涨所带来的压力后，特别在06年铜现货及期货价格持续上涨的刺激下，变压器企业在进行成本测算时，对铜价有可能持续上涨的预期非常强烈。07年执行的变压器合同价格均建立在高铜价的预期之上。

　　07年新年伊始，受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，出现了一定幅度的下挫。目前，虽然在国际对冲基金的介入下，LME三月铜期货价格有所回升，但仍处于高位震荡的阶段，并没有创出新高。

　　变压器另一重要原材料硅钢一直处于供不应求的状况，取向硅钢的供需缺口将在一定时间内存在。但高牌号取向硅钢的价格至2005年上半年快速上涨至38000-40000元/吨后，一直在高位徘徊，并未出现再次的快速上涨。同时，武钢二硅钢的投产也将在一定程度上缓解硅钢的供需格局。

　　天威：它仍是新能源投资最好的选择

　　我们对全球新能源的发展充满信心，而在目前的A股市场，天威保变仍是新能源投资的首选：

　　1、拥有完整的太阳能产业链，08年充分享受硅料价格上涨所带来的暴利，09或2010年，硅料价格下跌，英利新能源的业绩将充分释放；2、风能即将发力；

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