国泰君安：减税并不万能|减税_新浪财经

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　　减税：刺激的希冀与实际

　　谈股问君国泰君安策略团队李少军

　　本周观点：

　　政策底显现驱动市场反弹，见好就收为上策。当前市场主驱动在于风险偏好，分子端盈利短期难现拐点，无风险利率难见趋势性变化。其中，风险偏好修复的逻辑在于政治局会议的转向，以及类似股权质押纾困措施的加速推进。从“政策底-估值底-盈利底”传导顺序看，估值底预计将在2019Q1出现，当前股市风险溢价处于历史相对高位，阶段性风险偏好修复驱动反弹行情可期。但是中期视角下，盈利下行预期仍未充分释放、风险偏好修复存在反复情况，建议上涨过程中慢慢离场。当前阶段股市所处的宏观环境为：经济金融系统风险缓和较为明确，政策对冲力度加码预期升温，经济动能显著改善仍待观察，在此背景下，配置中阶段内成长（制造业中TMT）>金融>周期>消费。

　　在经济结构不同、税制不同以及金融周期差异下，我国采用减税政策刺激经济的效果可能有限，机会成本限制了总量的弹性，边际的改善创造了结构的机遇。

　　主要内容：

　　减税的理论与实践：共识与分歧。以供给学派为代表的理论和政策实践给了减税政策刺激经济有效性的强力支撑。个人所得税减免可以有效刺激消费，通过企业所得税减免可以提升资产回报率从而提高投资，这两者都能创造有效的需求为经济增长提供动力。不过仍然有许多疑问需要被解开：经济结构不同，居民消费与储蓄偏好的差异，能否让个税减免有效拉动消费，甚至提升经济需求；税种的不同，减免增值税能否和减免企业所得税一样改变企业行为；经济周期不同，减税的效用能否最大化；拉弗曲线是否在短期和长期都成立，减税是否意味着对于其他政策的取舍。这都是对于减税政策实现正确定价的关键。

　　美国历史上减税的经验与路径。美国两次减税着力点相似，基本沿着减免个税——提升收入——促进消费，以及减免企业所得税——提升资产回报率——促进投资两条主线。两次减税的政策的差异还造成了消费和企业投资在经济增长中的驱动力不同，里根时期税改更注重中产更有利于消费，而小布什税改注重横向公平和企业税负减免，则更有效拉动了企业投资。ROA的回升是理解这一时期社会资源配置的重要主线，背后的固定资产投资需求进一步促进了经济的发展；收入预期的改变是美国税改的一大特征，其促进了消费信贷的扩张从而放大了税改的消费拉动效应。“拉弗曲线”在短期并不成立，减税都带来了收入的快速下降。

　　减税对于经济拉动的有效性在我国受到一定的限制。09年以来，我国企业ROE提升的主要路径仍在于产业政策支持下的加杠杆，资产回报率的提升对于投资促进有限，同时由于消费型增值税的特征，减税可能反而导致购置可抵扣税额的固定资产的意愿下降。个人所得税减免在我国对于消费提升相当有限：我国大量消费受到明显地产周期的影响，个税减免对于人均可支配收入的影响可能并不显著，同时由于大量的地产购置需求消耗了居民储蓄，使其无法实现个税减免的长期收入预期改善带来的消费增加的杠杆效应。我国的金融周期限制了减税背后的杠杆效应。

　　机会成本也很重要，减税的机会仍在结构。如果我国进入全面减税周期，由于财政预算约束的存在，我们认为其机会成本是相应额度的财政托底计划，我们测算将会是最大3%-4%的名义GDP拖动力量。这意味着，对于短期经济和市场而言，机会成本是巨大的。不过，从结构上看，我们认为：商贸零售、汽车、纺织服装、轻工制造、化工、通信和农林牧渔将是在系列政策下边际受益较为明显的行业。

　　本周观点：政策底现，TMT起

　　全面减税：不万能的钥匙

　　自今年经济下行的预期加大，减税的市场呼声不断加大，5月以来下调上两档增值税税率，9月以来提高个人起征点，10月超预期增加抵扣额等系列的减税措施确实也在出台，市场开始预期更多减税措施会继续落地。

　　对于我国减税问题，市场大量投资者认为对企业减税一方面可以提升企业盈利能力和资本的回报率，带动有效投资的增加，同时通过增加居民可支配收入促进消费，拉动经济增长同时促进经济结构的转型。部分投资者认为这将让我国走上改善国内投资回报率，提升消费贡献，限制财政支出的发展道路。

　　减税——刺激投资和消费——拉动经济发展——利好市场，这一简单的传导逻辑，看似通顺，但魔鬼在于细节，中间的作用量级、前置条件、微观基础都是决定减税效果的重要因素。如果单纯注重减税带来的边际利好，会存在两个风险：1、总量条件的限制，导致边际变化的效果不及预期；2、由于政策约束条件存在，减税可能意味着对其他短期更有效刺激政策的挤出。

　　减税对于经济的正向作用，其理论基础来源于供给学派：高边际税率降低积极性、阻碍投资，因为经济主体只关心税后利润净额，减税可以真正意义上改善社会回报率；减税并不减少财政收入和扩大赤字，经济增长对于这个问题的影响更大，也就是80年代著名的“拉弗曲线”。但是也有理论研究对税收对经济的正向作用提出了争论，比较代表的是以弗里德曼为代表的货币学派认为，税收的减少或税率的降低将导致利率增加，影响消费者信心，进而一定程度上减少产出。

　　美国历史上减税的过程与影响

　　美国历史上经历了两次减税组，整体特征都是以个人所得税+企业所得税的减免为主，部分时期会增加资本利得税的减免。

　　1、减税之前：宏观下行，盈利恶化

　　首先来看，减税前，出现了以下宏观特征：产出缺口都处在低位，经济开始下滑，企业盈利能力相对较弱，同时通胀水平一般在可控的位置。同时，美国出现了明显的失业人数增加。

　　2、经济驱动力之：居民消费的全面回升

　　美国历史上的两次税改，对于消费都起到了明显作用，消费也明显拉动了经济长。两次减税周期开始后，我们看到的是个人消费支出的回升，同时个人消费支出在经济中的占比不断提升。里根总统在83年因为削减赤字采用了部分加税政策，从而导致了波动；小布什税改后期因为金融危机冲击，消费开始下滑，但这都一定程度上说明了税改后消费在拉动经济增长。其中，汽车作为重要可选消费品，在美国一方面具有重要指示购买力的作用，另一方面由于汽车工业在美国产业量较长，本身就是拉动经济的重要变量。

　　我们认为，相较于2001年开始的减税，81年的消费之所以能够得到更快速的增长，来源于两个方面，第一，减税直接带来了人均可支配收入的增加，但程度不同：在2001年布什减税政策中，由于减税更强调“横向公平”，不重视“纵向公平”，实际上让富人获得了更多减税的好处，中产阶级及其以下获益较小，因此可支配收入变化不大；第二：由于第一次税改中，更好的改变了人们的恒长收入预期，增加了居民负债消费的意愿，居民消费贷款快速增加，成为拉动消费的重要动力。

　　3、经济驱动力之：企业回报率提升后投资增加

　　从企业投资端的数据来看，首先在减税之后，整体确实出现了前文提到的所得税减免对于盈利能力的改善，ROA开始回升，在投资回报率明显提高的情况下，私人部门的投资开始回升。由于两次税改侧重不同，第二次税改更多富人受益，同时有大量的企业税收抵扣政策，因此企业的研发、固定资产投入更为明显。

　　4、减税带来的“金发姑娘”时期

　　两次税改都一定程度改善了居民收入水平，刺激了消费需求；同时，由于企业回报率提升，私人部门投资增加，提供投资需求的同时也让总供给同步增加。其结果是，美国GDP回升，就业情况显著改善，产出正缺口开始扩大，信贷缺口也开始正向扩大，社会信用恢复。由于供给需求同步增加，减税并没有带来明显的通胀，CPI一直保持相对稳定的状态，让一段时期美国进入了“金发姑娘时代”。

　　值得指出的是，金融周期的相对低位，为无论刺激消费还是企业投资创造了必要的条件，我们看到世界银行的信贷缺口在减税后都出现了明显的扩张。

　　5、“拉弗曲线”短期难以成立

　　我们可以看到，进入减税期间后，个人所得税和企业所得税税收收入短期快速下滑，2年左右开始逐步回升。由于美国的财政收入明显下滑，一方面制约了财政支出的增加，另一方面，快速扩张了财政赤字水平。可见，减税政策面临很强的预算约束的制约。这背后的逻辑可能是，一方面拉弗曲线在短期内很难成立，另一方面，很难说明经济体是否已经处于了合理税收水平。

　　资产价格表现：其背后的经济含义

　　1、大类资产的表现

　　1980-1981里根税改前夜：大类资产普遍不佳

　　该阶段美国经济仍在滞胀期内，大类资产普遍表现不佳。股市虽然取得了6.55%的正收益，但却仍然没有跑过CPI的水平。该区间内除石油以外的大宗商品全线下跌，石油因为第二次石油危机仍处于高位，持续的物价上涨已经挤出了经济的投资需求，造成供需关系恶化。10年期国债收益率在这期间一直在10%以上。

　　1982-1986里根税改区间：经济复苏，通胀平稳，股债双牛

　　里根总统1981年颁布ERTA法案后，经济开始逐步恢复，GDP进入增长区间，并在在1984年达到7.2%的增速。在此区间，股票表现最好，美股进入牛市。大宗商品表现依然不佳，但相比减税前有所好转。通胀得到控制的情况下，货币政策边际上开始宽松，联邦基金目标利率下调，同时由于经济供给开始恢复，输入性的油价开始下降，税改并没有让CPI明显上升。

　　1999-2001小布什税改之前：经济下滑，股票低迷，债券牛市

　　1999年开始，互联网泡沫破灭和恐怖袭击事件相继冲击美国经济，经济下滑，失业率提升。美股从2000年8月开始一路下行；大宗商品中，石油和农产品表现较好，而工业品价格降低。前期泡沫的财富效应，仍然推升了房价的上涨。

　　2002-2006小布什税改区间：股市、大宗商品表现领先

　　2001年6月开始，小布什总统先后三次减税，在此区间上，股票在盈利恢复推动下开始走高。期间，石油价格继续维持高增长，由于本轮减税对于企业部门投资刺激更为明显，很大程度提升了投资需求，因此工业品价格上涨明显。CPI开始低位回升，通胀和过热预期下，美联储开始上调联邦基金利率。

　　2、股市的节奏：短期无效，长期回归

　　从整体来看，税改法案颁布后，股市并未立即得到明显的提振，这与此前的研究结果相符，被认为短期市场的走向与经济基本面的变化可能出现背离。以里根81-86的两次减税为例，第一次减税市场并没有立刻反应，反而因为前期市场的下行趋势，以及对于税改政策的怀疑，市场继续下挫，市场直到82年6月后才开始回升。但86年里根再次减税开始，由于市场已经处于上升过程中，加上对于第一次税改作用的认可，减税政策的出台一定意义上促进了市场的回升。

　　第二次小布什税改中，前两次的减税法案都未能扭转市场下跌的趋势，：直到2003年将最高税率从39.6%调至35%、资本利得税下调和取消股息税相继出台后，市场才企稳回升。

　　2001年前期，市场仍在泡沫后的恐慌中，仍是以估值下行驱动的下跌行情，直到2002年3月后，伴随减税政策陆续出台并初见成效，市场转为了以业绩驱动为主的上涨行情。从结构上来看，和减税关联度最大的能源、材料、非核心消费（以可选为主）和工业板块都出现了明显的业绩驱动行情。比较特殊的是核心消费品，减税之后，最早行情驱动来源于估值，我们认为可能是市场对于消费增长的预期，随着后期的消费提升带来的业绩改善，后期才开始转为以业绩驱动为主。

　　从美股ROA的变化来看，全市场ROA水平明显回升，基本符合资产回报率提升的驱动逻辑。从市场ROA拆解来看，2003年逐步走出前期的下滑趋势，由于消费拉动下的供需关系改善，利润率水平的改善驱动了行业整体的回暖。

　　减税初期，ROA仍然在下行中，不过减税政策开始让全市场ROA逐步企稳。从分行业来看，布什政府的企业折旧抵扣税政策明显在行业中出现了分化，税收减免的直接效应对于公用事业、能源、原材料前期的ROA改善更为明显。不过ROA的整体复苏还是在于2003年，可以看到，企业的盈利改善并不是主要依赖于直接的税收返还，减税驱动的经济复苏后的利润率（价）和资产周转率（量）提升，构成了全行业ROA回升的关键。

　　我国减税的历史：结构及影响

　　美国一揽子的减税政策基本围绕个人所得税和企业所得税其成功的微观基础无非两条：

　　1、对于企业，回报率提升，资本金充裕信贷条件宽松，增加投资。

　　2、个人收入增加，个人收入的预期增加，消费能力和消费意愿提升。

　　以上两点，不断形成相互促进的正向循环。

　　目前，我国尚没有经历过真正意义上的类似于美国的周期性减税。我国的税负减免更多是长期性的减税的尝试：不断通过税制改革减轻企业增值税负担，不断提高个税免征额度降低个人税收负担。因此我们无法在历史上找到所谓的全面减税时期进行对比，我们从增值税和所得税的改革和减免分别取回顾减税的效应。

　　1、 “增值税”减负的效应

　　在我国企业的税负主要由增值税构成，增值税的改革和减负主要有为：2009年的增值税转型以及2016年开始逐步推行的营业税改增值税，更多是通过税负形式的改变进行变向减税；2016全国推行的营业税改增值税；以及2017年7月对于增值税的并档，2018年5月对于上两档税率的下调。

　　我们估算，2009年的增值税改革整体上减税作用更为显著，营改增虽然为了降低重复纳税，但是实际减税效果估算并不明显，这并不意味着营改增没有减负作用，相反微观来看对于大量服务行业都有比较好的减税效果。其长期影响需要进一步验证。

　　2、历史上我国“个人所得税”减免的影响分析

　　在美国减税的成功经验中，我们切实看到了因为减税政策带来的消费的提升，特别是80年代以中低收入为主要受益人群的减税政策，较大的拉动了消费。减少个人所得税对于消费的边际影响理论上是存在的，此前的大量研究中也认为其存在一定的边际影响。

　　但我们认为，个人所得税减免在我国可能并不能很好的刺激消费，主要原因有一下几点

　　1、消费受到人均可支配收入和地产周期的影响。其中部分可选消费受地产的影响更为明显。

　　在我们此前的报告《棚改货币化：消费的镜中花》中曾研究过，我们的大量可选消费、必选消费一定意义上都受到了地产周期的影响。

　　2、人均可支配收入对减税可能并不敏感

　　直观上看，我国个人所得税减免主要以提高起征点为主，从2008年开始，先后经历了4次起征点上调。从消费总量数据看，个人起征点的变化后，人均可支配收入和支出的变动有上有下，在整体上较难看出产生过明显的影响。

　　3、收入预期的改变的消费效应并不明显

　　另外我们需要研究并回答的问题是，减税是否可以有效改变居民恒长收入的预期。用同样的方法，我们加入减税这一代理变量后，对于消费的解释度并不显著。

　　相较于美国在减税后，消费贷款的明显提升，国内减税后没有体现这种效应，我们判断是，我国居民与美国不同，美国主要体现为消费信贷，扩大了这种预期效应。我国不同，居民未来收入预期的改善更多体现为储蓄率的下降。但是，近年来，我国储蓄率的下降更多来自于对地产的消费和投资需求。

　　减税的影响：有限的边际

　　1、增值税本轮的影响

　　美国历史上的减税，成功通过降低企业所得税，提升了企业的资产回报率，从而促进了企业的再投资。减免增值税减负固然能够提高企业的净利润，但是由于增值税的特殊性以及我国经济周期的特殊性，其传导路径可能有根本性的区别。

　　对于增值税减税的影响，我们认为分为三层理解，第一，增值税本身也是减负，提高企业的收入水平，由于增值税的属性不同，调减方式不同在结构上有分化；第二，不考虑税种，这种资产收益率的改善，能否显著带来投资增加；第三，由于增值税自身的特性，会否让减税的过程产生独特的影响。

　　第一层，减税的直接影响来看，按照国泰君安宏观团队的测算[5]本轮增值税减免的路径有两条，静态来看，无论采用哪条路径，受益行业主要集中在：

　　[5]参见国君宏观报告《增值税并档调整的三个核心问题——财政洞见系列专题之七》

　　第二层，这些行业，是否有意愿明显增加企业的再投资。从美国减税的成功经验看出，我们可以通过ROA的提升改善资本支出。然而发现，从10年左右开始，整体行业的ROA基本处于下降的状态，然而大量行业都出现了ROE的提升，其方式更多是资产负债率的提升。但从目前来看，我国正处于信贷周期的上方。

　　根据历史的经验，2009年的增值税转型，其实是增加了“抵扣项”，为扩大再生产创造了条件。由于税种的不同，如果简单把增值税减税和所得税减税画上等号的话，逻辑的细节上会存在错误。

　　2、减税的代价

　　即使是在减税作用比较明显的美国80年代和2000年初的减税，“拉弗曲线”从短期来看，都很难成立，这必然意味着减税在短期内是减少税收收入。结合我们前文的分析，增值税减税和个人所得税的减免，对于经济短期的作用可能并不明显。以我们假设的减税计划结合已有的个税改革，财政赤字的比例需要提高0.5个百分点。我们根据历次经济下行时，都采用了财政基建对冲的经验，对假设极端情况下这部分减税金额全部用于基建投资的效果进行测算。

　　7．减税的希冀：亮点只在结构

　　目前，部分投资者一方面期待中国政府出台更多财政刺激政策，应对经济的下行；另一方面，又期待继续出台减税政策，改善社会投资回报率。由于“拉弗曲线”在短期内很难成立，财政的制约在短期内将是明显的，大规模减税和财政的基建投入存在互斥性。如果减税是核心路线，这意味着失去了应对短期经济下行时名义GDP最大4%的对冲区间。是否意味着部分市场短期预期的落空。

　　根据我们前面分析，虽然我们很难像美国的个税减免一样，充分实现对于消费和经济的大幅拉动，但是，仍然可以寻找边际影响较大的消费板块。我们主要根据历史上人均可支配收入和行业增长的关系，对应的行业为：商贸零售、汽车、纺织服装、轻工制造。

　　根据我们此前增值税减税的分析，结合行业的情况，未来增值税改革、减免等政策还有望受益的行业为：化工、通信、农林牧渔