藏金于民：由藏汇于民想到的

　　-　上海黄金交易所总经理 　王　喆

　　经过近30年的改革开放，我国国民经济取得了很大发展，令世人瞩目，但目前拉动经济增长的三驾马车——出口、内需和投资遇到一些结构性障碍：出口高速增长，致使外汇储备增加较快，给人民币带来较大的升值压力，同时又由于外汇占款导致国内货币投放量偏大，并在一定程度上增加了通胀压力；社会保障体系还有待完善，居民消费意愿不强，许多 产品供大于求，经济增长在一定程度上依赖出口和投资拉动，储蓄余额居高不下，给财政带来一定负担；投资增速偏快，造成煤、电、油、运紧张，2006年第一季度信贷投放超过了全年目标的50%，防止经济过热将成为下一步宏观调控的重点。

　　而运用货币政策对经济进行宏观调控有时又是一把双刃剑：提高利率可以缓解通胀压力，控制投资增速，但却不利于扩大内需，还会增加人民币的升值压力；人民币升值可以缓解外汇储备的过快增加，减少由外汇占款引发的被动货币投放，但却会抑制出口，在国内消费不足的情况下，经济增长会受到影响；紧缩信贷规模，可以降低投资增长速度，给经济降温，但却会加剧银行体系流动性过剩的矛盾，影响银行的效益，不利于目前正在进行的银行体制改革。

　　在这样多重的两难选择交织在一起的情况下，希望通过采取一两个政策或措施就能达到理想的效果，解决诸多问题是不现实的，必须使用“组合拳”才能避免“按下葫芦起来瓢”的情况发生。前不久央行领导提出“藏汇于民”的思路，这无疑是“政策药方”中的一服良药。由此引申开来，我国能否也允许“藏金于民”，作为 “政策药方”中的一剂辅药？这既能在一定程度上扩大内需，又能对居民资产进行保值；既能吸纳一部分货币资金，又能或多或少缓解人民币的升值压力；既能在现有条件下减少国内经济增长的阻力，又能为解决我国经济结构深层次的问题起到一些积极的作用。

　　黄金在美国货币政策中发挥过的作用

　　虽然在布雷顿森林体系解体之后，美国开始推行“黄金非货币化”，但实质上，美元从来不敢脱离黄金，而是一直采取积极的黄金政策：1933年罗斯福新政要求居民和银行把黄金全部交售给联邦储备银行，银行停止兑换黄金，禁止黄金出口，这实际上是一种 “藏金于国”的政策，至1938年美国已经获得世界货币化黄金总储备量的四分之三，目前，美国的黄金储备仍高达8200吨，占全世界黄金储备的27%，并且近二十年来基本没有动用过；1971年尼克松宣布停止美元兑换黄金，1975年允许居民持有黄金，这实际上是“藏金于民”的政策，截至2000年底，除首饰外，美国成为仅次于法国的投资黄金最多的国家，民间储存的金币和金条约占世界金币和金条投资的17%；1975年美国开放并大力发展黄金市场，主要目的就是要把黄金的定价权从伦敦和苏黎世夺回来，以便保护美元，目前纽约商品交易所成为世界最大的黄金期货市场，并牢牢控制了黄金的定价权。

　　从“藏金于国”到“藏金于民”再到与伦敦争夺黄金的定价权，美国的黄金政策具有长远的战略意义：通过一收(“藏金于国”)一放(“藏金于民”)，获得黄金期货的主要定价权，使美国像控制石油一样控制了黄金。当美元还受到认同时，可以继续利用美元攫取利益；当美元衰落时，美国还有最多的黄金储备，通过控制黄金的价格，依然可以在国际货币格局中占据优势地位，掌握话语权。

　　一国的经济强则货币强，其他国家都围着强国的经济转，也围着强国的货币转。美国对待黄金的态度，不是让美元围着黄金转(布雷顿森林体系时期)，就是让黄金围着美元转(布雷顿森林体系解体后)，千转万转，都是围着美国的利益转。只要美国没有把其黄金储备换成欧元、日元或人民币，谈黄金彻底退出货币领域还为时尚早。正如蒙代尔所言：“即便是在今天，黄金对于国际货币体系依然重要。”

　　正是根植于这一点，美国成功地利用了黄金的货币政策职能：

　　罗斯福新政的内容之一是利用黄金对货币供应量的调控功能，推行 “藏金于国”，即上收民间的黄金储备扩大货币发行量，以克服经济危机；尼克松的新经济政策则利用了黄金对国际收支平衡的影响，通过停止美元兑换黄金，“消除国际收支平衡问题对美国经济政策的束缚”(尼克松顾问米尔顿·弗里德曼：《解决美国收支平衡问题的方案》，1968年10月15日)。

　　目前的宏观经济形势下我国也可以充分利用黄金的货币政策职能

　　在全球化的今天，国际贸易和资本流动织成了一张无形的网，把所有国家都纳入其中，一国的货币政策很难摆脱国际间资金流动的影响，无论这种资金的流动是由贸易引起的还是由投资引起的。在过去的二三十年中，包括我国在内的亚洲一些国家都或多或少采用了与美元挂钩的汇率体制，类似一个区域性的准布雷顿森林体系。正因如此，我国很难同时取得经济对内与对外的双重平衡：如果提高利率，可以控制国内投资偏热，但却会给人民币带来较大的升值压力；如果允许人民币升值，则国内经济增长又会受到影响。

　　1997年韩国和泰国遇到的问题与这种本币和美元挂钩的汇率体制是密切相关的。在这样的汇率体制安排下，当大量国际资金突然流出韩国和泰国时，国内货币供应量会突然减少，一旦政府无力维持本币兑美元的固定汇率，其本币就开始大幅度贬值，从而对其国内经济形成强大的冲击。为了应对大量国际资金的突然流出，韩国和泰国民众积极进行“捐金救国”。这实际上是通过动用民间的黄金储备，填补国际资金的大量流出造成的资金短缺，同时利用黄金维持国际收支的平衡，维护本币的汇率稳定，促进国内经济的复苏。这恰恰是把罗斯福新政中黄金对国内货币供应量的调控与尼克松新经济政策中黄金平衡国际收支的作用进行了巧妙的结合。

　　目前我国与韩国和泰国在1997年遇到的情况在某种程度上非常类似，都与本币与美元挂钩的汇率体制相关，只是资金流动的方向相反，影响我国的是国际资金的大量流入，而不是流出，是国内货币供应量偏大，而不是资金短缺。因此，我国可以参照韩国和泰国的经验，利用黄金缓解国际资金的大量流入所带来的人民币升值压力和国内货币供应量偏多的情况，只不过是反向操作，允许“藏金于民”。

　　由于我国黄金产量不够，如果允许居民用储蓄购买黄金，会带动黄金进口，这客观上动用了一定的外汇储备。因此，允许“藏金于民”，能同时实现外汇储备与国内储蓄的双降(见图1)。对外，进口黄金可以减少贸易顺差和外汇储备，缓解人民币的升值压力，减少由外汇占款引发的被动货币投放，减轻国内的通胀压力。对内，居民购买黄金，把存款变成黄金，进行保值，可以减少国内的储蓄余额，减轻国家的利息负担，同时一部分在房地产市场寻求保值的资金会转向黄金，可以缓解房价上涨过快的压力。

　　同时，“藏金于民”后，由于可以与货币和外汇进行灵活的转换，黄金就成了一种隐性储备。当经济情况发生变化时，可以通过黄金市场，把沉淀的黄金变成货币或外汇，服务于国内的经济建设或平衡国际收支。

　　此外，“藏金于民”能增强整个国家的抗风险能力。目前全球经济结构失衡，我国大量出口形成贸易顺差，而美国则大量进口形成贸易赤字。这种情况又导致了人民币升值、美元贬值的压力。未来我国面临的问题将是如何应对全球的经济失衡及这种失衡可能导致的未来国际货币体系的变化。在这个变化的过程中，我国可以借鉴美国的做法，在发展经济、以实力说话的同时，适度引导居民将手中的一部分余钱投资黄金，增加我国黄金的整体储备量，从长远来看，有利于我国应对国际形势的突然变化。

　　非常敏感的投资人已经意识到了黄金的价值，民间正在通过各种方式自发进行着“藏金于民”。最直接的表现就是国际金融市场的投资理念正在发生转变，从以往忽略以贵金属为代表的商品投资，到目前已经把商品投资作为投资组合必要的组成部分，成为一种长期的战略投资。这种变化始于上世纪90年代末美国新经济泡沫的破裂。从那时起，国际市场掀起了商品投资的热潮。根据高盛公司的数据，投入商品市场的资金在2003年中期为150亿美元， 2004年末为400亿美元，2005年8月增加到约800亿美元。而据花旗银行估计，2005年底投入商品市场的资金规模高达2000亿美元，约是2003年的13倍，而且规模还在继续扩大。另据巴克莱银行分析师Ingrid Sternby在上海期货交易所举办的研讨会上公布的数据，以黄金为代表的贵金属占到商品总投资的28%。

　　通过

商业银行代理居民在交易所内购买黄金是一个比较现实的选择

　　首先，这种方式并不新奇，与国际通行做法没有本质区别。欧美国家居民参与黄金市场主要有两种方式：一是通过黄金银行进行柜台交易，即参与场外市场交易；二是通过经纪公司代理参与或者以购买基金的形式间接参与黄金期货、黄金ETF等黄金产品的场内市场交易(见图2)。

　　国内许多商业银行开展纸黄金和实物黄金买卖业务，就是与国际市场相对应的场外市场模式。但目前我国居民还没有参与黄金场内市场交易的渠道。采用商业银行代理居民在交易所内交易黄金的模式其实与国外居民参与交易所交易的模式是一样的，区别仅在于居民不是通过经纪公司代理或者购买基金的形式参与，而是通过商业银行代理。

　　其次，相对于基金公司或经纪公司，选择商业银行作为中介机构比较稳妥。我国的基金行业刚刚起步，不像国外那么发达。而且对于基金能否投资具有商品属性的金融产品还有很大的争论。我国又没有黄金经纪公司。即便有经纪公司，也难以和资信好、规模大、网点多的银行相比。因此，选择银行作为中介机构的风险较小。而且，我国商业银行网点众多，这种模式操作起来简单易行，居民接受起来也比较容易。此外，在这种模式下，银行既是代理交易的会员，又是交易的清算机构，有利于实现客户保证金的封闭运行，挪用客户资金的隐患很小。

　　再次，引导居民参与场内市场的黄金交易模式有独特的优势。交易所集中竞价的交易模式，确保了价格的公正和市场的透明。交易所能充分利用规模经济，以低成本建立一个高效、安全、便捷的交易、信息、服务的网络和平台，从而大大降低实物黄金的交易成本。国外市场推出的黄金ETF并不是复杂的衍生产品，是没有实物交割体系的

证券交易所为了能够交易现货黄金的一种变通做法。交易所目前的黄金实物交易与国外的ETF相近，而且居民可以更方便地选择提取黄金实物或者不提取，灵活性较强。同时，交易所掌握所有的交易数据，有利于央行的监管，还可以服务于公开市场操作、反洗钱等央行宏观调控职能。更重要的是，通过银行代理参与交易所交易，居民购买的黄金实物如果不提出，就会集中存放在交易所设在银行的仓库里。当需要利用这些黄金的时候，居民可以通过黄金市场快速变现，这样能以较低的成本实现黄金与货币之间的相互转换。

　　允许“藏金于民”有什么风险吗？

　　允许“藏金于民”，居民主要承担金价波动的风险。从微观上看，任何投资都是有风险的。但黄金相对于其他有价证券乃至其他国家的纸币而言投资风险是很小的。

股票可以因企业经营不善或造假、财务丑闻等原因一夜之间一文不值，纸币可以由于国家的政治动荡或经济衰退而大幅贬值，但黄金却是凝结着真实价值、在世界范围内受到认可的商品货币，受到开采成本和资源的限制，即便受投机等因素影响短时间内金价可能波动较大，但从长远看，其价格还会回归到理性水平。退一步来看，即便黄金贬值，其幅度也要小于其他金融资产，因为其价格至少不会低于其生产成本。由于黄金具有较强的保值功能，变现快，因而很难想象由于金价的下跌，老百姓会拿着金条去讨饭。

　　从宏观上看，“藏金于民” 既是扩大内需的过程，又是一个保护理性消费的过程。因为，黄金在不断变换使用价值的过程中，其价值始终不变。购买金条可以投资、保值、装饰，但财富并没有因为消费而减少，当需要时，金条可以变现，用于教育、医疗和养老。

　　“藏金于民”不是鼓励民众“炒金”。而是把黄金作为一种与股票、债券、基金等有价证券投资呈负相关的投资品种，加入到居民的资产组合中，降低居民投资组合的系统性风险，使其收益更加稳定，这一点已经被投资组合理论所证明。在日本，个人购买黄金的主要动机是养老和遗产继承。

　　同时，允许“藏金于民”，商业银行只是代理居民买卖，收取代理费，不承担价格风险。这给我国商业银行增加了一个没有风险，又稳定可观的利润增长点。

　　目前全世界的黄金存量约为14万吨，居民个人以首饰和金条形式储存的黄金约为9.6万吨，其中印度和土耳其两国民间的黄金存量分别为1万吨和5000吨。同印度和土耳其两国相似，我国民众也有着很深的黄金情结，允许“藏金于民”，我国民间吸纳黄金的能力也是很大的。如果能像印度一样，民间可以储存1万吨的黄金，按目前的金价计算，吸纳的资金约合1.5万亿元人民币，占我国目前国民储蓄余额的10%，相当于2000亿美元，是目前外汇储备余额的25%。

　　当然，“藏金于民”将是一个长期、渐进的过程。而且，目前黄金价格一路上涨，连续突破了每盎司400、500、600、700美元的大关。或许有人认为现在价格太高了，其实，价格高低只是一个仰视或俯视的角度问题，我们应该明确的是：允许并不等于鼓励，面对金价的涨跌，如何参与、何时参与，由投资者、市场来决定。我们既不用刻意推动，也不必人为限制。-

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