国企上市的画皮悖论

　　作者：王吉舟

　　上世纪八十年代有一部改编自《聊斋》的老电影，叫《画皮》，里边有一个经典镜头——骷髅精先从百宝箱中拿出一张美女皮，披上之后化好妆，去与广大好色书生发展感情，最后生食其肉，场面惨不忍睹。这部电影对青少年的直接影响就是，使他们在很长一段时期内对晚上出现的美女产生了恐惧心理，避之惟恐不及。

　　经济学上，把由一点引发的恐惧在市场中无限度放大传染到面的心理过程叫集体无意识，这是资本市场广泛存在的心理之一，也促成H股出现了“画皮悖论”：只要一个H股企业原形毕露，以后的H股公司都要受到投资者的质疑，最终使得整个上市计划必须在“贱卖国有资产”与“中止境外上市计划”中两权相害取其轻。

　　“画皮悖论”是如何出现的呢？让我们把目光投到股份制改革最早萌芽的地区——海南省。

　　1990年初，海南省为整合省内航空业的国有资产颇费了一番心思，重点扶持了两家企业，一个是海南航空(资讯 行情 论坛)，一个是凤凰机场。

　　十几年以前的海南航空可不是今天这个样子，政府除了给陈峰和王健一纸承诺以及1000万元投资之外，并不是很关心这个企业。而三亚凤凰机场则完全不同，早已经初具规模的它，是政府手里的家底货。所以政府很重视，投资是10亿元，计划十分周详。

　　1∶100，这就是海南航空与凤凰机场当时的力量对比。

　　其后，凤凰机场走了一条标准的国有企业改革之路：严格的资产负债率控制、严格的干部任用体系、严格的发展规划，结局也是标准的：她成熟得像所有的内地国有企业一样慢。时至今日，凤凰机场的故事已经没有办法吸引任何国际投资者，尤其是当它身边出现了海南航空之后。

　　十年前的陈峰和王健，没有画皮的资格，因为他们没有任何资产，他们的首要问题是搞钱，他们花在北京、上海、香港的精力远远超过花在海口的精力。他们先是在还没有飞机的第一年，去定向募集股份公司，拉来了2.5亿元现金，再跑去STAQ市场挂牌；然后把股票抵押给银行贷了5亿元贷款，用这些钱买回了两架飞机，再把这两架飞机抵押，租借了另外两架飞机，建立了第一个机队。然后，他们跑到美国找到索罗斯，并让老索相信这群搞航空公司的中国人跟以前的不一样，最终顺利卖给美国航空公司1亿股，圈了2500万美元。拿到这些钱的同时，他们又在美国发行债券，买了第二批飞机，抵押后又有了更多的飞机；后来在上海得到了B股额度，圈了3300万美元，换回了更多飞机；之后又顺风顺水地在A股圈了9亿元人民币。

　　至此，海航终于走完了一条资本国际化的道路，虽然每一次融资背后，都是海航联动的债务杠杆，但如果海航不这么做，只有被别人吃掉。今天的海航，正走在组建“大新华航空”赴境外上市的道路上。资不抵债的凤凰机场也划给了海航。

　　对比这两家同时成立的国有企业的不同命运，我们就能找到“画皮悖论”产生的源头。我们主管经济的地方政府部门，当他精心策划和包装自己旗下的企业，无意中一次次地充当了骷髅精的角色而浑然不知。这种违背了基本市场规律、由政府力量撮合的企业，是没有肉体的披着画皮的鬼，最终不但要吃掉投资者的肉，也会反过头来吞吃政府手中本来就不多的珍贵资源。

　　筹备中的云冶股份，有着充分的画皮痕迹——云南铝业、云天化(资讯 行情 论坛)、云南铜业(资讯 行情 论坛)、云南锡业——这些大企业本身业务毫无关系而且自成体系，只是由于同属于云南省管辖，而被生拉进一个圈中，披上了一个看似辉煌的外皮——云冶股份。而决定这家公司资本前途的创业机制、股东凝聚力、决策灵活性，都没有成为考虑的重点，这样的企业能否像海航那样不断扩张成为“大新华航空”，结局不言而喻。

　　而可悲的是，信息即使在地方政府之间，也是不对称、不充分扩散的。凤凰机场曾经栽过跟头的陷阱并没有被标识出来，海航的成功典范也没有公诸于众，中西部地区在崛起的过程中，仍然浑然不知地大踏步地在画皮的道路上前进。云南并不孤独，四川和陕西也都在探索如何把自己的企业画得更漂亮。

　　我们应该认真思考的是，既然像海航这样一无所有的企业都能收获辉煌，那么如果政府不再画皮，放手让那些金牌企业去走属于自己的资本扩张之路，10年后会出现多少家海航呢？会诞生多少个陈峰呢？

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