中国航空及相关行业投资分析

　　文/林志远

　　全行业盈利大幅倒退97%

　　受到油价高企及市场竞争激烈的影响，中资航空股上半年业绩大幅倒退，中国国航(0753)上半年股东应占溢利倒退25%，约5.91 亿元，中国东方航空(0670)及南方航空(1055)更 分别录得4.75 亿及9.07 亿元(人民币，下同)亏损。上半年航空相关的基础建设股业务表现稳定，北京首都机场(0694)上半年盈利升17.3%，从事机票预订系统的中国航信(0696)半年盈利升11.8%。整体而言，中资航空及相关行业当中的6 家公司共录得纯利7290 万元，比去年同期大幅倒退96.7%。整体行业经营利润同比急降6.9 个百分点至不足4%(见附表)。

　　油价急升拖累航空公司

　　从2005年初至今，国际油价屡创新高，新加坡国际航油价格从去年底48.75美元一桶升至10月初最高的85.4美元，此后只轻微回落至10月12日的79.55美元，累计升幅达63.2%。内地航油零售价在年内进行四次提价，国航航线及内地航线的航油价格累积升幅分别只有36.3%及24.6%。内地航油价格升幅远不及国际市场，导致进口航油价格高于内地市场的情况。油价上升加重中资航空公司经营成本，东航及国航2005年上半年经营开支分别上涨19%、20%。南航更因为合并两家地区航空公司导致经营开支急升77%。

　　6月底至今股价跑输大市

　　从6月底至10月13日，中资航空及相关行业股价跑输大市，平均股价下跌5.6%，同期恒生指数上升3.0%。若从8月底开始至10月13日，航空及相关股受惠于油价回落平均股价累积反弹2%，表现跑赢恒指，符合我们在8月对航空行业所发表的预期。7月中人民币兑美元升值2%的消息曾刺激航空股价短暂向好，但受油价屡创新高影响，加上市场趁利好消息实现沽售公司股份，中资航空股普遍再度下试低位。南航(1055)股价更因母公司投资亏损及前董事接受内地有关部门调查等负面消息影响，股价曾跌破我们所订的6个月目标价2.10港元的2003年以来新低。国航(0753)股价也创2.275元上市后新低。受到市场憧憬中航兴业(1110)重组热情退却、加上

迪士尼公园开幕后对本地旅游业的刺激未如预期，中航兴业股价高出我们所订的长期目标价2.35港元高位后回落26%，我们已于9 月将该公司投资评级下调至“中性”。

　　预期下半年部分公司亏转盈

　　随着

人民币升值所带来的汇兑收益于下半年入账、内地航线开征燃油附加费，预期航空公司下半年将录得盈利，部分抵消上半年亏损的状态，其中我们估计东航将转亏为盈，南航全年亏损可望从上半年9.64亿元收窄至3亿元(以香港会计准则计算，下同)。由于人民币升值所带来的汇兑收益入账，我们预期航空公司将于第三季度赚取全年最高的盈利水平。不过，我们相信目前市场已大部分反映第三季业绩好转等利好因素。

　　受惠于短期国际油价回落

　　随着美国风灾过后政府动用石油储备，WTI 原油油价从70.50美元高位回落10.5%至每桶63.08美元，带动航油价格也从85.4 美元历史高位回落至10月12日每桶79.6美元。短期油价回落有助减低航空公司短期经营成本。

　　航油价格面临上调压力

　　据悉内地有关部门已于10月1日起将国际航线的航油零售价上调706元至5710 元，涨幅达9.4%。国内航线的航油零售价则维持在5220元水平。这次航油价格调整为内地有关部门首次将国际及内地航线的航油价格分开报价。措施反映进口航油价格倒挂的现象已对航油供货商构成经营压力，我们认为未来内地航线航油价格将面临更大的上调压力，同时未来国际航线的油价有可能更加紧贴国际市场。我们相信国际航线油价上调对侧重国际航线的国航(0753)影响较大，估计国际航线的用油比重占公司整体耗油量30%，其经营成本存在较大上升压力，成本上涨难以全数转嫁给乘客。

　　维持中长期航油价格的预测

　　即使短期油价回落，我们没有改变对中长期航油价格走势的看法，预计未来油价仍持续高企，故维持原有平均航油价格预测不变，目前我们估计2005年平均航油价格为每桶73美元，2006年再升2%至75 美元，2007年回落5%至71美元。我们认为油价高企最终影响全球的经济增长速度以至空运需求的增长，对经济周期敏感的航空股构成更大负面影响。征收燃油附加费不足以抵消油料开支上升及需求下滑所带来的负面影响。

　　需求放缓及运力过剩

　　从2005年初至今，内地三大航空集团先后公布大举购买飞机计划，东航(0670)、国航(0753)、南航(1055)分别增购42架、39 架及63架飞机，整体机队合共的目录售价高达197亿美元(相当于1600亿人民币)，预计这批飞机将于2005～2010年付运，该批飞机的数量相当于2004年底中国整体民航飞机19%，预期未来五年运力增长将高于1999～2004 年(该段时期的运力年复合增长率为11.8%)。在目前宏观经济调控渐现成效、油价上升及利率上涨影响全球经济增长的情况下，估计2006年内地航空需求增长将有所放缓。若明年航空需求增长未能吸纳新运力增长，未来航线票价将遇上更大压力。油价高企、利息成本加重、加上票价下跌将对内地航空公司构成多重打击。以目前内地航空公司普遍负债比率偏高的情况下，预计未来航空公司再公布购置飞机将不会为股价带来重大刺激，反而增添市场对财务风险增加的忧虑。

　　航空市场与经济同步增长

　　2004 年内地民航企业整体主营业务收入达1165 亿元人民币，同比急升42%。随着未来国民人民消费水平提升，中国民航运输周转量可望在今年跃升至全球第二位，预期“十一五”期间内地民航运输年均增长达14%。此外，未来中国中西部地区人民消费水平提升将有助长期内地航空业发展，特别是内地支线及国际航线市场具有较大发展潜力。不过，根据欧洲运输及环境联盟发表的数据显示，航空业对全球及欧洲直接GDP影响比重只有1%，反映国际廉价航空公司涌现令整体航空业收入增幅不及经济增长。以2004年内地航空业占整体GDP比重已升至0.85%，预计未来内地航空市场收入相对内地GDP比率增长或受到限制。

　　航空行业竞争环境更趋激烈

　　由今年初至今，民航总局正式落实内地航线开放天空政策，主要枢纽机场如上海机场及广州机场先后加入开放天空行列。我们预期开放天空将导致更多民营航空公司开业、以及外资、内资通过入股中小型航空公司以进入内地市场，该政策最终将导致内地航线市场过度竞争。另外，大型航空公司将面对机师流失的情况，加重它们的员工成本。

　　民营航空对传统航空公司构成威胁

　　据报导，奥凯航空与大韩航空谈判入股的事宜已经接近尾声，大韩航空可望透过入股奥凯航空发展内地的客运和货运业务。若大韩航空成功入股该公司股权，这将壮大该民营航空公司的财政实力以及其国际航线的衔接及覆盖，对传统大型航空公司构成直接威胁。另外，近日海南航空与四家台资公司(包括中华航空、阳明海运、万海航运及好好国际物流)签订协议出售其附属的货运航空及物流公司扬子江快运49%股权，其中华航于该公司的持股比率为25%。两宗入股事宜反映外商更加倾向入股效率较高及较具业务弹性的中小型航空公司。至于民营春秋航空方面，从近日该公司管理层表示开航首月已实现盈利，营运初期平均客座率高达97.8%，远高于传统航空公司水平，反映民营航空公司在内地的经营模式可行，未来民营航空公司将更有大空间减价以争取客户，并从传统航空公司手上夺取更大市场份额。

　　负债比率急升增添利率风险

　　早前国际评级机构惠誉国际将南方航空(1055)长期高级无抵押债务评级展望，由“稳定”降至“负面”，并确认该公司的“BB-”评级，反映公司在一连串运力扩展后，市场对公司中短期现金流压力存在疑虑。我们预期南航及东航2006 年的净利息覆盖率将分别降至1.4倍及1.3 倍的低水平，抵御油价上升、息率上升、票价下跌、需求增长放缓的能力有所下降。我们认为航空公司必须通过合并地区航空公司后尽快实现协同效应、以及新机队投入营运后产生现金流入，才能承担日益沉重的债务。

　　调低三大航空集团盈利预测

　　以目前南航46.5%借贷与伦敦同业拆息挂钩，美元借贷息率向上已足以对航空公司的盈利构成重大威胁，该观点我们早已在2004年港股展望中指出。我们估计美元息率每上升1 厘，对南航、东航及国航2006年盈利分别构成23%、12%及7%的负面影响。鉴于美国加息周期可能较预期为长，加上国际航线的航油零售价上调9.4%，我们调高三家航空公司的2005～2007年开支预测。南航2005年亏损预测因而调高8600万元，2006～2007年盈利预测分别下调25%及24%，东航盈利预测调低8%、13%及29%，国航则调低4%、6%及5%。

　　业务合并后的初期存在不确定因素

　　从南航合并两家地区航空公司后，2005年上半年整体单位经营成本反而急升16.6%，反映合并所产生的成本协同效应难以在短期实现，航空公司于合并后的整合初期更存在业务磨合风险。我们认为在中资航空行业中只有国航的整合风险较少，主要因为公司已在上市前吸收西南航及中航，未来国航与港龙合作更为紧密有助提升效益。

　　人民币升值仍为航空股潜在利好

　　自从中国人民银行于7月中宣布将人民币对美元

汇率上调2%后，市场继续憧憬人民币再度升值。我们预期人民币升值将成为日后航空股的主要潜在利好因素。不过，市场已意识到持有航空股以憧憬人民币升值的做法将带来重大行业及公司个别风险，故此，我们相信即使日后人民币再度升值，其对航空股所带来的股价刺激或不及今年7 月时的影响。投资者宜留意人民币升值对各公司的盈利影响大部分为一次性账面数字，盈利上升并不反映实际现金流大幅好转，航空公司不能单靠该项因素以应付庞大的利息开支。

　　航空及相关行业评级由“跑赢大市”降至“中性”

　　目前中资航空及相关行业预测2005年 及2006年市盈率分别为21.1倍及15.0倍，2005年P/BV 1.33倍。单以航空行业计算，2005年、2006年平均市盈率为27.4倍及16.0倍，2005年EV/EBITDA比率8.6倍，P/BV1.20倍，行业估值在航空业回落周期时的平均水平比较并不显得吸引。虽然我们认为2005年下半年航空行业业务将有所好转，但2006年行业前景受油价高企、息率上升、以及需求放缓等因素影响变得更加不明朗，航空公司业务整合的效益有待观察，行业利润将在2005年第三季反弹后再度回落。我们因此将中资航空行业投资评级由原来“跑赢大市”下调至“跑输大市”。我们仍然认为航空相关的股份如机场股最能受益于未来中国航空需求持续增长，主因其业务具有垄断优势。航空相关行业投资评级维持“跑赢大市”。整体航空及相关行业评级则由“跑赢大市”降至“中性”。

　　本文作者系国泰君安(香港)分析师