中国国航(0753):上半年业绩优于同业

　　国泰君安(香港) 林志远

　　中国国航上半年纯利减少25%至5.91亿元，每股盈利为0.063元，下降52%，略低于市场预期，公司业绩明显优于其它两大航空集团。受惠于人民币升值所带来的4亿元汇兑收益下半年入账、8月开始征收内地航线燃油附加费、以及行业旺季来临，预期公司下半年业绩将比上半年为佳。我们维持公司投资评级为“收集”， 6个月目标价下调至2.70港元。

Yr End12/31 Turnover EBITDA Net Profit EPS　Change　PER　DPS　　Yield　ROE 　　　　　　(Rmb m) 　(Rmb m)　(Rmb m)　　(Rmb)　(△%)　(X)　(Rmb)　　(%)　(%)

2003A 　　　24,641　　5,662　　160　 　 0.025　 (68.1) 103.6 0.000　0.0　2.7 2004A 　　　33,521　　7,949　　2386　 　0.355　 1347.5　7.2　0.000　0.0 20.4 2005F 　　　37,883　　8,611　　1646　 　0.175　 (50.9)　14.3 0.028　1.1 9.2 2006F 　　　42,702　　9,191　　1725　 　0.183　 　4.8　13.6　0.028　1.1　8.7 2007F 　　　47,786　　10,545　 2331　 　0.247　 35.1　 10.1　0.028　1.1 10.8

已发行股本 Shares Outstanding(m) 9,433.2 每股账面值NBV per share (HK$)　　2.0 总市值 (HK$ m)　　　　　　　　　 22,639.7 股价/账面值P/B (x)　　　　　　　　1.2 大股东国航集团　　　　　　　　　　　 65.8% 05年EV/EBITDA (x)　　　　　　　　5.5 流通市值 Free Float (%)　　　　　　　24.2 净负债/股东资金Net gearing (%) 117.8

　　上半年盈利减少25%

　　中国国航1-6月份股东应占溢利倒退25%至5.91亿元(人民币，下同)，每股盈利为0.063元，下降52%。公司半年盈利略低于市场预期，但合符我们的预测。其盈利水平已比同业东航(0670)及南航(1055)优秀，相信主因为公司业务比较侧重国际及港澳航线(占整体收入50%)，其内地航线表现较佳，以及征收燃油附加费部份抵销油价上涨的影响。

　　客运收益率比同业为佳

　　期内国航整体营业额上升14.7%至169.38亿元，当中客运收入占其中82%。05上半年国航乘客量上升13%至1,259万人，收费客公里涨13.1%，客座率升3.4个百分点至71.9%。每单位客运收益率升1.4%至0.583元，主因公司业务集中在国际航线，该类航线收益率升4.2%，抵销港澳航线因竞争导致收益率下滑4.4%的影响。上半年内地航线收益率与去年同期持平，为0.58元，比东航及南航表现优秀，相信应与目前北京首都机场(资讯 行情 论坛)并未开放天空有关。公司管理层透露上半年内地航线仍然取得盈利。随着8 月起开征的内地航线燃油费，加上下半年航空业旺季来临，我们估计这带动国航内地航线收入及收益率将持续上升，估计8-12月的内地航线燃油费将超过3亿元。

　　货运收入增长21%

　　05上半年国航货运收入涨21.0%至16.75亿元，占整体收入10%。此外，公司收取7.12亿元机腹租金收入，同比上升6.2%。期内公司货运量上升9%至34.1万吨，货物运载率升0.6个百分点至53.5%，货物运载收益率升5.1%至1.03元，业务表现也相对东航及南航为佳。

　　整体经营成本上涨20%

　　公司上半年整体经营成本上涨19.7%，每可用吨公里成本上升11.3%至2.65元。成本上涨的主因为油价高企的影响。期内航油成本上升40.1%或14亿元，目前油料成本已占整体经营成本比重32.6%，同比上升4.8个百分点。国航表示已在上半年减少航油消耗量及进行航油油对冲，共节省9,353万元，其中上半年公司已对冲4.5%航油使用量，令公司取得5,500万元账面收益。公司同时征收国际及港澳航线燃油附加费约3亿元以部分抵销油价上升的影响。公司管理层表示将考虑在下半年适当时机提高对冲比例，最多可对冲约30%的油料用量。此外，公司从05年1月起采用新会计准则，飞机部件折旧及大修开支确认方法调整，令期内折旧开支急升47%，但维修成本下降56%，整体经营开支未有重大变动。

　　油价上升仍为公司主要不明朗因素

　　预期下半年国航经营成本仍有进一步上涨的压力。从近月航油价格曾升越每桶84美元，加上公司目前只有少量航油对冲合约，估计下半年平均油价将高于上半年。我们进一步上调国航05-07年整体航油成本预测6%-7%，以反映近月油价上升的冲击。目前公司估计国航05年平均油价同比上升28%，06年再升2%。

　　与港龙航空合作更为紧密

　　至于联营公司方面，国航取得1.51亿元联营公司税前利润，同比下跌20.8%，主因属下港龙航空及深圳航空盈利下降。早前公司向子公司中航兴业(资讯 行情 论坛)(1110)属下的港龙航空湿租两架飞机，并用于来往北京至上海及深圳、上海至澳洲等航线，加上早前国航及港龙签订航线代码共享协议，一系列安排反映两家航空公司的合作更为紧密。我们认为未来将有更大合作或业务重整空间以减低双方的航线竞争。

　　财政状况为三大航空集团中最为理想

　　截至05年6月底，国航的总借贷(包括融资租赁)为319亿元，净负债比率为133%，同比下降12.8个百分点。EBITDA利息覆盖比率为4.3倍，去年同期为3.8倍，反映出公司财政状况明显比东航及南航理想。随着公司下半年再增加15 架飞机，预计05全年资本开支将达到75亿元，05年底预测净负债比率为118%，为内地三大航空集团中最低。

　　公司已落实发行30亿元10年期固定息率企业债券，票面年利率为4.5%，集资所得资金将用作购买10架A330-200及15架B787飞机的部份资金。预计此举可望减低公司未来的利息风险，同时每年节省约3,000万元的利息开支。

　　投资评级维持“收集”，12 个月目标价降至2.70 港元

　　目前国航预测05及06年市盈率14.3及13.6倍，估值虽然高于东航及南航，但从2005上半年业绩看，国航盈利能力比东航(0670)及南航(1055)为佳，同时其财政状况也相对理想，故此我们认为目前其估值溢价可望继续维持。维持公司投资评级为“收集”。鉴于同业估值下调，我们调低国航6个月目标价7%至2.70港元。预计短期股价或受惠于近日油价从高位回落，预计短期波幅介于2.20-2.60港元。