浙江沪杭甬(0576)：上半年盈利涨18%

　　国泰君安(香港) 林志远

　　浙江沪杭甬日前公布，截至6月底上半年纯利为7.11亿元，同比增长18.1%，每股盈利为0.164元，符合预期。我们认为下半年内地汽油价格上调将影响未来车流量增长，故调低沪杭甬高速车流量增长率至8%。06年公司开始实施新的公路折旧方法，我们调低公司06-07 年盈利预测5%-6%，投资评级维持“中性”。

End12/31	Turnover (Rmb m)	Net Proflt (Rmb m)	EPS (Rmb)	change (△ %)	PER (X)	DPS (Rmb)	Yield (%)	ROE (%)
2003A	2,472	1,009	0.232	13.3	25.6	0.150	2.5	10.2
2004F	3,132	1,226	0.282	21.5	21.0	0.190	3.2	11.7
2005F	3,597	1,415	0.326	15.5	17.9	0.210	3.6	12.9
2006F	4,100	1,454	0.335	2.7	17.4	0.230	3.9	12.6
2007F	4,425	1,534	0.353	5.5	16.5	0.250	4.3	12.7
已发行股本 Shares Outstanding (m)			4,343.1	05年每股账面值NBV per share(HK$)				2.4
总市值 (HK$ m)			24,321.4	05年股价/账面值P/B (x)				2.3
大股东 Major Shareholder 浙江省交通投资			56.0%	05年每股估值Est. NAV (HK$)				5.6
流通市值 Free Float (%)			32.5	05年净负债/股东资金Net gearing (%)				15.8

　　*注:假设2006年开始实际直线折旧方法

　　资料来源︰公司、国泰君安(香港)

　　上半年纯利升18%，合符我们的预期。 浙江沪杭甬公布2005上半年业绩，1-6月份公司纯利上升18.1%至7.11亿元(人民币，下同)，每股盈利为0.164元，符合预期。公司建议派发每股中期股息0.07元，同比急升75%，上半年派息比率高达42.7%，略高于预期。不过，公司表示增加中期股息的原因为调整中期及末期派息分配比例，整体派息比率仍将长期维持在60%-70%，其中中期股息占整体分红三分之一。我们维持公司05年派息预测不变。

　　下半年车流量增长将持续放缓。 期内公司属下主要公路车流量增长放缓，沪杭甬高速及上三高速车流量只分别同比上升7.2%及9.5%，但省内车型划分标准改变有助提升平均车辆收费，上半年公司整体营业额上升13.5%至16.74亿元。我们预期沪杭甬

高速公路第二期拓宽工程及内地宏观调控将继续影响公司下半年公路车流量。此外，近日内地汽油供应紧张，下半年内地

汽油价格有上调压力，这将进一步打击私人拥有的小汽车的交通需求。以目前浙江沪杭甬属下沪杭甬高速及上三高速小汽车分别占整体车流量66%及58%，其受到的业务冲击相对较大。公司管理层表示沪杭甬高速及上三高速下半年车流量增长将持续放缓，车流量同比增长率将分别低于11%及21%。我们调低沪杭甬高速及上三高速全年车流量增长率至8%及15%。

　　上半年经营成本涨16%。 05上半年，公司严格控制公路经营成本，但整体经营成本仍然上升15.8%，高于收入的升幅，其主因为公司改变过往非主营业务经营运作模式，如过往服务区只计算租金收入，但从今年起公司开始将有关收入及开支同时合并报表。期内公司取得其它收入6,222万元，当中包括公司回拨去年短期投资亏损，上半年取得投资收益2,028万元，去年同期投资亏损则达到3,665万元。上半年整体经营利润率因而上涨5.1个百分点至70.7%。

　　新会计政策对未来盈利构成负面影响。 随着香港实施的新会计政策，估计浙江沪杭甬将就公路折旧进行相应调整。若公司于2006年改变原有车流量折旧法至直线折旧法，估计公司06年折旧开支将比原来上升2.2亿，纯利将因而比原有预期减少1.5亿元。

　　嘉绍高速

建设工程延迟。

截止今年6月底，公司仍然持有6.3亿元短期投资，当中93%为国债。公司表示将在2005下半年进一步减持有关投资。我们认为此举有助于减低公司未来投资风险。至于新投资公路项目方面，公司持股35%股权的嘉兴至绍兴高速公路建设将有所延迟，目前尚未知悉该项目何时获得中央政府批准动工兴建。我们认为这次工程推延将使项目回报率受压，预计该公路将很难如期在杭州湾大桥落成前完工。公司表示目前未有收购母公司资产的新计划。

　　调低06-07年盈利预测5%-6%。 我们略为调高公司05年盈利预测1.4%，以反映公司非核心公路业务表现理想及上半年利息开支减少17%。不过，由于公司有较大可能在2006年引入新会计准则，故我们调低公司06年及07年盈利预测5%及6%。会计政策转变有可能影响06年及以后的每股派息。不过，折旧方法改变将不会影响公司现金流估值。我们大致维持公司05年底每股估值5.60港元的预测不变。

　　负债仍然处于健康水平。 截至2004年6月底，公司持有现金7.63亿元，整体借贷为26.39亿元。包括持有的短期投资，公司净负债比率由04年底9.0%上升至今年6月底11.6%的水平。我们预计公司2005及06年净负债比率将分别升至16%及15%，负债比率仍然处于健康水平。

　　投资评级维持“中性”。 目前浙江沪杭甬05及06年市盈率分别为17.9及17.4倍，05股息率3.6厘，股价大致与每股估值一致，目前估值已升至合理水平，并升至12个月目标价5.50港元，我们维持公司“中性”的投资评级不变。