港股点评：中国国航--傲视同侪潜质不俗

　　国泰君安(香港)林志远

　　上半年盈利下降25%，略低于市场预期。中国国航(资讯 行情 论坛) 公布2005上半年业绩，1-6月份股东应占溢利下降25%至5.91亿元，每股盈利为0.063元，下降52%，公司不建议派发中期股息。公司半年盈利略低于市场预期，但盈利水平已比同业东航(0670)及南航(1055)上半年亏损为佳，相信主要是因公司业务侧重国际航线、征收燃油附加费部分抵销油价 上涨的影响。

　　客运收益率较同业为佳。期内，国航整体营业额上升14.7%至169.38亿元，客运收入占其中82%。乘客量上升13%至1259万人，收费客公里涨13.1%，客座率升3.4%至71.9%。每单位客运收益率升1.4%至0.583元，是因公司业务集中国际航线，该类航线收益率升4.2%，抵消港澳航线因竞争导致收益率下滑4.4%的影响。公司管理层透露，上半年内地航线仍然盈利。随着8月起开征的内地航线燃油费，加上下半年航空业旺季来临，我们估计，这将带动国航内地航线收入及收益率持续上升。

　　货运收入增长21%。2005年上半年，国航货运收入涨21%至16.75亿元，占整体收入10%。此外，公司收取7.12亿元机腹租金收入，同比上升6.2%。期内公司货运量上升9%至34.1万吨，货物运载率升0.6%至53.5%，货物运载收益率升5.1%至1.03元，业务表现也相对东航及南航为佳。

　　对冲部分航油使用量，令公司获得5500万元账面收益。公司上半年整体经营成本上涨19.7%，每可用吨公里成本上升11.3%至2.65元。成本上升是受油价高企影响。期内，航油成本上升40.1%或14亿元，目前油料成本已占整体经营成本比重32.6%，同比上升4.8%。

　　国航表示已在上半年减少航油消耗量及进行航油油对冲，合共节省9353万元，其中上半年公司已对冲4.5%航油使用量，令公司获得5500万元账面收益。公司同时征收国际及港澳航线燃油附加费约3亿元，以部分抵消油价上升影响。公司管理层表示，将考虑下半年适当时机提高对冲比例，最多可对冲约30%的油料用量。此外，公司从2005年1月起采用新会计准则，飞机部件折旧及大修开支确认方法调整，令期内折旧开支急升47%，但维修成本下降56%，整体经营开支未有重大变动。

　　油价上升仍为主要不明朗因素。我们预期，下半年国航经营成本仍有进一步上涨压力。我们进一步上调国航2005-2007年整体航油成本预测6%-7%，以反映近月油价上升的冲击。目前，我们估计国航2005年平均油价同比上升28%，2006年再升2%。

　　与港龙航空合作更为紧密。至于联营公司方面，国航获得1.51亿元联营公司税前利润，同比下跌20.8%，是因属下港龙航空及深圳航空盈利下降。早前，公司向子公司中航兴业(1110)属下的港龙航空湿租两架飞机，并用于来往北京至上海及深圳、上海至澳洲等航线。早前，国航及港龙签订航线代码共享协议，一系列安排反映两家航空公司的合作更为紧密。我们认为，双方未来将有更大合作，以减少航线竞争。

　　

人民币升值利好公司下半年业绩。2005上半年，公司获得1.75亿元的汇兑收益，当中仍未包括人民币升值带来的汇兑收益。我们相信，汇兑收益主要来自近月日元兑美元汇价下跌，令公司日元负债账面值减少。公司管理层表示，国航将受惠于7月份人民币升值，预计汇兑收益因而增加约4亿元(当中包括外汇收入减少因素)，并于下半年入账。因此，我们估计公司下半年盈利将高于上半年。

　　财政状况在三大航空集团中最为理想。截至2005年6月底，国航总借贷(包括融资租赁)为319亿元，净负债比率为133%，同比下降12.8%。随着公司下半年再增加15架飞机，预计2005全年资本开支将达到75亿元，2005年底预测净负债比率为118%，为内地三大航空集团中最低。公司落实发行30亿元10年期固定息率企业债券，票面年利率为4.5%，集资所得资金将用作购买10架A330-200及15架B787飞机的部分资金。我们预计，此举可望减低公司未来的利息风险，同时每年节省约3000万元的利息开支。另外，公司暂无意购买大型飞机，反映公司有意加强内地航线的

竞争力，以应付日后开放天空后的竞争。

　　轻微调低2005年盈利预测1%。虽然公司经营成本预测有所上调，但我们同时调高公司其他收入。整体而言，我们只轻微调低公司2005盈利预测1%、及上调2006及2007年盈利各3%。

　　投资评级维持“收集”，12个月目标价降至2.70港元。目前，国航预测2005及2006年市盈率14.3及13.6倍，估值高于东航及南航。从上半年业绩显示，国航资产素质比东航及南航为佳，其财政状况相对理想，我们认为，目前其估值溢价可望继续维持。我们维持公司投资评级为“收集”。鉴于同业估值下调，我们调低国航6个月目标价7%至2.70港元，预计短期股价或受惠油价高位回落，短期波幅介于2.20-2.60港元。