江苏宁沪(0177): 调低今年盈利预测15%

　　国泰君安(香港) 林志远

　　江苏宁沪高速(行情 论坛)公路实施的货车交通管制政策将会继续，直至整条高速公路完成拓宽，估计06年中才有机会重开予货车使用。我们认为公司2005年盈利势必受到打击，并调低今年盈利预测15%，相当于05年盈利同比倒退20%。投资评级由“收集”降至“中性”。

End12/31   Turnover   Net Proflt   EPS    Change    PER    DPS    Yield    ROE    
           (Rmb m)      (Rmb m)   (Rmb)    (△%)    (X)   (Rmb)    (%)     (%)
2003A       2,676       1,006     0.200    17.7    19.1   0.145    3.8     7.8
2004A       2,952        997      0.198    (0.9)   19.3   0.145    3.8     6.8
2005F       2,657        797      0.158    (20.0)  24.1   0.120    3.1     6.0
2006F       3,439       1,153     0.229    44.6    16.7   0.145    3.8     8.4
2007F       4,217       1,591     0.316    38.0    12.1   0.180    4.7    11.1
已发行股本Shares Outstanding (m)    5,037.7    05年每股账面值NBV per share (HK$)      2.5总市值(HK$ m)                      18,135.9    05年股价/账面值P/B (x)                 1.4大股东Major shareholder 江苏交通控股  55.2%    05年每股估值Est. NAV (HK$)             3.9流通市值Free Float (%)                 27.2    05年净负债/股东资金05 Net gearing(%)  43.6      
资料来源：公司、国泰君安(香港)

　　去年纯利轻微倒退1%，合乎预期。

　　江苏宁沪公布2004年业绩，纯利为9.97亿元，同比轻微倒退0.86%，每股盈利为0.20元，盈利大致符合市场预期。虽然期内公司资本开支大增至53.7亿元，公司仍然建议派发每股末期息0.145元，与去年持平，派息比率为72.5%。

　　属下新公路项目表现突出。

　　期内公司营业额增长放缓至10.3%达29.52亿元，主要因为去年下半年沪宁高速公路开始拓宽，并实施货车交通管制，导致该公路全年平均车流量下降8.5%。不过，其它公路如广靖、锡澄高速公路车流量分别同比上升31%及22%，两公路占整体收入比重上升由03年11.8%升至04年17.3%，合乎预期。江阴长江大桥及苏嘉杭高速收入分别上升78%及72%，带动去年合营公司整体盈利贡献急升1.06倍至2.00亿元，部份抵销沪宁高速扩建带来的负面影响。

　　争取在2006年中完成沪宁高速拓宽工程。

　　公司表示目前沪宁高速公路南幅四车道130 公里已完成拓宽，累积投资额达43.74亿元，占整体项目成本41.5%，公司有信心控制整体建设成本低于早前预算的105亿元水平。公司预计2005年6月底前完成该公路南幅四车道剩余的120公里，05年底主线8车道路面工程基本完工，并争取在2006年中完成整条公路拓宽工作。不过，实际施工进度可能受到天气及余下部份路段建设技术较为复杂所影响。

　　货车交通管制政策将会继续实施，05年业绩受影响。

　　江苏宁沪管理层明确表示目前在沪宁高速公路实施的货车交通管制政策将会继续，直至整条高速公路完成全程拓宽。政策相比早前估计公司有机会在05年底前重开部份路段予货车使用有所延迟。故认为上述政策将有助工程尽快完工及确保工程质量，但公司2005年业绩势必受到影响。

　　调低05年沪宁高速公路车流量及收入预测。

　　根据沪宁高速公路车流量数据分析，该公路04下半年日均车流量因禁止货车使用降至21,813架次，相比04上半年急降37.8%，下半年平均每车辆收费只有138元，比上半年下滑30%，主要因为失去付费较高的货车客户。04下半年整体收入比上半年减少56%。虽然05年1至2月数据显示，沪宁高速公路车流量已趋稳定，并保持在日均21,000至25,000辆水平，但我们认为05年平均车流量及每车辆收费仍将持续下降。由于货车交通管制时间比原有预期要长，我们调低沪宁高速公路车流量增长率至负9%，预计05年平均每车辆收费比04年下降17%，全年收入预测下调22%至13.9亿元，同比04年下降24%。

　　受惠于江苏省实施货车按重收费政策实施。

　　公司旗下各公路平均每车辆收费均取得增长，因此调高05年及以后各公路(除沪宁高速公路以外)平均每车辆收费预测9.6%至22.5%，以反映货车按重收费政策实施后的正面影响。

　　调低公司05年盈利预测15%，估值降7%。

　　整体而言，我们调低公司05年盈利预测15%至7.97亿元，或每股0.158元，但大致维持06年盈利预测不变。目前我们估计公司05年盈利将同比04年倒退20%，不过仍然认为05年将见底，06年开始复苏，其主因为省内货车运输需求强劲，预计沪宁高速公路在06下半年全面通车后的车流量将轻易超过过去的历史高点39,300架次。虽然利息及折旧开支大增，但仍然预计公司06年盈利将达11.53亿元，同比增长45%。至于估值方面，我们调低公司05年底每股估值7%至3.92港元。

　　净负债比率将提升至05 年底43.6%。

　　公司今年处于建设高峰期，预期资本开支高达46亿，当中包括沪宁高速公路扩建及二级公路接近10亿元余额未有支付。我们估计公司将透过内部资金及银行借贷以支付上述资本开支，预计05年净负债比率将由04年底的30.6%提升至05年底的43.6%。公司表示暂时无意调整派息政策，未来派息比率仍不低于50%。虽然如此，鉴于05年实际盈利倒退，我们认为05年实收股息难免有所减少，估计每股股息下降17%至0.12元，预测分红比率为76%。

　　投资评级由“收集”降至“中性”。

　　目前江苏宁沪预测05及06年市盈率为24.1倍及16.7倍，股息率3.1厘，股价相对估值折让8.2%，PEG1.43倍，目前估值相对其它公路股并没什么吸引力。考虑到市场盈利预测仍有下调空间，加上公路拓宽时间表仍存在不确定因素，我们降低公司12个月目标价10%至3.50港元，相当于06年市盈率16倍。投资评级由“收集”降至“中性”。长期目标价则维持在4.50港元。