张志洲：看空中国的大空头败在哪里？
我是70后，可以说是地道的出生于改革开放、成长于改革开放的一代。
我的爸爸、妈妈是在甘肃省白银市的一个国营企业工作，当然我爸爸是学地质的，大学毕业以后，60年代就去了甘肃支边。支边了以后，他就一辈子就在这样的一个国企，从毕业一直干到退休。我自己大学是在上海交通大学读金融专业，后来又去了耶鲁大学读的研究生。
我从事的这个行业，其实也蛮有意思的，私募证券投资基金行业，如果你跟全球的资产管理行业或者金融行业对标的话，它应该就是海外的对冲基金行业，在我们国家是一个非常非常新的行业，和一个产业。新到什么地步呢？就是新到了自从我从美国毕业回到国内工作以来，我曾经无数次去跟我的父亲解释，我到底在干什么，因为他是个地质工程师，他最大的兴趣就是发现了矿产，发现了铜矿、铁矿，他认为这是对国家最大的贡献，为国家找到了资源，而且能够看到实实在在的产出。
但是呢，这些年交流下来以后，后来我父亲终于绝望地跟我说，说，儿子，我实在搞不清楚你到底在干什么，我从来没看到你们公司生产出什么产品，但是你们好像做的还是挺热闹的一件事情。而且你经常跟外国人打交道，而且这些外国人还很愿意跟你交流。
后来我父亲给了我两句忠告，他说，我看不懂你在做什么，但我希望你做的是正确的事情。所以，两个忠告，第一个，绝不能做违法违规的事。第二个，你跟外国人接触很多，绝不能做卖国的事情。这是我父亲对我从事的这个行业的认识。
其实从2000年以后，在我们的工作过程中，就非常深刻地感受到了中国改革开放对全世界的影响。
比如说2003年的时候，全球的金融市场出现了一句比较流行的话，叫“What China buys inflate，What China sells deflate” ，简单地说是什么呢？中国人买啥啥涨，中国人卖啥啥跌。前半段话其实是反映了中国的经济崛起了以后，这个需求对全世界的影响是巨大的，所以买什么什么涨。第二句话，What China sells deflate，说明了中国的生产能力太强大，我们一生产什么东西就生产一堆，然后现在就变成了产能过剩，其实就导致了价格下跌，这只是过去这几十年第一次在全球有这么大影响的出现。
从我个人的微观感受上，这个2003年的经历，到2008年，非常有意思。这个过程中，当我和海外的这些资产管理机构的同行交流的时候，他们基本上只问我两个问题，别的问题都不问。第一个，人民币升不升值。第二，铁矿石你怎么看。因为我们城镇化开始了以后，对钢铁这些原材料的需求很大，所以海外投资者参与你中国经济增长，基本上是通过买海外的三大矿业公司的股票。但其它的其实它参与得很少。
但是2008年以后，这个就出现了一个非常巨大的变化，2008年以后，全球的这些投资者和金融市场对中国的关注，就变得全面性、综合性。那么全面到了什么地步呢？2008年之后他们除了问人民币汇率怎么样、铁矿石怎么样，甚至于已经关注到了你们中国的养猪场怎么样。我还亲自组织过海外的资产管理机构去我们四川省调研我们的养猪场。
他为什么关注中国的猪呢？两个原因。第一个，我们中国的CPI里面，猪是一个非常重的权重，所以我们在投资领域有一个所谓的CPI的猪周期。因为CPI的涨跌又影响到了中国的货币政策，对实体经济的影响很大。第二个，还跟我们现在整个的中美贸易战中一个很重要的环节相关，美国的农产品。中国是全世界最大的大豆进口国，那么中国随着实体经济的增长，人们生活的改善，我们对蛋白质的消费和摄入量也在大幅增加。那么这个又实际上又很强烈地影响到了全球的蛋白（质）的供需平衡表。这是一个巨大的影响。这是一个微观的例子。
那么还有的影响是什么呢？2008年之前，当你跟全世界最大的资产管理公司的高管交流的时候，你问他，“哎，明年你们做资产配置，如果有5个最重要的因素，是什么？这5个因素包不包含中国？”他们的回答往往是这样的，嗯，中国，China is interesting，but not let it important”，就是中国是很有意思的，我会考虑，但绝对不是我做明年的资产配置中最重要的前五名的因素。
但是2008年之后，特别是在过去五六年，你再碰到全球最大的资产管理公司的高管的时候，你问他们“你们明年资产配置如果影响权重最大的五个因素，有什么？”一定有中国。甚至于说如果有前三大最重要的影响因素是什么，也一定包含中国。
其实我们可以看到中国改革开放对中国经济自身的影响，包括对全球经济的影响，还有资本市场的影响是极其巨大的。
那么当然这里面我也就感受到了另外一个很有意思的现象，就是实际上这些年中国改革开放的发展，中国走出去，打开国门了解世界、关注世界，对海外的了解，某种意义上远比海外这些国家对中国的了解的平均水平要高不少。我相信这也是为什么这些年改革开放这么多年，出现了那么多看空中国的大空头，这些大空头最终都败了的重要原因之一，就是他们还是不了解，不真正地了解中国，不真正了解中国经济的增长潜力。
【改革开放以来，我国资产管理行业从无到有，取得了长足的进步。其中，私募基金自上世纪九十年代开始在国内资本市场萌芽，伴随着市场发展和监管规范化，实现了跨越式发展。根据证监会公布的私募投资基金登记备案总体情况显示，截至2018年中，中基协已登记私募基金管理人23703家，同比增长20.27%；已备案私募基金73854只，同比增长30.54%；管理基金规模则步入12.6万亿元，同比增长33.28%。】
我当年从国外毕业回来了，从事了私募基金行业或者说资产管理行业，其实主要是基于两个考虑。第一个考虑就是我们从美国也好，欧洲也好，日本也好，这些已经实现了现代化的发达经济体的发展规律和经验来看，一般来说，当一个国家的人均GDP超越了8000美金以后，他的资产管理行业就进入了一个快速的发展周期。我们看到了美国它人均GDP过了8000美金以后，过去的这四五十年，四十多年吧，总体来说，它资产管理行业的资产管理规模的年化增长率是在10%几，远高于它的GDP增速。
这其实也反映了，当人民的生活改变了以后，需求也是进一步地提升了以后，其实对资产保值增值的需求会大幅地增加。那么到了一定的阶段，这个财产性收入占整个家庭收入的占比也会持续增加，当时我自己的考虑就是，中国的经济经历了快速的发展，也一定会走向这样的一个阶段。事实上2015年中国的人均GDP已经超过了8000美金，我们也进入到了一个资产管理行业大发展的这个阶段。
但这里面还有另外一个考虑，我自己一直觉着，中国人特别勤奋，特别地勤劳，我们挣钱很不容易。所以，我是希望通过从事资产管理行业，能够通过资产管理这样的一个业态，为合格的投资者，他们家庭的财富的保值增值做出点贡献。
第二点，习主席说金融是国家最重要的核心竞争力之一。那么我们现在实体经济已经是全世界第二，GDP是全世界第二，但是我们整个的金融市场也好，我们的资产管理行业也好，放在全世界去比，其实差距还是非常明显的。比如说我所从事的私募证券行业，我们这个行业跟全世界最优秀的同行相比的差距应该说至少二十年，那我觉得这个是和我们整个实体经济，在全世界的地位是不匹配的。
所以，我是希望通过从事这个行业，与我的同行一道，我们能够积极地参与到中国资产管理行业做强做优的过程，希望能够有一天在全球的金融市场发出中国声音，产生中国定价。
私募证券投资基金行业的发展一定离不开我们国家实体经济的发展和我们国家多层次资本市场的建设。私募证券投资基金行业，它最重要的业务特征就是通过大类资产配置和对投资标的的基本运营，来进行投资，同时通过专业的研究进行风险定价，其实就是管理好了风险以后，你才有可能真正地为投资人带来切切实实或者实实在在的投资回报。
但是你要实现这样一个风险管理基础上的投资，就离不开多层次资本市场的建设。那么改革开放这四十年，特别是我们资本市场出现这么多年，我们先有了股票市场，我们后来又有了大宗商品期货市场，我们现在又有了国债期货市场。当你有了多种多样的金融市场的基础工具以后，那么再叠加出这样的非常好的金融衍生品的风险管理工具，你才能真正地做到资产组合、分散投资、降低风险，或者说是在同样的风险下获得更高的收益，或者说在同样的收益下承担更小的风险。只有这样才能切切实实地为投资人获得保值增值的收益。这是第一点，就是从整个资产管理行业自身。
那么第二点，从中国的实体经济发展的角度，其实有一种说法，我一直是不认同的。大家都说中国的股市跟实体经济不相关，脱离基本面。但是你回头看，从90年代我们资本市场出现到现在，在每一个阶段，其实表现最好的资产都是跟那个阶段实体经济的发展是息息相关的。
比如说在90年代中后期，表现最好的就是长虹等这一系列，反映那个阶段我们轻工业进入快速发展的资产。那么到了2000年到2008年这个阶段，表现最好的其实包括宝钢股份、振华港机等反映中国城镇化需求的资产。那么2008年之后到现在，其实表现最好的这些资产，都是跟我们经济，从旧动能向新动能转换过程中诞生出来的这些新兴产业有关。
那么作为一个私募证券投资基金，因为我们就是要积极地参与和投身到这样的转型中去投资这些企业，那么当有大量的机构投资者投身这些企业以后，其实是非常有利于通过资本市场做到资源的最优化配置，推动经济转型的。
所以说，中国的私募证券投资基金行业要大发展，绝对离不开国家的发展和我们政策推动的经济转型。
虽然从去年到今年以来，特别是今年以来，我们出现了贸易战，因为我们的供给侧改革，特别是“三去一降一补”的降杠杆，国家产生了一些阵痛，目前可能社会上有一些悲观的、紧张的、迷茫的看法。但其实我是对中国经济的未来，是更加充满信心。
那么这个更加充满信心是基于两个原因：第一个，你现在看全世界主要的经济体，美国也好，欧洲也好，日本也好，中国也好，自2009年，2008年金融危机以后，其实全世界所有的经济的经济增长都进入到了习近平主席说的新常态、低增长、增长乏力，同时都面临着巨大的结构性问题。这个巨大的结构性问题中，最大最大的就是贫富差距。
但是你回头看，从十八大以来，过去的五年，包括现在，全世界所有的主要经济体中，有哪一个经济体有决心、有能力对自己动手术？对自己做出重大的结构性改革？除了中国，没有一个。虽然我们会去杠杆，会有阵痛，但这不会产生系统性的风险。虽然我们现在有贸易战，但这个可以倒逼我们更快更好地进行改革。
【中国前30年的改革可以说主要是以需求侧为重点的，进入“新常态”后产生的经济增长问题表明，只在需求侧拉动经济增长是不够的，还必须在供给侧推动经济增长。2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记首次提出“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”。从此，“供给侧结构性改革”成为经济领域出现频率最高的关键词之一，中国正在以继续深化改革的方式来破解经济结构性问题。】
我相信经过2018年、2019年，最多到2020年，我们自己的这个三去一降一补的供给侧改革，包括三大攻坚战的完成，中国经济中长期增长的系统性尾部风险会极大地降低。当你的系统性尾部风险极大降低了以后，其实我们中国经济将会进入到一个非常可持续的中高速增长。你进入了一个非常可持续的中高速增长，无论是实体经济也好，其实资本市场也好，都将会迎来一个非常好的发展周期，这是第一个。
第二点，从全球的资产管理行业来说，目前我们说美国，债券利率是处在过去60多年最低的水平范围内，股市股指处在二战以来最高的水平，估值水平也是历史最高位，房价也是处在最高位，它内部有巨大的结构性问题，但它不对自己开刀，不对自己动手术，反而转嫁矛盾找别人的麻烦。
我们中国有一句老话“诸事不遂，反求诸己”，就是当你做事做得不顺的时候，有问题的时候，应该先找自己的问题。你不找自己的问题，你去找别人的麻烦，其实他就是不想解决自己的问题。但是反过来我们中国是不一样的，我们中国是拿自己开刀，坚持我们改革开放以来实事求是，有问题解决问题的态度。
所以，从这个角度来说，当我们的实体经济的尾部风险大幅度降低，当我们的转型获得了新的动力以后，多层次资本市场一定会得到更大的、更长久的发展，那么这个对我们所从事的资产管理行业来说是意义非常重大的。
到那个时候我相信会出现另外一个现象。当目前，可能过去几年看空中国的声音越来越低，我相信当中国的这一轮的三大攻坚战完成了以后，不是看空中国的声音越来越低，而是海外的机构投资者会竞相地攀比，你有没有进入中国，我进得比你早了，你晚了，我相信会有这一天到来的。
如果有这一天到来的话，那我们中国的私募证券投资基金行业的发展会非常好。
我们私募证券投资基金行业现在发展是处于什么阶段呢？私募证券投资基金行业或者是对冲基金行业在全世界的历史，也就是从1949年开始。1949年是美国的对冲基金之父阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯先生（Alfred Winslow Jones）创立了全球第一家对冲基金，那么从1949年到70年代末，这是一个刚刚创立的行业，谁都不知道、谁都不了解，就一小波人瞎折腾的阶段，这是第一个阶段。
第二个阶段是1980年到2000年纳斯达克泡沫破灭，这个阶段已经出现了越来越多的小作坊式的团伙式的对冲基金，那比如说到90年，全球的对冲基金管理规模也才三五百亿美金。
第三个阶段是2000年到2008年，这个阶段。这个阶段随着2000年前后那一轮的大发展，海外的对冲基金开始机构化、全球化，并对全球资本市场产生了越来越大的影响，那么从做大开始向做强、做优转换。那么到2009年以后就进入了第四个阶段，就是对冲基金这个行业对全球整个金融体系和金融市场的影响，达到了一个历史上从来没有的高度，而且已经出现了像桥水这样的资产管理规模超过1700亿美金的大型对冲基金。
那我们中国的私募基金行业现在处在什么阶段呢？我们基本上刚刚处在2000年之后到2008年过渡的这个过程。因为国内的私募基金行业是2013年《新基金法》生效以后才开始真正地有法可依的起步阶段。那么2013年的时候，全国私募证券投资基金行业的资产管理规模只有3000亿人民币左右，但是到今年的一季度末，已经有了2.3万亿。可以说我们已经做大了，也已经进入了，有了一定基础的阶段。
那么我相信随着我们的供给侧的改革，随着我们三大攻坚战的推进，那我们在未来五到十年国内的这个行业将会从一个做大的阶段进入到做强做优的阶段。那么做强做优的阶段过去了以后，我相信可能，也许最多用十年以后，在全球的金融市场就会出现诞生于中国对全球有影响力的私募证券投资基金。
从我个人的角度，我非常愿意引用巴菲特曾经说过的一段话，巴菲特说他的这一生最重要最重要的因素是，抽到了一个子宫彩票的大奖。因为他出生在了1930年代的美国，还是一个男性，而且他从事了资产管理行业。
我们现在还根本谈不上成功，我们只是这个行业的一员，我们随着这个行业发展壮大，去实现我们做强做优的目标。但是我们能够在今天，在这个时间点，在做这个事情，能够有所进步，其实最最重要的原因就是，我是出生在了中国，在中国从事了这个行业，而且是在中国的改革开放这个时期从事了这个行业，没有这个的话，我们不可能做到今天所做到的事情。所以，如果一定要对过去四十年自己做这个事情做一个评价和总结的话，第一个我是倍感幸运。第二，我十分感恩这个国家和时代。
我对未来的改革开放的期待非常简单，就是不管外部环境如何变化，我们一定要坚持我们在过去四十年改革开放这个历程中以来所积累的成功的经验，就是集中精力做自己的事情，特别是在未来这一段时期，一定要坚持使市场在资源配置中起决定性作用这一条原则。
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