吕昌：白酒板块估值不贵 基金配置已接近历史高点

　 【本期导读】伴随着节后大盘的猛烈攻势，白酒行业一扫去年低迷颓势，也开启了攻城略地的上涨。从2018年年报数据看，白酒行业再一次交出了一份亮眼的成绩单，但同时，这个行业内部也在发生着一些变化：行业集中度正进一步提高，企业利润率增速呈现出边际下降的趋势……这些变化，将如何影响未来白酒行业的走势？在大环境不确定性逐步逐渐增加的前提下，白酒行业能走出独立行情吗？对投资者来说，现在还是介入白酒的好时机吗？

      新浪财经高端访谈栏目《灼见》邀请知名食品饮料行业分析师，详解白酒背后的投资机会。

吕昌

　　【本期嘉宾】吕昌，经济学硕士，申万食品饮料团队首席分析师，消费品部总监，7年行业研究经验。2018年获得水晶球食品饮料最佳分析师第四名，2017年获《新财富》食品饮料行业最佳分析师第五名。

　　【核心观点】

　　1、从一季度基金持仓看，公募基金对白酒的个股配置已经明显上升，重仓个股的配置水平处于2009年以来的均值以上，配置水平已经接近历史高点水平。

　　2、一年的净利润增速不代表趋势，拉长周期，上市公司中的名酒企业均能保持持续较快增长，背后的逻辑是消费升级和集中度提升。茅台利润占比的提升也是印证行业集中度在向名酒集中。

　　3、预收款是一个时点的数据，白酒消费具有季节性，今年春节较去年提前，所以一个季度的变化不代表趋势，名酒上市公司的现金流情况良好。所以，2019年一季度各酒企预收账款环比基本均有下降，属于自然的季节性回落。

　　4、整体看来，白酒板块估值仍处于合理区间，且随着A股的国际化，板块估值中枢中长期将稳步提升，当前板块股市仍然不贵。

　　5、具体到投资建议，当前维持“抓两头、找确定”的投资建议，高端及中低端确定最强，估值与增速最匹配。展望2019全年，从赛道和格局两个维度，两头的公司仍是最优选择，高端酒量价齐升趋势确定，中低端酒加速整合，盈利能力快速提升。

　　【访谈全文】

　　白酒上市公司业绩良好  基金正加仓

　　新浪财经：从去年白酒板块的走势看，并没有走出独立于大盘的行情，而借着今年开年以来大盘的走势，白酒也迎来了一波涨幅，您认为今年白酒能延续涨势吗？在国内外日渐复杂的环境中，白酒有没有可能走出独立行情？理由是什么？

　　吕昌：名优白酒企业受益于消费升级和行业集中度的提升，仍能获得稳健持续的增长，去年到今年一季度主要白酒上市公司收入利润增长良好，支撑股价走出独立行情。

　　新浪财经：在资金层面，有券商统计，2018年四季度，白酒股持有基金数和持仓比例都明显回落，但与此同时，外资的持股比例却在继续提升，这种反差背后是什么？

　　吕昌：白酒是中国特色的消费品，随着A股国际化的推进，外资持股比例上升，而外资长期资金的属性往往偏好消费，白酒最为受益。

　　不过，从一季度基金持仓看，公募基金对白酒的个股配置已经明显上升，重仓个股的配置水平处于2009年以来的均值以上，配置水平已经接近历史高点水平。

　　从持有的基金数量看，2019年一季度基金配置前10大食品饮料包括8家白酒公司，其中，贵州茅台持有基金数为586家，环比增加45；五粮液持有基金数为386家，环比增加246；泸州老窖持有基金数为157家，环比增加63。

　　白酒行业景气度依旧  加速向名酒集中

　　新浪财经：从产量看，2017年以来，全国白酒产量呈现下滑态势，这传递出什么信息？

　　吕昌：行业总量下降，但名优白酒收入利润均持续增长，说明行业集中度在向名酒集中。

　　新浪财经：从2018年的白酒上市公司数据看，企业净利润增速呈现边际下降的走势，您怎么看这种情况？而且茅台一家的利润超过了剩余所有上市酒企的利润总和，这些都预示着白酒行业怎样的未来？

　　吕昌：一年的增速不代表趋势，拉长周期，上市公司中的名酒企业均能保持持续较快增长，背后的逻辑是消费升级和集中度提升。茅台利润占比的提升也是印证行业集中度在向名酒集中。

　　从2018年的业绩表现看，白酒白块收入与增速均实现了两位数增长，且利润增速快于收入增速。低端酒收入与净利润增速均最快，主因2018年牛栏山北京地区的产品结构升级与外阜扩张进入到量变到质变的阶段，实现了44%的收入增长与83%的净利润增长。高端酒量价齐升，且利润增速快于收入增速，主因价格贡献带来的收入增长基本不需要费用投入。次高端2018年持续扩容，主要上市公司仍然维持较快收入增长，但由于行业竞争加剧带来费用投放力度价格以及消费税从严征收，利润增速与收入增速相当。中端酒是红海市场，收入增速最慢，但受益于结构升级，利润增速明显快于收入增速。整体看，2018年白酒行业仍未知较高的景气度，消费升级与加速向名酒集中的逻辑不断验证。

　　从一季度数据看，高端酒和中低端龙头确定性更高的判断得到了验证，消费升级，份额集中是龙头公司成长的核心动力。价格略降，费用增加，以价换量稳增长是2019年一季度的主基调。

　　新浪财经：随着销售及利润增速的快速增长，普遍提价的背景下，上市白酒公司近两年的平均毛利率水平逐步提升。您如何看待白酒行业未来的毛利率水平？回落还是继续提升？

　　吕昌：行业的产品结构在普遍优化上移，中高价格带的名酒增速快于中低价格带，带动整体毛利率提升，今后这个趋势会延续。

　　Q1预收账款下降属季节性回落

　　新浪财经：从公司预收账款的角度看，各公司的预收账款同比增速表现差别较大，从行业算术平均值看，2019年1季度同比增速明显低于去年。对这种预收账款增速明显降低的情况，您怎么看？什么原因引起的？又会对企业的现金流产生怎样的影响？

　　吕昌：预收款是一个时点的数据，白酒消费具有季节性，今年春节较去年提前，所以一个季度的变化不代表趋势，名酒上市公司的现金流情况良好。所以，2019年一季度各酒企预收账款环比基本均有下降，属于自然的季节性回落。

　　白酒板块目前估值不贵

　　新浪财经：从目前白酒行业的估值水平看，白酒股超额收益预期如何？对投资者的建议有哪些？

　　吕昌：截至2019年4月底，白酒板块静态PE水平为32.34x，高于2009年至今的均值水平24.76x。相对大盘PE倍数为2.36x，高于2009年至今的均值水平1.66x。但整体看来，估值仍处于合理区间，且随着A股的国际化，板块估值中枢中长期将稳步提升，当前板块估值仍然不贵。

　　具体到投资建议，当前维持“抓两头、找确定”的投资建议，高端及中低端确定最强，估值与增速最匹配。展望2019全年，从赛道和格局两个维度，两头的公司仍是最优选择，高端酒量价齐升趋势确定，中低端酒加速整合，盈利能力快速提升。关注次高端，尽管2018年下半年来竞争加剧导致费用率增加，但次高端整体受益于消费升级的扩容趋势不变，且弹性较大，关注行业景气和龙头公司自下而上变化带来的业绩弹性。

　　——访谈结束——

责任编辑：张仙