收购福克斯，拿下Hulu，迪士尼押对“未来”了吗？

　　摘要

• 迪士尼第二季度财报并没有给人留下深刻印象，但焦点仍然是关于流媒体的，除了这些数字，还有很多值得思考的地方。

• 在收购了福克斯的知识产权后，迪士尼有机会让每个季度都成为电影公司的强大阵地。

• 也许迪士尼可以通过寻找可以出售 / 授权的资产来创造性地减少债务。

• 迪士尼可以利用Fox-IP和视频游戏授权来扩大其消费产品部门。

• 自该公司的流媒体投资者日以来，该股已经突破，但仍有长期潜力。

　　本月早些时候，迪士尼报告了一个平静的第二季度。 该公司在21世纪方面没有采取多少行动，因为该收购最近刚刚完成，对业务的贡献几乎为零（我们说的是2500万美元的全部利润）。 《复仇者联盟》第三季于3月30日结束，因此并没有什么大动作。

　　基本上，公司发出了一张期票： 从现在开始的一年内，我们将开始看到迪士尼 + 直接面向消费者的新产品的订阅趋势，届时它将处于一个更有意义的位置。 这是华尔街人士最关心的问题。

　　然而，普通投资者或许应该考虑一下“二十一世纪”的电影制片厂和各种各样的电视节目，因为这个投资组合关系到价值创造，令人兴奋。 人们只能假设，首席执行官罗伯特•艾格（Robert Iger）打算最大限度地利用其高管任期内疯狂购物的最后一笔大买卖。

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　　第二季度的数据

　　第二季度收入增长3%，至149亿美元，六个月增长1%，至302亿美元。当季经调整后的净利润为每股1.61美元，下降13%。过去六个月，该公司每股净利润为3.45美元，下降了8%。 运营现金流下降了13% 至39亿美元，我们都喜欢关注的自由现金流在第二季度下降了20% 至27亿美元。 在新财年的前两个季度，运营现金流下降了11% ，为60亿美元，自由现金流下降了23% ，为36亿美元。

　　除了公园业务以外，公司部门的运营收入也受到了影响。 公园（包括消费品））第二季度利润增长15%，至15亿美元（第二季度），六个月利润增长12%，至37亿美元，而该电影公司三个月和六个月利润分别下降39%，至5.34亿美元和50%，至8.43亿美元。第二季度，媒体网络利润下降3%，至近22亿美元，与去年同期持平，为35亿美元。 后者包括美国广播公司和包括ESPN在内的各种有线电视投资。直接面向消费者部门的亏损不断扩大，这是完全可以预料到的一条信息，但在当前并不重要。不过，这一领域的收入在三个月和六个月的时间内分别增长了15%和6%。

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　　讨论

　　在考虑公司的整体商业模式时，我倾向于首先考虑迪士尼的工作室部分。考虑到该公司是如何通过数十亿美元的收购来建立这一细分市场的，这往往是吸引我注意的部分（或许也是吸引我注意的大部分消费者群体）。显然，本季度该部门的表现令人失望。这种失望源于基于去年这个时候推出的产品的比较……《星球大战》和漫威的《黑豹》。

　　尽管大多数权威人士可能会就此打住，但我有一点要对一些比较困难的情况发表评论：管理层现在几乎没有理由继续对华纳兄弟进行可变收益预测。我并不天真到相信再也不会有困难的竞争对手（正如许多人所指出的，这是一个很酷的问题），但管理层至少应该在他们的头脑中规划这种心态。 明智的做法是，至少给电影制片厂的工作人员发一份备忘录，并指示他们在可行的情况下避免影片上映时间出现空档。目标应该是至少每季度电影部门的收入 / 利润保持平稳，因为福克斯的计划已经启动。 我相信公司最终每个月会有一个潜在的重磅炸弹发布，也许更多。 除了福克斯已经拥有的IP，该公司的这部分业务可能还将开始尝试创建新的特许经营权。另一个需要考虑的问题是，正如在收益发布中提到的，即将到来的流媒体计划正在改变工作室附属频道的销售模式，因此免费电视销售出现了下滑。我们将看到更多，正如许多文章所指出的那样（例如，迪士尼关注独占权来驱动其流媒体服务的订阅注册）。

　　媒体网络也可能无法避免同类相食，尤其是在广播方面。 这次发布显示广播收入下降了2% ，记录在案的收入为18亿美元。 运营收入大幅下降30% ，至2.5亿美元以下。 在 ABC 的推动下，一些问题困扰着广播业： 昂贵的节目制作成本，移动广告库存的挑战，以及该公司感兴趣的节目版权销售活动水平较低。值得庆幸的是，这里采用了广告和运输费用的双重收入流，而后者有助于提供一些安慰。有线网络媒体部门的季度业绩不错，营收和营业利润分别增长了2%，达到37亿美元和18亿美元。管理层表示，ESPN的表现应该受到感谢，这是个好消息，因为在公司全面启动流媒体闪电攻势后，股东们正指望着这家有线电视品牌在未来几个月的进一步壮大。我仍然希望迪斯尼曾考虑走出体育广播，甚至卖掉了一些网络中的所有权（我宁愿和赫斯特迪斯尼自己的20%和80%，而不是相反！），但它是什么，我只是背后的结构在这一点上，并确信管理将看到来自 ESPN 在未来几年的力量。

　　关于媒体网络，我想说的一点是，我希望迪士尼能够根据Fox-IP的收购来审查它的所有有线电视资产。尤其是自由形式。 这是一个有着有趣历史的奇怪频道。 福克斯家族最终成为 ABC 家族，然后最近它被重新命名为自由形式，以完全改变其品牌实体（尽管该频道的一些房地产仍然致力于以前的所有者之前福克斯）。 迪士尼前首席执行官迈克尔 · 艾斯纳（Michael Eisner）早在多年前就对这项收购表示赞赏，但分析人士似乎很清楚，该公司为这项资产支付了过高的价格。 在这个每个频道都必须使用原创剧集来区分自己的时代，这次收购的理由---- 在 ABC 和其他迪士尼平台上重新定位节目以摊销成本---- 已经基本上过时了。 同时，考虑到付费广告插槽的存在，这个频道确实不能被充分利用，我认为这可能是迪士尼为了减少债务而出售的东西。 在我看来，迪士尼能卖出的任何东西都是受欢迎的，因为迪士尼还需要成为一个好的卖家和好的收购者。

　　如前所述，公园运作良好。 迪士尼帝国的核心可能比以往任何时候都要强大。 不仅有这么多热门电影可供公司创造游乐设施，而且近在咫尺的地平线上还有一个巨大的催化剂： 基于星球大战的游乐设施。 加利福尼亚州的迪士尼乐园将在本月底开放其战争部分，而佛罗里达度假村则期待在8月底开放自己的乐园。 不仅票房 / 出席率很可能会增加（我很惊讶，事实上，迪士尼在《星战》的第一个月并没有单独收取门票费） ，而且我必须假定这将有助于销售许多与该品牌相关的商品。 消费者产品现在与公园部分捆绑在一起，所以迪士尼可能将这个新的吸引力视为提高《星战》商品收入的一种方式是有道理的，因为在过去的几年里，《星战》商品收入有时会受到一些冲击。

　　直接面向消费者是股东们最期待的；这是真实的迪士尼故事，无论好坏（我认为会是前者）。目前，它处于亏损状态，这是可以预料的，因为该公司将拨款给该模型，以建立它，并为11月推出的Disney+做好准备。它将由三个主要部分组成：D+、ESPN+和Hulu。Hotstar还有第四个组件，但是，更多的是一个国际（在印度），我相信大多数投资者将关注什么是更熟悉的（尽管请让人们知道，Hotstar是一个很强的资产，如前所述，SA贡献者尼古拉斯病房；根据该公司最近的投资者介绍，该服务拥有数亿活跃用户）。D+、E+和Hulu将需要数十亿美元的投资，而该公司将不得不关注自己的债务负担，目前该公司的债务接近380亿美元。利息支出增长15%，至略低于2亿美元（净利息支出持平，略高于1.4亿美元）。当然，这是可以控制的，但随着时间的推移，我预计，如果迪士尼发现有必要制作更多内容并继续收购业务，债务可能会增加，即使只是规模较小。就目前的情况来看，迪士尼并没有回购股票（这是一个明智的举动，因为它对未来押下了很大的赌注），而且我认为未来几年的股息增长幅度会很小（甚至可能根本不存在，这可能是更好的举措）。

　　考虑到这一切，有趣的是，迪士尼正在通过一项有些复杂的协议，回购康卡斯特（Comcast）在 Hulu 的股份。 底线是，迪士尼将以至少58亿美元的价格收购康卡斯特的所有权，其中包括21% 的股份（相比目前康卡斯特33% 的所有权有所下降，目前康卡斯特假定这家有线电视公司不继续为其资本投资需求提供资金） ，其估值为275亿美元。 如果康卡斯特继续投资 Hulu，如果公允价值继续提高（基于独立评估） ，那么它将获得超过58亿美元的收益。 对康卡斯特来说，这是一笔不错的交易，尤其是考虑到该公司至少可以希望在未来几年估值上升，并获得更多的资金。 （我持有康卡斯特的股票，坦率地说，如果该公司长期持有这些股票，我也不会介意。） 通过这笔交易，迪士尼获得了完全的决策权，所以它现在可以自由地按照自己认为合适的方式来掌控公司。 这方面当然代表了一个非常有益的结果。

　　考虑到其收购本质，迪士尼有一件不好的事情要报告： 它对 Vice 的投资，在另一个世界里可能会变成迪士尼完全可以收购的东西，已经基本上没有任何价值了。 这家曾经很有前途的多媒体新闻 / 视频公司发现，很难管理其多平台方式并将其货币化。曾几何时，这种方式被认为是接触千禧一代的一种非常健全的方式。 这没什么大不了的，但它确实提醒我们，随着鲍勃•伊格尔（Bob Iger）的任期开始结束，并非所有小规模的收购都取得了成功。 制造商工作室，视频游戏开发公司，企鹅俱乐部都有一些失误。 下一任 CEO 接手的公司可能需要进行更小规模的投资，也可能需要进行更大规模的投资。 到那时，流媒体服务将有望扩大规模，并产生企业利润（到2024年，迪士尼预计服务将产生盈余）。

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　　结论 / 估值

　　迪士尼的股票将在稍后开始计算订户数量时进行评估，我们可以进行季度对季度的比较。 在接下来的几个收益报告中，情况将是这样的。 然而，让我说，无论如何，股票目前的市盈率基于前瞻性非一般公认会计准则估计为20.67。 这被 SA 评为 c + 标准。 考虑到该公司股价的上涨，以及（相对而言）低迷的1.3% 股息率，有人可能会说该公司股价过高。

　　我不这么认为。 另一方面，迪士尼的流媒体模式有望进入一个新的增长阶段，其股票也开始进入一个新的交易区间。 让我们看看图表：

　　上面图表的右侧说明了这一点：在该公司向投资者介绍其流媒体计划后，该股收到了报价。华尔街的一些人显然正在为他们所相信的直接面向消费者市场的成功推出做准备。我认为，该股将在这些水平上获得相当大的支撑。

　　迪士尼正变得越来越大，越来越有野心，随之而来的是风险。随着每一笔新收购的完成，其他所有因素都将加大推动该股上涨的难度。即使像《复仇者联盟》这样能够创造数亿最终利润的电影，在这一点上也只能产生这么大的影响。我们必须关注大的驱动程序，从这一点来看，这些驱动程序将与该公司支持的多个流媒体服务的订户数量相关联。我看好目前的整体形势，并相信该股仍将是一个长期押注对象。

　　本文作者：Steven Mallas，美股研究社（公众号：meigushe）

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责任编辑：郭明煜