【中金固收·重磅推荐】支持民企融资，中国版CDS再出发——19年信用风险缓释工具专题 20191122

来源：中金固定收益研究

作者

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002   SFC CE Ref: BPC512

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

摘要

中国版CDS发展历程—2010年问世、2016年完善、2018年再出发

从2010年信用风险缓释工具正式问世以来，经历了三个发展阶段。2010年正式问世，当年创设完成9支CRMW，但随后创设量大幅下降。2016年协会通过新设产品、降低市场门槛、简化流程以及调整监管框架对整个中国版CDS的业务体系进行了重新梳理。但是2018年之前受到诸多因素制约，市场规模十分有限。2018年上半年以来民企违约频发并影响到整个民企板块再融资，在此背景下下半年陆续出台支持民营企业融资的新政策，并且重启信用风险衍生工具发行，此后以CRMW为代表的信用风险衍生工具规模迅速增多。

2018年以来CRM市场扩容及特征

2018年9月以来，截至目前CRMW已经公告发行106支，合计计划创设金额177.4亿元，其中98支已经完成发行，实际创设金额129.6亿元，占计划创设金额的73%。

从标的债券情况来看，主要特征如下：1）标的债券品种从短融、超短融向中票和ABN拓展；2）前期单只规模小且绝大多数保护金额不超过标的券规模一半，18年底保护金额有突破50%，甚至存在全额保护的案例；3）定价根据主体资质差异有所不同，同时也受到创设时市场环境影响，区间在0.2-3.1%之间；4）部分配套CRM发行的标的债券的发行利率都因此有所下降，但也存在变化不大或者仅配套CRM的那一期收益率有所下降，随后发行收益率又回升的情况；5）标的券票息扣除保费后相比发行时同期限AAA评级估值曲线大多有60bp以上的利差。

从标的债券发行人来看，主要特征如下：1）外部评级整体仍以中高等级为主，但3月以来AA评级发行人占比有所提升，体现了创设风险偏好的一定上升；2）从企业性质来看，民企占比九成，19年以来出现保护国企债券的信用风险缓释工具，但是实际创设金额较低；3）从中金行业分布来看，行业特征不明显，目前主要集中在化工、电子通信、综合、基建和医药等民企集中行业。

信用风险缓释工具市场主要参与主体

协会对信用风险缓释工具交易商划分为一般交易商和核心交易商两类，其中核心交易商可以申请成为创设机构。一般交易商准入标准并不严格，只要有相关人员、制度以及无违法违规记录等即可。另外非法人产品要求符合投资协议约定的投资范围。核心交易商准入标准相对较高，创设机构则有净资产不少于40亿元人民币的要求。一般交易商之间不可进行信用风险衍生工具交易，只能与核心交易商交易。

从当前市场情况来看，创设机构仍然主要集中在商业银行和中债增信，也有中债增信和银行联合创设的案例。目前商业银行创设最多，分别占比达到71%和74%。投资机构仍主要集中在商业银行，商业银行参与CRMW投资有一定的动力，首先自营投资信用债受限较多，若是标的债券+CRMW组合方式，会更倾向于看CRMW创设机构资质，可投资范围大幅拓展。同时相比同期限AAA评级信用债估值，“标的券+CRMW”的投资方式收益率相对更为可观。另外从国际实践来看，银行投资信用衍生品的另外一个动力是资本缓释，但是从目前国内监管与实践情况来看，此功能并未得到充分运用，未来仍有待监管明确和商业银行内部制度的完善。除银行以外，非法人资管产品也在积极尝试投资信用风险缓释工具，但受制于产品投资范围，存量产品或在投资信用风险缓释工具方面受限。其他监管部门也陆续出台相关规定，比如证监会和银保监会已经明确除货币基金以外的公募基金和保险机构也可参与投资，但是保险仍不可以参与创设。

CRMW主要业务流程和相关实务

一级市场方面，目前发行和申购流程已经比较规范。二级市场交易较少，估值基本依赖估值技术，基金业协会曾发布相关会计和估值指引，第三方机构如中债、上清所和北金所也在提供估值服务。估值方法以现金流折现和基于违约率的估值为主。信用事件方面，对信用事件定义、通知方、送达时间、结算条件以及交割等协会也进行了相关规定，实践中也有一定的约定。

沪深交易所CDS

2018年9月份银行间市场重启信用风险缓释工具发行之后，上交所和深交所也于2019年1月18日发布了信用风险保护工具的管理规定。从交易所发布的信用保护工具管理试点办法来看，信用保护工具的品种、参考实体、债务种类、参与投资者、创设机构、信用事件、风控管理和监管等与银行间市场基本类似，但是根据交易所市场的特殊性也存在不同之处，主要体现在投资者分层、风控管理等方面。另外交易所也较为详细规定了信用保费费率的收取准则、信用保护标的范围更广以及对核心交易商认定有较为详细的要求。交易所投资者分层，要求参与投资者必须满足投资者适当性管理办法，且凭证创设以及交易期间投资者合计不能超过200人。核心交易商信用保护工具净卖出总额管理上较银行间更加严格。交易所规定核心交易商的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的300%，低于交易商协会500%的规定。信用保护范围更广，比如特别提及了ABS和次级债务。明确信用保护工具收费准则。上交所已于2018年11月2日开始信用保护工具试点，不过由于交易所CDS通常为私募发行，因此无法统计已发行数量和具体发行情况。

信用保护工具的现存问题和发展前景

我们在前期报告中也曾指出，信用风险缓释工具的发展对境内信用债市场有着十分重要的作用和及其深远的意义。首先，CDS能够有效加强信用风险定价机制的有效性和准确性。其次，CDS能够为对冲和分散信用风险提供更多工具。第三，CDS有利于提升信用债券市场的流动性水平。18年以来，此前存在的违约较少、准入主体单一、相关会计处理和估值制度不健全等问题已有一定改善，市场有所扩容。但是目前仍然有一定制约市场发展因素，比如资本缓释功能的确认、违约的法律界定、在违约率数据比较缺乏的情况下估值的准确性、二级市场交易也需要相关制度安排等。同时我们从当前市场情况来看，参与者整体的风险偏好在下降，愿意主动承担风险的机构仍然较少，但潜在需求较大，导致信用风险衍生工具的供需出现失衡。未来市场持续扩容仍需要在相关规则制度制定和投资者多元化发展，出现愿意主动承担风险的机构。

虽然信用风险缓释工具市场仍有较多的问题亟待解决，但是我们相信此次市场的扩容将会使得市场实践经验更为充足，参与机构也会更多，未来配套机制也会不断完善。中国版CDS在对冲信用风险、提升信用债的市场流动性以及完善信用债券的风险定价机制方面将发挥越来越重要的作用。

一、信用风险缓释工具2010年正式问世，当年创设完成9支CRMW，但随后创设量大幅下降。2010年10月29日, 交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》标志着国内信用风险缓释工具正式问世，信用衍生品市场正式起航，主要产品是CRMW和CRMA。在此阶段，有20家机构备案成为交易商，14家机构成为凭证创设机构。当年创设完成9支CRMW，但随后创设量大幅下降。

二、2016年协会对整个业务体系进行了重新梳理，并且对相关管理规定进行了简化和完善，但当年仅一单发行，此后便再无发行。2016年9月23日，交易商协会发布了修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》，通过新设产品(在原有的CRMA和CRMW产品基础上，推出信用违约互换CDS、信用联结票据CLN两项新产品)、降低市场门槛(在控制风险的前提下，放宽市场进入门槛)、简化流程(简化凭证类产品的创设流程)以及调整监管框架对整个中国版CDS的业务体系进行了重新梳理。针对修订的关键点，简单总结如下：

继续保留原有的信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证，新增信用违约互换和信用联结票据两项新产品。新规中，CRMA和CRMW产品设计跟2010年相比基本没有变化。新增的两项产品中，信用违约互换（CDS）指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。信用联结票据（CLN）是指由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品，属于一种凭证类信用风险缓释工具。

CDS和CLN与CRM相比，主要区别是受保护债务范围从指定单一债务扩展至一揽子债务，虽然CDS与CRMA一样是合约类信用风险缓释工具，但是CDS与CRMA所保护的债务范围不一样。CRMA的债务种类仅为参考债务（reference obligation），是单一标的债务（可以是债券、贷款或其他债务，但只能是某项单一债务），也就是说事件债务（event obligation）和可交付债务（deliverable obligation）都是参考债务。而CDS的债务种类可以为一揽子债务，受保护的债务范围可以是包含参考债务在内的一揽子债务，而事件债务也就不仅仅限于参考债务同理，CLN与CRMW虽然同为凭证类信用风险缓释工具，但二者受保护的债务范围不一样，CLN受保护债务范围可以是参考实体的一揽子债务，而CRMW仅可以单一标的债务。此外CRMW和CLN还有另外两个区别：一是CRMW的创设机构是信用风险缓释工具的卖方（保护提供方），投资机构是买方，而CLN的创设机构是信用风险缓释工具的买方，而投资者则是卖方（保护提供方）；二是CLN附有现金担保，即相当于买方不但向卖方寻求信用保护，还寻求现金融资，而CRMW只涉及信用保护，没有现金担保或融资过程。（四类信用风险缓释工具的区别参见图表3）。

除了品种扩容之外，在基础设施建设、准入门槛、创设流程等都有所简化。首先，修订后的业务规则将参与者资质门槛要求调整为核心交易商和一般交易商两类，核心交易商包括金融机构和合格信用增进机构等，一般交易商包括非法人产品和其他非金融机构等。核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易，而一般交易商只能与核心交易商进行信用风险缓释工具交易。其次，参与者想要成为信用风险缓释工具的交易商，只要先加入交易商协会成为会员，再将其信用风险缓释工具交易内部操作规程和风险管理制度送交易商协会备案即可，门槛相比10年的指引要求明显降低。最后，对于CRMW和CLN等凭证类信用风险缓释工具产品，修订后的业务规则将创设机构的资质由注册资本或净资本不低于40亿元改为净资产不低于40亿元，相当于参与创设机构门槛降低。同时大幅简化了创设流程，取消了专家会议制度，转而实行创设备案制度。

但是受制于违约少、信用定价机制薄弱以及监管限制和基础设施建设不完善等因素，当年仅有一单发行，之后便无发行，信用风险缓释工具发行总量并未见到明显回升。

三、2018年：新起点、再出发。2018年5月以来发行人特别是民企违约频发。在此背景下下半年陆续出台支持民营企业融资的新政策，重启信用风险衍生工具发行作为三支箭之一，2018年9月起以CRMW为代表的信用风险衍生工具规模迅速增多。受到经济下滑，金融去杠杆、债券到期量较大等因素的影响2018年信用债市场违约明显增多，全年首次违约发行人数量达到44家，违约债券支数达到116支，金额高达1171亿元，远超过历史其他年份的违约情况。而且其中民营企业违约占比超过90%。违约爆发使得投资者对于民企风险偏好明显下降，而这又加剧了民企的再融资压力和信用风险。针对此情况，2018年10月22日李克强总理主持召开国务院常务会议，决定设立民营企业债券融资支持工具。同日央行发布公告民企债券融资支持工具是由央行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难，但主要支持有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。此后一大批以民企债券为标的的CRMW迅速发行，信用风险缓释工具规模得到快速扩容。

一、2018年CRMW市场扩容明显

2018年9月以来，截至目前CRMW已经公告发行106支，合计计划创设金额177.4亿元，其中98支已经完成发行，实际创设金额129.6亿元，占计划创设金额的73%。从节奏上来看，2018年9月份CRMW重启以来，发行速度有所加快，11月份达到创设的高峰，但是随后无论是创设金额还是创设支数都大幅下滑，2019年2月份达到最低点，3月和4月创设量再次回升，4月份创设规模和支数接近去年12月的水平，但是随后几个月份整体创设进度再次回落。CRMW的创设规模一方面与信用债发行量特别是民企发行量有关，例如3月和4月为传统的发债月度高峰，民企债券发行量分别为780亿元和958亿元，明显高于前后几个月的发行量。但另一方面2019年以来整体创设规模均弱于2018年11月和12月创设高峰，主要由于创设方和购买方风险偏好较为一致，而除龙头以外的民企违约风险较高，因此民企龙头创设发行完成叠加市场风险偏好的阶段性回升后难以找寻大量有供需的标的发行人。此外大部分创设机构更多的是任务式的发行创设，并非完全市场化。除了规模大幅增长以外，今年3月份以来保护标的在品种、期限和企业性质、评级等方面有所变化。

二、标的债券特征

单纯从标的债券情况来看，债券品种、发行规模、定价、担保后收益和标的券收益率方面，2018年9月份以来发行的CRMW具有以下特征：

标的债券品种从短融、超短融向中票和ABN拓展。2018年9月份重启CRMW发行以来，前几个月发行时附有CRMW的标的债券多是短融和超短融。2018年12月首次出现以中票（18天士力医MTN002）为标的债券的CRMW（18中信银行CRMW002），但是2019年前三个月标的债券仍以短融和超短融为主，4月份以来以中票为标的债券的CRMW发行由逐渐增多，目前已经有14支，占比仍然不高。除中票以外，2019年5月份，国泰君安证券发行了19国泰君安CRMW001标的债券为19京东ABN001中间，为首支以ABN为标的的信用风险衍生工具。此后上海银行也发行了19上海银行CRMW002，标的债券为19宇培ABN001优先。标的品种以短融为主，一方面与债券发行的品种结构有关，另一方面也反映了创设机构风险偏好仍然偏低。

前期单只规模小且绝大多数保护金额不超过标的券规模一半，2018年底保护金额有突破50%，甚至存在全额保护的案例。从2019年之前发行的案例来看，计划创设金额一般都在标的债券发行金额的50%或以下，部分计划创设金额仅有5000万，整体规模不大。但是2018年11月份出现了第一支计划创设金额全额覆盖标的债券金额的18宁波银行CRMW002，对应标的债券为18富邦SCP001，发行金额为5亿元，但是最后实际创设金额为4.2亿元，覆盖比例为84%。随后保护金额超过50%的案例有所增加，其中计划和实际创设金额对标的债券覆盖均达到100%的有两支，分别为19工行CRMW002和19浙商银行CRMW013，对应标的债券分别为19青建SCP001和19富邦SCP001，金额分别为1亿元和2亿元。

定价根据主体资质差异有所不同，也与创设时市场供求有关，区间在0.2-3.1%之间。受到被保护主体资质影响，创设费率会有所不同，在重启前期，创设价格相对较低，可能与前期选择的被保护主体信用资质相对较好有关，其中最低价格18浦发CRMW001只有0.2%，对应的保护债券为18复星高科SCP002。但是后期随着CRMW发行逐渐市场化且被保护债券信用有所下沉，创设价格有所抬升，创设价格等于或超过2%的案例有所增加，截止目前已经有46支。甚至出现创设价格超过3%的案例，支数达到4支。有两支创设价格为3.1%，达到截止目前的最高价格，分别为19浙商银行CRMW012和19杭州银行CRMW002，对应的标的债券分别为19京运通SCP001和19亚厦SCP002，实际创设金额分别为1.7亿元和1.5亿元。整体来看，创设价格除与标的债券和创设机构有关以外，可能与创设时市场环境有关，同一发行主体不同的债券、不同保护机构的保护费率会呈现一定的不同。比如发行时间较为接近的3支红豆的超短融19红豆SCP002-004，对应期限分别为180天、270天和90天，配套的信用风险保护工具19南京银行CRMW001、19中行CRMW007和19江苏银行CRMW003保护成本分别为2.41%、2%和2.4%。

部分配套CRM发行的标的债券的发行利率都因此有所下降，但也存在变化不大或者仅配套CRM的那一期收益率有所下降，随后发行收益率又回升的情况。从目前CRMW的标的债券发行情况看，大部分标的债券发行利率均较前期同期限产品发行利率或可比存续债券中债估值低，比如18红豆SCP004发行票面利率达到6%，相比上期SCP003（5月发行、期限为0.63年，SCP004期限更短）票面6.81%，收益率下行81bp，相比剩余期限0.836年的18红豆CP002中债估值（11月2日）7.31%下行131bp。而且此后18红豆CP002中债估值也持续下降，13日下降至6.92%。但是也存在变化不大的情况，比如19顾家MTN001、19步步高CP001等，配套CRM的发行并没有明显降低标的债券的票面利率。另外不少主体存在仅配套CRM的标的债券收益率下降，随后发行的没有CRM的债券收益率又回升至发行配套CRM之前的融资成本的情况。比如配套CRMW的18瑞康医药SCP005票面利率为6.2%，随后发行的未配套CRMW的18瑞康医药SCP006票面利率回升至7%。

标的券票息扣除保费后相比发行时同期限AAA评级估值曲线大多有60bp以上的利差。我们用标的债券票面利率减去创设CRMW价格来计算同时持有标的券和保护工具的利息所得，跟同一时间期限AAA评级中债估值相比，大约七成左右的标的券和CRMW组合收益率高于中债估值60bp以上。组合的收益相对来说仍有较高的利差，对投资者仍有一定的吸引力。但是我们也看到部分个券和CRMW组合收益率比同期AAA评级中债估值曲线要低，此部分主体资质相对较好，红狮相关个券组合利差整体较窄。

三、标的债券发行人特征

从标的债券发行人的评级、企业性质和行业情况来看，前期以中高等级民企为主，多为行业内的龙头企业，但是从今年3月份以来，被保护标的在标的主体企业性质和评级等方面较前期有所突破。具体来看，

外部评级整体仍以中高等级为主，但3月以来AA评级发行人占比有所提升。截止目前，从标的债券发行人外部评级来看，无论是绝对金额还是支数，占比最高的为AA+评级，实际创设金额和支数占比均为66%左右，其次是AA评级占比均在27%左右。AA评级和AA+评级合计占比均达到70%以上，占绝大多数。但是从AA评级发行节奏上来看（图6），18年9月份到19年2月份，发行占比均较低，今年3月份以来，AA评级标的债券发行占比出现上升，尤其是4月份和5月份，甚至一度超过当月发行的50%，标的债券发行人评级为AA的实际创设金额占比分别为56%和62%，说明这两个月份创设机构风险偏好在提升。但是6月份以来，这个比例又开始出现下降，这可能与7月份信用风险边际有所回升有关。

从企业性质来看，民企占比九成，19年以来出现保护国企债券的信用风险缓释工具，但是实际创设金额较低。从CRMW实际创设总金额来看，民营企业占比达到92%，这也符合政策支持民营企业融资的初衷。18年9月国企中票18太钢MTN001曾配有CRMW，但并非债券发行时配套发行。此后18年四季度均为民营债券的CRMW，和民企融资配套政策有关。19年以来，出现国有企业债券发行的同时配有CRMW。19年1月份公告发行的19乍浦建设CP001配套了19浙商银行CRMW001，计划创设总额2.6亿元，但实际创设金额为0，可能是与公司为城投平台，投资者认为其违约概率较低有关。有实际创设金额的第一支国企债券为19农垦SCP001，对应的风险缓释工具为19光大银行CRMW001，标的债券金额有10亿元，计划创设金额2亿元，实际创设仅为3000万，创设金额偏低。随后又有几只以国企债券为标的的CRMW发行，但是大多数实际创设金额为0或者很低，只有以19平煤化MTN004为标的的19浙商银行CRMW015实际创设金额达到5亿元，创设价格为2.1%。

从中金行业分布来看，并未有明显行业特征，目前主要集中在化工、电子通信、综合、基建和医药等行业。CRMW发行多集中在民企较为集中的行业，其中化工行业占比最高，主要是民营化纤行业龙头发行较多。除了产业债之外，城投也有三支债券发行时配有CRMW，分别为19乍浦建设CP001、19九龙园MTN001和19临桂城投SCP002，但是前两支配套CRMW实际创设金额为0，最后一支也仅有3000万元，说明市场整体对城投平台仍有一定“信仰”。

一、交易商协会对参与交易商资质有明确规定，2018年以来参与备案机构名单持续扩大

交易商协会对信用风险缓释工具交易商划分为一般交易商和核心交易商两类，其中核心交易商可以申请成为创设机构。监管准则方面，交易商协会有三个文件对相关业务管理进行了规定，分别是2016年9月23号发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（[2016]25号）、2016年9月30号发布的《关于信用风险缓释工具试点业务相关备案事项的通知》（中市协发[2016]135号）和2018年10月10号发布的《关于信用风险缓释工具一般交易商备案有关事项的通知》（中市协发[2018]119号）。

一般交易商：准入标准并不严格，只要有相关人员、制度以及无违法违规记录等即可。另外非法人产品要求符合投资协议约定的投资范围。同时只要在首次开展信用风险缓释工具业务后30个自然日内，向交易商协会秘书处按相关要求提交一般交易商备案材料即可。可以申请的成员包含金融机构、非法人产品和其他非金融机构。一般交易商之间不可进行信用风险衍生工具交易，只能与核心交易商交易。目前备案的一般交易商金融机构有16家，非金融机构有2家，非法人产品有59个。

核心交易商：核心交易商要求如下：符合金融监管部门的业务资质要求；配备专业人员；建立信用风险缓释工具内部操作规程和风险管理制度；最近2年内没有违法违规行为。核心交易商包含金融机构和合格信用增进机构等。目前有57家备案成为核心交易商，其中商业银行有39家，证券公司有17家，1家信用增进机构。

创设机构：核心交易商才可申请备案成为创设机构，并且必须满足以下条件：净资产不少于40亿元人民币；具有专业人员、业务和信息系统；完善的内部操作流程和业务管理制度以及5名以上的风险管理人员，同时相关备案材料必须经过交易商协会金融衍生品专业委员会审议通过之后才可以开展相关业务。凭证类信用风险缓释工具实行创设备案制度。目前有47家机构是CRMW的创设机构，有44家机构是CLN的创设机构。机构资质相关名单也可以参见交易商协会网站。

二、从目前实际创设机构来看，仍主要集中在商业银行和中债增信

从目前发行的CRMW产品来看，创设机构仍然主要集中在商业银行和中债增信，也有中债增信和银行联合创设的案例。从wind统计数据来看，如图表13所示，无论从创设支数还是创设金额来看，目前都是商业银行创设最多，分别占比达到71%和74%，绝对支数和金额分别为101支和121亿元；中债增信单独创设规模居于第二位，但是绝对数量和规模不大，分别有17支和22.3亿元；居于第三位的是商业银行和中债增信联合创设；最后一位的是券商，仅创设了4支，其中国泰君安创设3支，中信建投创设一支，但整体规模较小，只有1.33亿元。

三、从目前投资机构来看，仍主要集中在商业银行，资管机构也有参与。但对商业银行表内业务而言，信用风险缓释功能并未完全实现。

信用风险缓释工具投资方没有公开信息可以参考，但是从交易商名单来看，商业银行仍占绝大多数，而且我们在与机构交流过程中，也是商业银行投资占比较多。其实商业银行参与信用风险缓释工具投资也有其内在的逻辑，比如可以拓宽投资范围、获取一定超额收益以及未来可能的风险缓释功能。具体来看，

商业银行自营投资信用债受限较多，若是标的债券+CRMW组合方式，会更倾向于看CRMW创设机构资质，可投资范围大幅拓展。首先，银行自营投资信用债的规模较小，从目前的托管数据来看，截止2019年10月底，商业银行一共持有信用债2.1万亿元，整体占比较小；其次，即使部分银行自营可以参与信用债投资，其一般也采用“白名单”制，且此名单更新慢。名单外主体如果参与流程较为繁琐，如果无授信还需先申请授信，尤其是资管新规以来，银行对授信变得更为谨慎。另外如若涉及分行，则利益关系会更为复杂。但是如果有配套CRMW的信用债，而且创设方多为银行同业，且已有授信，银行投资会相对便捷，在一定程度上可以拓宽银行的投资范围。

相比同期限AAA评级信用债估值，“标的券+CRMW”的投资方式收益率相对更为可观。如前文所述，我们统计标的债券票面利率减去CRMW价格得到投资“信用债+CRMW”组合的收益，然后与同一时间同一期限的AAA评级估值曲线相比，绝大多数组合仍有60bp以上的利差。对于银行来讲，此组合投资在风险相对可控的情况下，仍有高于资质较好的AAA评级信用债的收益率，是有较大吸引力的。

从国际实践来看，银行投资信用衍生品的另外一个动力是资本缓释，但是从目前国内监管与实践情况来看，此功能并未得到充分运用，未来仍有待监管明确和商业银行内部制度的完善。根据2012年银监会发布的《商业银行资本管理办法》，目前风险资产计量方法分为两种：权重法和内评法，内评法又分为初级内评法和高级内评法。目前国内大部分银行仍然使用权重法来计算资本充足率，只有银保监会认可的六家银行（中行、农行、工行、建行、交行和招行）可以使用内评法来计算资本充足率。

1）权重法下并不认可信用风险缓释工具的缓释作用。国内权重法并不认可评级，而是以机构类型划分，对于非银非政府机构的债务基本都要按照100%计提，所以银行自营投资信用债风险资本金占用为100%。同时在权重法下可以考虑风险缓释作用的只有合格质物质押或合格保证主体提供的保证，并未考虑信用风险缓释工具的缓释作用，如果严格计提的话，银行除需100%计提所投信用债的风险资本占用，而且还需计提购买CRMW的风险资本。这也是导致大部分银行参与投资CRMW的动力不足，初期更多的是“任务式”参与的主要原因。尤其是在银行内部系统和风险控制能力建设仍需要一定时间，短期无法大规模使用内评法的情况下，资本占用无法缓释仍是长期限制信用风险缓释工具市场发展的重要因素。未来监管部门是否会参考国外市场，允许在权重法下考虑信用衍生工具的风险缓释作用仍有待明确。

2）即使有部分机构可以使用内评法，但是也面临诸多现实问题。只有在内评法下，对于提供合格保证或信用衍生工具的风险暴露，商业银行才可以使用保证人的违约概率替代债务人的违约概率。但是国内信用债2014年开始才打破刚兑，2018年市场违约数量才开始有所增多，在缺乏长期的历史违约数据的情况下，内评法模型中的诸多参数无法准确设置，因此也无法准确计算，使得即使使用内评法的银行在计算投资CRMW的风险缓释作用时也存在诸多障碍。此外高级内评法除可以通过调整违约概率以外，还可以调整违约损失率来反映保证和信用衍生工具的信用风险缓释作用，但是同样存在历史数据缺乏无法估计参数问题。另外目前通过监管验收，可以使用内评法的银行数量极少，名单能够扩容仍存在很大的不确定性。

除银行以外，非法人资管产品也在积极尝试投资信用风险缓释工具，但受制于产品投资范围，存量产品或在投资信用风险缓释工具方面受限。从一般交易商备案名单来看，截止目前共有18家金融机构的59个产品已经备案成为一般交易商，其中包含银行理财产品、公募基金公司资管计划、信托公司集合信托产品、期货公司资管产品、证券公司资产管理计划等。但是非法人产品在注册成为一般交易商时需要资管产品投资合同中明确可以投资信用风险缓释工具，所以目前来看，只有新成立的非法人产品才可以申请成为一般交易商，进行信用风险缓释工具的交易。存续产品中大都未列明可投资信用风险缓释工具，如需投资，则要更改合同内容，如果资管产品涉及的投资人较多，则面临较大的交易成本。未来交易商协会是否允许存续产品一次性补充成为一般交易商仍有待观察。

四、其他监管部门也陆续出台相关规定，比如证监会和银保监会已经明确除货币基金以外的公募基金和保险机构也可参与投资，但是保险仍不可以参与创设。

2019年以来，证监会和银保监会陆续发文明确除货币基金以外的公募基金和保险机构参与信用风险缓释和信用保护工具的投资。

2019年1月18日，证监会官网公告发布《公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引》，明确除货币基金以外的公募基金可以投资信用衍生品。之前由于衍生品不在公募基金的投资范围内，相关产品虽然推出已有时日，但基金无法参与。本次推出的信用衍生品指引是民企纾困和宽信用的配套举措，也有利于基金类投资者增加信用风险对冲手段。但是公募基金投资信用衍生品还是有一定风控条件的，比如：投资必须是以风险对冲为目的；基金管理人必须合理确认投资信用衍生品的金额期限等要素并加强交易对手、创设机构的风险管理；加强信息披露；明确规定参照协会规定进行估值；强化基金管理人内部控制，完善相关支付、流程和人员方面的管理等。总的来说，政策出台主要是为了减缓违约风险的过度传染，提振市场信心，而不鼓励利用相关衍生工具进行卖空或投机等操作。

2019年5月15日，银保监会发布《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》，允许保险资金投资信用衍生品工具，但仍不能作为创设机构。《通知》明确保险资金可以参与信用衍生品投资，从参与目的、资质条件、规范原则、风险管理等方面进行了相关规定。由于保险资金运用是“白名单制”管理，此通知发布标志着保险资金在以对冲风险为目的的情况下，可以作为投资方进入信用衍生品市场，但是不得仍作为信用风险承担方，即信用衍生工具的创设方。具体来看，在遵守《保险资金运用管理办法》、《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》的前提下，有如下规定：1）参与相关业务的保险机构应当具备相应的投资管理能力，建立相关的业务规则、管理制度和业务操作流程；2）要定期评估相关投资风险，向保监会报送相关报告；3）保监会也会定期展开现场和非现场检查，对违反相关规定的机构进行处罚。此通知的发布拓展了信用衍生品投资者范围，有利于此类产品的需求进一步改善，但是目前国内CDS市场发展的主要障碍在于有能力也有意愿承担风险、卖出保护的机构不足。从海外CDS市场经验来看保险机构是卖出保护的重要主体之一。本次文件主要是有利于解决保险类机构投资和风险对冲工具多样化的问题，对于国内CDS市场的扩容暂时没有太大帮助。

此部分主要介绍跟CRMW投资相关的一些业务流程与实践操作，比如一级发行、二级交易、二级估值，与信用事件相关的一些概念和触发信用事件如何处理等。除了前面所述的一些监管规定以外，交易商协会曾于2016年9月23号发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》（[2016]30号），里面对交易过程中所使用的术语的基本定义和使用规则进行了较为明确阐述，此文件也是CRMW业务过程中比较重要的参考文件之一。

一、CRMW和标的债券发行与投资流程

一级市场，参与方涉及标的债券发行方、CRMW创设方以及债券和CRMW的投资方，具体的发行与投资流程简要如下（图表12）：

首先，债券承销商和CRMW创设方发起项目并准备创设说明书及评级报告等材料。将创设说明书、评级报告、财报盖章版等材料报送至交易商协会秘书处交易规范部，交易规范部审核后会邮件发送《接受创设通知》，并且在收到通知30个自然日内完成凭证信息披露。

提前5个工作日向上清所发行组申请预注册，获得产品代码，需将预注册相关文件发送至上清所。并且于完成信息披露的5个工作日内开始信用风险缓释工具的簿记建档。

投资机构，签订《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》。结算账户方面，上清所默认持有人CRMW的DVP资金结算账户信息与其固定收益产品DVP资金结算账户信息相同。第一次交易前应向上海清算所确认已享有衍生品交易权限。投资机构可允许在CRMW发行当天，通过绿色通道快速签订交易主协议。

预配售：在CRMW预配售环节，通过传真方式将加盖公章的信用风险缓释凭证认购函发送至簿记管理人；同时以不少于CRMW的预获配量的数量申购标的债券。

配售：对于标的债务分销缴款结果高于或等于凭证预获配数量的，按照凭证预获配数量予以正式配售；对于标的债务分销缴款结果少于凭证预获配数量的，按照标的债务分销缴款结果予以正式配售。未中标的凭证将予以注销。

上市流通日（凭证登记日后一日）后，CRMW可在银行间市场交易流通，目前标的债券和CRMW需要一同完成交易。同时发行并缴款完成后，承销商将相关的登记文件发送至上清所发行组，发布《信用风险缓释凭证创设情况公告》，并通过交易商协会指定的信息平台对外公告。投资者在认购后30个自然日内向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。

二、二级市场几乎没有交易，估值多采用第三方估值技术

由于CRMW在国内尚是比较新的一个投资品种，且2018年才开始上规模发行，所以二级市场基本没有交易。2018年11月2日，浙商银行与江苏银行在银行间本币交易系统达成18荣盛SCP005与其对应的信用风险缓释凭证18中债增CRMW002的二级市场交易，弥补了相关产品只见发行不见交易的不足，但后续成交仍然清淡。

估值方面，如果二级市场没有活跃成交或者报价，则估值就没法参考市场价格，那么就只能采取估值技术方法。国际上主流的定价方法包括成本参考法、基于信用利差的方法、信用套利模型、现金流折现模型和基于评级的违约率等方法。从目前监管机构下发文件来看，2019年1月18日基金业协会曾发布《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行》，指引中对基金类机构对信用风险缓释工具的估值进行了指导，并罗列了诸多估值方法。

首先，基金业协会规定，1）对于交易所和银行间市场上市的凭证类信用衍生品，如果有活跃市场，应以活跃市场上未经调整的报价作为其公允价值；如果活跃市场报价未能代表其公允价值下，应对市场报价进行调整确认其公允价值；对于不存在市场活动或很少的情况下，应采用估值技术确认公允价值。2）对于非上市的合约类信用衍生品，且估计基准服务机构未提供估值价格的，应采用估值技术确认公允价值。

其次，此文件附件部分根据条款设计特点，以CRMW产品为例，提供了一些估值参考方法。具体的估值方法涉及两种，1）现金流折现法。主要的估值逻辑为创设机构发行CRMW相当于对标的债券提供一个保障，因此投资者承担的风险就从标的债券的信用风险转变为有CRMW保障之后的标的债券的信用风险。因此CRMW的估值可以使用有CRMW的标的债券的现值减去标的债券的现值来获得。两者的现值又可以通过未来现金流折现获得。只不过前者的折现率要使用被保险后标的债券的估价收益率，后者为标的债券的估价收益率。2）基于违约率的方法。主要是利用违约率、违约回收率等参数来计算CRMW的即期价值（图表13）。另外基于目前国内市场发行CRMW的特点，指引里面给出了三种不同的情形：分别为凭证前端付费且标的债券一次性还本付息或标的债券按年付息但处于最后付息周期的；凭证前端付费且标的债券按年付息但不处于最后付息周期的；凭证为前端付费加固定频率付费或主体风险缓释工具等其他复杂情形。

目前在市场上也有多家第三方机构对信用风险衍生工具提供估值服务，比如中债、北金所和上清所等。这些机构采用的估值方法与前述指引给出的参考方法有相同之处也有不同之处，我们简单总结如下：

中债：中债估值公司于2018年10月份开始提供CRMW的估值服务，投资者可以通过中债综合业务平台客户端和数据下载通道的“特殊证券估值”功能点查看，wind也有相关数据。同时中债于2019年6月6日发布《中债信用风险缓释凭证估值方法论（试行）》，并且同期发布“估价收益率（%）”指标，即CRMW的年化参考费率。具体来看，中债估值的估值方法与基金业协会发布的估值指引中现金流折现法一致，同时也区分了三种不同的条款设计情形。

北金所：2018年11月30日，北金所发布《关于北京金融资产交易所信用风险缓释凭证估值的说明》。北金所参考国际金融市场对信用衍生品定价使用风险中性违约率模型、结合当前国内市场CRMW产品条款，同时考虑了定价的精确性和未来复杂产品定价模型的延续一致性，采用了二叉树数学模型对CRMW进行估值。具体来讲，根据标的债券的每日盯市价格通过二叉树模型求出其风险中性违约概率，其次计算流动性风险溢价、交易对手违约风险和回收率调节量这三个参数。然后根据标的债券风险中性违约概率及这三个参数值，通过二叉树模型求出CRMW的现值价格。此估值的发布渠道为北金所和CFAE综合业务平台、北金所APP。

上清所：2018年12月28日，上海清算所发布《关于为信用风险缓释凭证提供估值服务的公告》，开始为CRMW提供估值服务。主要方法为：针对前端一次性支付的CRMW参照信用违约互换（CDS），使用简约化模型对其进行估值，假设违约风险服从泊松过程，通过违约强度计算生存率及违约概率，对期望现金流进行贴现计算得到CRMW的估值。具体的估值算法如下图14所示，其中，N表示CRMW名义本金，T表示剩余年化期限，Q表示生存率，DF表示贴现率，Λ表示违约强度。违约强度根据标的债务发行人信用情况、创设机构信用情况、CRMW发行价和交易价调整。具体估值信息可以通过上清所官网债券估值页面进行查询。

三、信用事件相关问题

触发CDS或CRM生效结算的信用事件一直是投资者较为关注的问题，包括其定义、通知方式、通知时间以及发生信用事件之后该如何操作等都是比较重要的事情，虽然这些事项都会在创设说明书中进行详细说明，但是实际操作过程中可能会存在差异。尤其是目前尚未有被保护标的债券出现信用事件的情况，市场也没有具体的操作实例可以参考。此部分我们根据一些监管文件和创设说明书中的相关内容进行说明。

信用事件：信用事件主要包括破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组。在目前发行案例中大多数信用事件包括标的实体破产和支付违约，但是大都设置了宽限期，基本为3个营业日，起点金额为人民币100万元。

信用事件的通知方：根据协会2016年发布的《中国场外信用衍生产品交易基本术语与使用规则（2016年版）》（试行版）里面对“信用事件通知方”定义，交易双方均可作为信用事件通知方，都有权发出信用事件通知，在相关交易文件中可以进行指定哪一方是信用事件通知方。

从目前交易文件中看基本上都是凭证持有机构作为信用事件的通知方。在创设说明书中的“结算条件”部分基本会有提到信用事件触发之后，需要凭证持有机构向创设机构发送信用事件通知和公开信息通知（以签收时间为准），并且抄送上清所。

信用通知送达时间：关于信用事件通知送达时间，2016年文件里面也有大体规定“除非另行约定，一般都是开始于该交易的起始日（含），止于该交易到期日之后的第十四日（含）”。同时目前实践中创设说明书中一般没有谈到具体期限，但是必须是在信用事件通知有效送达之前信用事件还要存续。

结算条件：目前创设说明中都提到当发送通知的投资机构持有CRMW的累积量达到该CRMW存续总量的 20%（含）时，满足结算条件，创设机构开始结算。当结算条件满足后，未发送信用事件通知书和公开信息通知书的投资机构无需发送，仅需发送交割通知单。

交割结算：投资机构向创设机构发送交割通知单，在交割通知单内列明交割时间、交割数量、交割方式等，创设机构在规定时间内向持有机构完成结算。实物（采用DVP方式结算）、现金或拍卖结算。目前大多数创设说明书中对交割方式是实物结算，但是也有实物交割或现金的案例。

2018年9月份银行间市场重启信用风险缓释工具发行之后，上交所和深交所也于2019年1月18日发布了信用风险保护工具的管理规定。

从交易所发布的信用保护工具管理试点办法来看，信用保护工具的品种、参考实体、债务种类、参与投资者、创设机构、信用事件、风控管理和监管等与银行间市场基本类似（详见图表17），但是根据交易所市场的特殊性也存在不同之处，主要体现在投资者分层、风控管理等方面。另外交易所也较为详细规定了信用保费费率的收取准则、信用保护标的范围更广以及对核心交易商认定有较为详细的要求。具体来看：

交易所投资者分层，要求参与投资者必须满足投资者适当性管理办法，且凭证创设以及交易期间投资者合计不能超过200人。2017年证监会和交易所发布《债券市场投资者适当性管理办法》，将投资者分为合格投资者和公众投资者，适用不同的债券投资范围。信用保护工具管理办法中明确规定，工具投资者必须与被担保债务的投资者适当性标准保持一致。

核心交易商信用保护工具净卖出总额管理上较银行间更加严格。交易所规定核心交易商的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的300%，低于交易商协会500%的规定。

信用保护范围更广，比如特别提及了ABS和次级债务。银行间市场CRM产品主要针对标的债务，而CDS和CLN产品针对参考实体，但后者发行量极少。此次交易所信用保护工具明确标的为“一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务”。并且对参考实体所负债务的类别和债务特征进行详细列式，为将来针对发行主体、以及针对ABS、次级债等新产品的信用保护产品的创设提供空间。

明确信用保护工具收费准则。合约的保护费支付方式可选择按季支付约定保护费、季度标准保护费和部分前端费用相结合或者前端一次性支付。季度标准保护费率根据合约签订时参考实体的主体评级确定，多评级取孰低。交易双方商定的保护费率和标准保护费率之间的差额通过前端费用调整。

之前上交所已于2018年11月2日开始信用保护工具试点。当日国泰君安证券和中信证券分别就红狮控股集团和金诚信发行公司债券提供信用保护。参考实体为红狮控股集团（S18红狮2）和金诚信（民营上市公司、AA评级、18金诚01）。随后深交所也成功发行了信用保护工具，由中证信用以合约方式卖出信用保护，采用“前端费用+标准票息”的收费方式，参考实体为浙江恒逸集团有限公司。另外国泰君安证券也在深交所发行了信用保护合约，针对的标的为交易所私募债18苏宁03。除此之外，证监会也于2018年12月14日公告推出了江苏亨通光电和广州智光电器两单民营企业债券融资支持工具，均采用信用保护合约的形式。由于交易所CDS通常为私募发行，因此无法统计已发行数量和具体发行情况。

在之前的相关报告中我们曾经总结过2018年以前CRM在国内市场发展缓慢的主要原因有以下几点：1）2014年公募债券市场的刚性兑付才被打破，此前信用风险缓释工具缺乏立身之本；2）信用风险缓释工具的资本缓释功能未得到充分发挥；3）市场主体较为单一，高度集中于银行类机构；4）不同监管机构对相关工具态度不一；5）缺乏违约率数据，信用风险定价机制较为薄弱；6）缺乏做市商机制，二级市场流动性欠佳；7）会计、税务和法律等方面的配套机制不足。

2018年以来，上述制约因素已经有所变化，信用衍生品迎来较好的发展机遇。比如1）信用债市场违约呈现加速态势；2）市场准入从银行拓展至基金和保险等其他机构或产品账户，监管也趋于融合和统一；3）会计处理和估值技术也有了相关指引，也出现了多家第三方估值机构会对产品进行跟踪估值，为二级市场交易提供了一定的帮助。在此环境下，信用保护工具迎来了新一波的快速增长。

我们在前期报告中也曾指出，信用风险缓释工具的发展对境内信用债市场有着十分重要的作用和极其深远的意义。

首先，从境外经验看，CDS能够有效加强信用风险定价机制的有效性和准确性。由于CDS流动性一般好于普通的企业债券，所以其保险费率能更好地反映市场对基础债券违约概率的看法。当违约概率发生变化时，CDS的保险费率也会相应发生变化。由于CDS价格是以双方协商谈价形成，因此在多次定价过程中，其价格会回归至市场信用风险贴水的平均水平。另外，信用衍生产品的持续交易也会使金融市场上的一些隐蔽信息更加公开，增强市场的透明度，这样金融资产的价格就能反映出更多的市场信息，金融资产的定价也就更为有效。

其次，CDS能够为对冲和分散信用风险提供更多工具。由于多数信用债券流动性较差，进行信用资产配置的投资经理减持某类信用债券十分困难。在信用违约互换产生以前，金融机构主要通过信用评级、信贷配给、出售信用资产等方法来管理信用风险。信用风险缓释工具使国内信用风险管理有了新的渠道，通过信用衍生产品可以将信用风险从其他风险中剥离并转移出去，达到分散和缓释风险的目的。通过信用风险的定价和交易，可以推动更多的投资者参与到信用风险市场之中，使得金融市场上信用风险的承担者从银行扩展到保险、基金、企业等各种不同类型机构，提高金融市场整体风险抵抗能力。

第三，CDS有利于提升信用债券市场的流动性水平。CDS产品推出后，低评级产品的违约风险可以更多通过CDS市场交易，而非直接交易债券，CDS的流动性与基础债券产品的流动性形成互补，从而促进市场整体流动性的有效提高。另外在有信用违约互换的金融交易中，由于出现了信用风险的第三方购买者，可以减轻金融市场上由于信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低了金融交易成本，从而促进金融市场的运行效率。

但是仍然有不少制约因素尚未解决或者明确，比如资本缓释功能、法律制度、在违约率数据比较缺乏的情况下估值的准确性、二级市场交易也需要相关制度安排。同时我们从当前市场情况来看，参与者整体的风险偏好在下降，愿意主动承担风险的机构仍然较少，但潜在需求较大，导致信用风险衍生工具的供需出现失衡。分别来看，

债券市场投资者风险偏好仍趋于下降，创设机构承担风险的动力不足。经历过去两年的金融严监管和去杠杆，债券市场风险偏好整体明显降低。首先资管净值转型改变了整个资管业态，导致资管类资金需要规避净值波动并加强流动性风险管理，久期和评级偏好都会下降。第二，金融去杠杆和宏观经济下行压力下企业再融资风险加大，叠加2019年以来进入债券到期高峰，尤其低资质债券到期量增多，违约可预测性差，市场避险需求必然增大。第三，各金融机构违约问责仍较为严厉，很多机构缺乏足够的精细择券能力，而违约后处置效率和法律保障又不如人意，无法对违约后回收率做出有效估计。多种因素导致市场上愿意承担风险卖出保护的机构和资金极少，无法形成有效的供需匹配。从今年3月以来的发行情况看，虽然在评级、券种以及金额方面有所突破，但是整体来看，新发的CRMW主体评级仍以AA+以上为主，占比超过六成。而且单只金额仍然较小且不是对标的券全额增信的占比仍然是绝大多数，券种方面，仍然是以短期的短融和超短融为主，说明金融机构主动承担风险的动力仍然不足。

由于流动性差、需搭配标的券、衍生品记账和操作风险等使得投资者获得收益可能比标的债券与保护费差额低。对于投资者而言，由于CRM流动性弱、触发信用事件交割时要搭配标的券，而且衍生品记账和操作风险等都要考虑在内，实际获得的利差并没有看起来那么高。特别是对于那些没有购买CRM的标的券投资者，其获得的票息还因此被明显拉低，风险溢价保护有所下降。所以投资者获得的综合收益可能比简单通过标的债券收益率减去支付保护费用的收益率要低。

2018年推进后投资者热衷于挖掘白名单而不是基于基本面择券，有配置CRMW的发债主体也不一定完全没有信用风险。由于2018年以来CRM推进是配合支持民企融资政策，投资者热衷于猜测白名单范围，工具支持的企业白名单的范围和条件是什么？发了CRM的主体的所有债务都安全么？都是市场机构问的较多的问题。说明市场尚未完全相信该政策会带来整个民营板块全面的风险下降，更多是挖掘个券和结构性机会，这从另一个侧面反映出市场整体的风险偏好仍然较低。特别是东方园林获得过债转股资金、民企纾困资金，还配套发行过CRM，市场普遍将其视为民企纾困政策支持的典型案例。该主体出现违约不免使投资者产生纾困政策实际效果如何的担忧和讨论。

相关基础设施建设仍不完善。主要是资本占用、违约界定、二级市场交易制度安排以及境内债券市场历史违约和处置的数据相对匮乏。1）资本占用主要是针对银行来说，其缓释风险、降低风险占用的效果需要银监会肯定才能落到实处。2）从法律角度看，违约的界定以及最重要的信用事件破产的执行及其程序，对信用风险缓释工具作用的发挥也至关重要。如果违约不能清晰界定，破产进程和破产损失率无法清晰预期，都会大大影响信用衍生相关产品的发展空间；3）二级市场相关交易制度仍然需要建立，活跃的二级市场成交才能带来合理的市场化定价；4）尽管2018年以来债市违约明显增多，但2014年第一单违约至今毕竟只有5年的时间，而且前几年违约数量仍然较少，债市历史违约以及违约后处置数据仍相对缺乏，这会给CRM产品定价带来较多困难。

虽然信用风险缓释工具市场仍有较多的问题亟待解决，但是我们相信此次市场的扩容将会使得市场实践经验更为充足，参与机构也会更多，未来配套机制也会不断完善。中国版CDS在对冲信用风险、提升信用债的市场流动性以及完善信用债券的风险定价机制方面将发挥越来越重要的作用。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年11月22日中金固定收益研究发表的研究报告。

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