国泰君安：未来五年 锂行业复合增速将维持在18-20%

　　西澳锂矿“生死劫” | 国君有色

　　原创： 国泰君安有色团队 国泰君安证券研究

　　作者：国君有色

　　仅仅五年前，锂还是一种小到不能再小的稀有金属，大部分的锂被用在陶瓷和医药上面。

　　直到新能源车行业拔地而起。

　　确切的说，是直到中国的新能源车补贴铺天盖地而来。

　　作为电动汽车电池中最常见的一种金属原材料，碳酸锂的价格在2016年和2017年翻了一番。而在A股，与锂相关的几家上市公司都成了逆天的大牛股。

　　也正在是那两年，作为全球锂资源最丰富的产区，西澳大利亚迎来了它的高光时刻。资本蜂拥而至，仅仅用了两年时间，就一举形成了“七国争霸”的供给格局。

　　然而来得快，去得更快。

　　随着中国电动汽车补贴退潮，锂价在一年间由每吨1000美元拦腰斩断，不到600美元的价格让“拔苗助长”的西澳锂矿行业急剧恶化。

　　因为锂电产业链上的中澳公司都没能料到，产能过剩的困境，竟然会来得如此之快。

　　2019年8月28日，澳洲锂矿公司Alita Resources宣布破产重组。这家在2018年才在澳交所上市，曾经雄心壮志要做行业龙头的锂矿公司，因为无法偿还一笔4000万澳元的债务，成为锂价格暴跌中第一个牺牲品。

　　那么，为什么在这样的困局中，作为对锂矿产业链跟踪最紧密的卖方团队，国泰君安有色团队还是坚持认为锂是明年最有可能成为“超级大金属”的小金属？

　　他们最近的一篇报告《西澳锂矿：生死之际，休养生息》，和我们分享了西澳七大锂矿的“燃情岁月”和“共克时艰“。

　　01

　　西澳锂矿的“燃情岁月”

　　乘着新能源汽车和3C电池蓬勃而起的东风，锂从众多有色金属中脱颖而出。

　　而作为全球最大的锂资源供给地，西澳锂矿独占半壁江山。

　　▼ 西澳锂矿贡献全球最大的锂资源供给

　　2020年将超过56%

　　数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

　　2016年之前，西澳在产成熟的锂矿仅有Greenbushes一家。

　　随着下游锂电池需求的快速增加，西澳锂矿行业的上升曲线明显，并迎来了大批资本的热切追捧。

　　2017年，Mt Cattlin和Mt Marion相继投产，成熟锂矿增加至3座。

　　2018年，Bald Hill、Pilbara、Altura锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至6家。

　　2019年，大型锂矿Wodgina有望逐步投产。

　　短短两年，随着锂矿玩家的不断增多，西澳锂精矿行业从独角兽一跃形成了“七大锂矿”的供给格局。

　　新老势力的交替入场，让上游锂矿资源越来越炙手可热，推动了锂价的上涨。

　　狂热之下，泡沫渐起。

　　锂价一路从500美元一吨，推高到966美元一吨，几乎实现了一年翻倍。

　　▼ 西澳各锂矿山锂精矿售价（CIF）

　　数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

　　而从2018年开始，中国的新能源汽车补贴退潮，行业进入优胜劣汰的洗牌期。随着影响的不断扩大，最终传导到了最上游的锂矿行业。

　　2019年开始，锂精矿矿山企业产销率出现大幅下滑，锂矿价格一路下行，几乎腰斩。

　　▼ 西澳各锂矿山锂精矿实际销量

　　数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

　　价格暴跌之中，第一个倒下的是“七国”中最年轻的一个——Bald Hill。

　　2019年8月28日，Bald Hill的母公司Alita宣布因无法偿还高额债务进入破产重组。

　　Alita对债务难以为继的原因做了如下解释：因锂现货价格大幅下跌以及锂辉石精矿需求疲软，因而无法偿还债权方要求的4000万澳元（2702万美元）的贷款。

　　随后，这笔4000万澳元的债务，宣布被同业矿商也是Alita的最大股东Galaxy收购。

　　Galaxy在收购这笔债务的同时，获得了Bald Hill锂矿的一级抵押债权。

　　自此，西澳锂精矿市场正式开启了从七国争霸到六国角逐的时代。

　　▼  西澳曾经的七大锂矿时代

　　数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

　　02

　　西澳锂矿的生死劫

　　六大锂矿中，谁将会成为下一个Alita？

　　就目前来看，六大锂矿中，只有Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身运行良性循环，并不会有现金流方面的压力，反而可以向股东贡献盈利和现金流。

　　Pilbara、Altura作为独立矿山，且锂矿运营并未稳定，还没有稳定的经营的净现金流流入。

　　对于这两座矿山，当务之急是优化生产，尽早产生经营性净现金流，不然只能以融资去维持。

　　相对来说，Pilbara目前现金流较健康，但留给Altura的时间则不太多了。

　　作为2018年10月才投产的Altura，尽管在2019一季度产能顺利爬坡，但是产销率仅50%，刚一投产，遭遇市场不好。

　　截止2019年第三季度，Altura现金流压力仍然非常紧张——在手现金110万澳元，有息负债1.25亿美元（折1.92亿澳元），年息15%，半年一付，下一次付息时间是2020年2月（预计1600万澳元利息），本金到期2020年8月，正在努力谈再融资。

　　目前，Altura正在对所有股东发起配股邀请（Non-renounceable entitlement offer），13股配2股，0.06澳元价格配股融资2150万澳元，为维持正常经营以及为明年2月还息做准备。

　　▼ AJM现金流情况——资金压力巨大

　　数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。

　　为了共度时艰，各大锂矿纷纷主动发布减产计划。

　　比如，Pilbara在3季度生产了2.1万吨锂精矿，销售2万吨锂精矿，产能利用率仅27%，以减产应对弱势市场。

　　而截止目前，整个锂精矿行业产销率已经有所恢复——2019第二季度西澳锂精矿整体产销率为85%（撇除Greenbushes，以及Bald Hill的数据），环比提升12个百分点。

　　▼ 2019Q3西澳各锂矿山锂精矿产销量

　　数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究

　　03

　　上游产业资本

　　加速入局

　　产业资本的抄底，在某种程度上，为锂矿行业的出清蒙上了一层不确定性。

　　早在2014年开始，中国资本就开始了锂矿产业链的积极布局。而到了今年，更是逆市蜂拥进入西澳。

　　2019年5月，Wesfarmer收购Kidman所有股份，对价7.76亿澳元；

　　2019年5月，银河资源宣布参股Bald Hill，成为其最大的股东方，未来拟进一步增资，且计划计入Bald Hill的公司经营占战略；

　　2019年6月，杉杉股份拟受让Altura12%股份，进入锂矿领域；

　　2019年8月，ALB将Wodgina股权收购比例从50%提升至60%，对价13亿美元（8.2亿美元Cash，剩余以KM氢氧化锂冶炼厂40%股权作价）；

　　2019年9月，宁德时代CATL以5500澳元认购PLS 8.5%股份。

　　▼ 锂精矿价格

　　数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

　　对于中国冶炼厂来说，和上游锂矿山绑定好处颇多。

　　①保证冶炼厂原材料的稳定性，如2016-2017年锂矿极度紧缺，拥有上游锂精矿稳定保证的冶炼企业，就意味着拥有丰厚的利润回报。

　　②由于锂盐生产线技术因素，中国冶炼厂若需要生产稳定的高品质锂盐产品（尤其是进入电动车产业链），特定的生产线需要绑定特定的锂矿山来供应。

　　此外，上游锂矿山也需要下游企业的帮助：

　　①下游企业资金（股权/债券）帮助锂矿山更快的开发；

　　②稳定的下游包销帮助锂矿山实现确定性销售。

　　▼ 西澳各锂矿山锂精矿的包销/绑定情况

　　数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

　　就剩下的六大锂矿股权结构来看，Greenbushes、Mt Marion、Wodgina优势最明显，有全球最大的锂业龙头雅宝ALB、天齐、赣锋控股或参股。

　　被锂产业链上最优质的企业持股越多，表明锂矿销售、经营、融资的合作将会更深刻。

　　包销捆绑多数建立在股权结构的基础上，撇去Greenbushes不谈，Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包销情况较佳，Bald Hill和Altura的包销结构相对较弱。

　　04

　　这是最糟糕的时候

　　也是黎明前的黑暗

　　展望2020年，依旧是西澳锂精矿放量的高峰期，而市场需求依然疲软，因此未来锂精矿价格还有可能会继续下跌至500美元/吨。

　　然而放长远来看，3C电子和新能源汽车的持续爆发，确定性是非常高的。

　　根据我们的预测，近三年来看，预计2019/2020锂市场规模为31/37万吨，年需求增量在3.8/5.6万吨，其主要放量来自新能源车市场的爆发。不过真正爆发，可能要在2020年下半年左右。

　　值得一提的是，10月25日，特斯拉中国工厂在上海落地，为中国锂电池供应链企业带来了一定的想象空间。

　　▼ 锂行业需求重新定义

　　资料来源：DrLithium，国泰君安证券研究

　　根据国泰君安有色团队的最新测算，未来五年，锂行业的复合增速将维持在18-20%，到了2028年，锂行业市场规模将超过100万吨的LCE。

　　换句话说，锂行业将有望达到千亿市场规模，成功完成从“小金属”向“超级大金属”的蜕变。

　　向死而生，我们和中国资本一样，都期待着西澳锂矿度过这一场“生死劫”。

责任编辑：常福强