【方正地产中报综述】销售拿地齐放缓，降杠杆初见成效 ——2019年房企中报综述|中报_新浪财经

核心观点

销售增速放缓，权益比例下降。上半年CR5的销售增速放缓最明显，全口径金额和面积的月平均增幅分别为3.7%和-0.3%，较去年同期分别下降28.8和35.6个百分点。上半年各梯队权益比例明显下滑，CR100的权益比例为74%，同比下降了7个百分点;受此影响，与2018H1相比，权益口径的销售集中度下降。

土地市场量缩价涨，龙头房企拿地态度分化。上半年百城土地成交总建面为5.7亿平，同比减少3.5%，降幅扩大3.2个百分点；楼面均价为3157元/平米，同比上涨23.3%，增速达2017年来的最高值。但随着融资收紧政策密集出台，6月的土地市场量价齐跌，成交土地建面和楼面价单月增速分别为-2.5%和43.7%，同比分别下降了13.6和15.7个百分点。上半年万科、保利地产和招商蛇口拿地强度明显减小，拿地销售比（金额）较2018年分别减小了19、24和20.6个百分点；新城控股、龙湖集团和绿地控股拿地强度大幅增加，拿地销售比分别增长了16.5、15.8和15.6个百分点。

地产A股整体盈利能力提升，杠杆率下降，现金流压力较大。上半年营收和归母净利润的增速分别为21.3%和13.4%，较2018H1营收增速提升1.2个百分点，业绩增速下降了27个百分点。毛利率（32.5%）同比提升了1.5个百分点，三费率（11%）同比下降了0.4个百分点。整体ROE（6.16%）同比上升0.14个百分点。剔除预收款项后的负债率（53.7%）、净负债率（105.6%）和有息负债率（33.3%）同比分别下降了1.2、5.3和2.1个百分点。货币资金增速同比下滑0.9个百分点，经营性现金流净额与2018年年底相比由正转负。

龙头房企中TOP6-10各项指标表现亮眼；内房股整体表现好于A股，但成长速度不及A股。1）业绩：TOP6-10业绩增速最快（23.8%）；A 股业绩增速高达30%，而内房股出现负增长。2）盈利能力：TOP6-10和内房股盈利能力表现突出。3）偿债能力：TOP6-10短期现金覆盖倍数高达3.4，是其他梯队的两倍有余；短期有息负债占比最少（17.2%）；其净负债率仅为74.6%，远低于TOP20整体（104.4%）4）运营能力：TOP10的周转率明显高于TOP11-20，其中TOP6-10资产周转率最高（0.096），TOP5存货周转率最高（0.134）。TOP11-20货币资金增速最快；内房股整体运营能力好于A股。

投资建议：

当前环境开发商重视销售回款，在拿地和现金流之间做好平衡。头部房企依靠低融资成本、多融资渠道、自身充裕的土地储备和现金流可持续发展，在融资收缩时保持韧性。目前板块估值已经接近历史底部，同时整体持仓量较低，我们认为估值修复可期。我们推荐三条主线：1)具有融资优势、内生性现金流覆盖力强的龙头房企：万科A、保利地产，建议关注金地集团。2)土储充足、能够降低融资长期收紧不利影响的房企：融创中国。3)现金流稳定，房地产后周期的物业管理公司：建议关注绿城中国、中海物业。

风险提示：

房地产调控持续升级；销售超预期下行；融资持续收紧；人民币贬值；利率上行。

1房企销售增速放缓，权益口径集中度较去年同期下滑

1.1销售增速放缓，权益比例下降

1.2权益口径行业集中度同比下降，全口径排名靠后的梯队集中度提升速度更快

1.3大部分龙头房企销售增速收窄，碧桂园和中国恒大出现负增长

2土地市场量缩价涨，龙头房企拿地态度分化

2.1上半年1-5月土地成交出现量缩价涨态势，6月量价齐跌

2.2龙头房企拿地态度分化，招商蛇口、保利地产、万科、中南建设和绿地控股拿地放缓

3地产A股整体财务分析：盈利能力和偿债能力增强，现金流明显承压

3.1板块收益：2019H1房地产板块收益表现欠佳，板块估值处于历史低位

3.2整体业绩：整体业绩增速稳中有升，未来业绩持续释放有保障

3.3盈利能力：整体盈利能力提升，三费率同比下降

3.4偿债能力：杆杆率明显下降，行业整体短期偿债能力加强

3.5运营能力：整体周转率保持稳定，货币资金增速回落，经营性现金流净额由正转负

4龙头房企财务分析：TOP6-10各项指标表现亮眼；内房股盈利、偿债和运营能力均强于A股，成长速度不及A股

4.1业绩指标：TOP6-10和A股房企业绩表现亮眼

4.2盈利能力：TOP6-10和内房股盈利能力较强，A股合作项目明显增多

4.3偿债能力：TOP6-10偿债能力最强，TOP20中内房股短期偿债能力强于A股

4.4运营能力：TOP10高周转，内房股运营能力强于A股

5投资建议

6风险提示

房企销售增速放缓，权益口径集中度较去年同期下滑

1.1 销售增速放缓，权益比例下降

2019年上半年CR5的销售增速放缓最明显，从全口径销售金额和面积来看，单月平均增幅较去年同期分别收窄28.8和35.6个百分点。从权益口径销售金额来看，各梯队权益比例明显下降。1）全口径金额：上半年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100单月平均增速分别为3.2%、7.2%、9.9%、11.6%、13.8%；与2018年上半年相比，CR5增速放缓最明显，增速同比下降了28.8个百分点。上半年中1月、2月各梯队均出现单月负增长的情形，3月开始单月增速均转正。上半年除5月外，CR5的月增速都是各梯队中最低的，从7月开始，CR5增速明显回升，8月在各梯队中处于领先水平，增速达17.7%。2）全口径面积：上半年累计同比增速中仅CR5出现-0.3%的负增长，其余各梯队依然维持5.5%-11.7%的正增长。从单月数据来看，上半年CR5始终为单月增速最低的梯队，直到7、8月在加快推盘和促销优惠政策两项举措共同发力下，单月增速才提升为最快的梯队，分别达12.3%和28.7%。3）权益口径金额：上半年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100单月平均增速分别为0.4%、2.5%、1.9%、2.8%、3.7%，CR5增长速度最慢。4)权益比例：上半年各梯队权益比例明显下滑，CR100的权益比例从2018年上半年的81%下降至74%。CR10是各梯队中权益比例最高的，达75%。

1.2 权益口径行业集中度同比下降，全口径排名靠后的梯队集中度提升速度更快

2019年上半年销售集中度较2018年全年有所提升，但与2018年上半年相比，各梯队的权益口径集中度均有所下降。1）2019年上半年CR5、CR10、CR20、CR50、CR100的全口径销售额集中度分别为20.8%、30.5%、42.4%、61.7%、74.3%，与2018年上半年相比CR5集中度下降0.4个百分点，其余各梯队分别提升1.0、2.3、4.2、5.7个百分点。排名靠后的梯队集中度提升速度更快。2）从权益口径金额来看，CR5、CR10、CR20、CR50、CR100集中度分别为15.2%、22.9%、31.4%、45.3%、54.8%，虽然与2018年全年相比集中度均有所提升，但与2018年上半年相比，受权益比例下降的影响，集中度分别下降1.0、0.5、0.5、0.4和0.9个百分点。

1.3 大部分龙头房企销售增速收窄，碧桂园和中国恒大出现负增长

龙头房企中，碧桂园和中国恒大销售金额与面积均出现负增长，中国金茂和世茂房地产增速较快，中海地产和金地集团增幅扩大。我们统计了克而瑞1-6月销售榜单TOP20房企的销售数据，其中金科集团、正荣集团、中梁控股为克而瑞数据，其余均为公司公告数据。1）从销售金额看，2019年上半年出现负增长的房企有三家：碧桂园、中国恒大、绿地控股，同比增速分别为-9.3%、-7.4%和-0.5%；增速最快的是世茂房地产，达38.7%。与去年同期相比，大部分房企增速均有所收窄，除了中海地产、龙湖集团和金地集团增幅扩大，分别扩大10.3、3.9和46.0个百分点。2）从销售面积看，上半年出现负增长的有碧桂园和中国恒大，增速分别为-7.7%和-9.8%；增速最快的是中国金茂，达70.6%。较去年同期仅中海地产、招商蛇口、金地集团和中南建设增幅扩大，分别扩大0.3、19.5、13.9、3.9个百分点。

土地市场量缩价涨，龙头房企拿地态度分化

2.1 上半年1-5月土地成交出现量缩价涨态势，6月量价齐跌

2019年上半年土地成交量增速进一步缓和，一、二线城市成交量占比提升。2019年上半年百城成交土地规划总建筑面积为5.7亿平米，同比减少3.5%，与2018年下半年相比降幅扩大3.2个百分点。从城市能级看，一、二线城市占比有所上升，分别达6.5%和45.7%。2019年上半年土地流拍率为15%，较2018年下半年下降1.9个百分点，主要系土地供应量减少所致。从单月成交量看，1-6月成交土地建面月均同比增速为-4.1%，相比去年下半年降幅扩大了3.2个百分点。

2019年上半年土地市场整体量缩价涨，土地溢价率也有所提高，预计下半年楼面价会有所回落。2019年上半年百城成交土地平均楼面价为3157元/平米，同比增加23.3%，增速达到了2017年以来的最高值。溢价率也有所回升，达16.85%，较2018年下半年提升9.1个百分点。量缩价涨的主要原因是：1）年初融资环境相对宽松，销售也出现回温；2）现阶段市场整体库存较低，以累计新开工面积减去累计销售面积作为库存指标来看，2019年6月、7月商品房库存分别为4.22和4.40亿平，现阶段商品房库存处于历史低位，所以开发商仍有补库存的意愿，但融资收紧下房企资金不够充裕，拿地更加谨慎，集中挑选好地进行投资。不过从单月数据来看，5月开始，融资收紧政策密集出台，直指前融，6月土地市场量价增速迅速下降。成交土地建面和楼面价在6月增速分别达-2.5%和43.7%，同比分别下降了13.6和15.7个百分点。随着5、6月的窗口指导密集出台，土地价格的回升又再次被压制，成交土地平均楼面价增速回落。

2.2 龙头房企拿地态度分化，招商蛇口、保利地产、万科、中南建设和绿地控股拿地放缓

龙头企业拿地分化，多家头部企业拿地速度放缓。我们选取了TOP20中8家披露了完整拿地数据的房企进行对比分析。新城控股2019年上半年的拿地策略较为积极，拿地总建筑面积和总价分别增长38.7%和68.4%。招商蛇口、保利地产、万科、中南建设和绿地控股拿地则较为谨慎，拿地建筑面积均出现负增长，分别下降了48.7%、45.8%、29.9%、25.3%和12.3%。绿地控股、新城控股和万科的平均楼面价提升较快，同比分别增长了47.6%、37.6%和24.6%。8家房企平均拿地销售比（金额）为38.5%，较2018年相比下降了2.2个百分点。其中，新城控股、龙湖集团和金地集团拿地销售比（金额）分别为51.5%、50.9%和46.3%，拿地强度相对较强。万科、保利地产和招商蛇口拿地强度减小较为明显，拿地销售比较2018年分别减小了19、24和20.6个百分点；新城控股、龙湖集团和绿地控股拿地强度大幅增加，拿地销售比分别增长了16.5、15.8和15.6个百分点。

地产A股整体财务分析：盈利能力和偿债能力增强，现金流明显承压

3.1 板块收益：2019H1房地产板块收益表现欠佳，板块估值处于历史低位

2019H1绝对收益转负为正，但仍跑输沪深300。2018年申万房地产板块绝对收益为-28.79%，较2017年下降了29.6个百分点；对于沪深300的相对收益为-3.48%。而受益于A股整体上涨，2019年上半年申万房地产板块绝对收益为18.48%，同比上涨37.34个百分点，但对于沪深300的相对收益为-8.58%，同比下降2.63个百分点。从月度看，2019年2月和3月绝对收益较高，分别为13.69%和11.86%。2019年3月相对收益为6.33%，但上半年其余月份均跑输沪深300，收益表现欠佳。上半年房地产板块平均估值为10.47，处于历史相对低位。

3.2 整体业绩：整体业绩增速稳中有升，未来业绩持续释放有保障

A股整体业绩稳中有升，可保障未来业绩持续释放。我们选取了申万房地产板块共计142只A股股票进行财务数据分析。A股房地产板块整体业绩方面：1）成长速度：营收增速在2017年降至7.6%后开始回升，2019H1营收增速持续提升至21.3%，相比于2018年同期小幅提升1.24个百分点。归母净利润增速在2016年达到47.2%后持续两年下降至2018年的9.8%，2019H1增速趋稳回升至13.4%。2）业绩保障程度：2016-2018年房地产板块预收账款/营业收入比例逐年上升，2019H1预收账款/2018年营业收入达1.35，未来业绩保障程度稳中见强。

3.3 盈利能力：整体盈利能力提升，三费率同比下降

上半年盈利能力提升，少数股东损益增速与占比回落。1）三费率：2016-2018年三费率逐年上升，2019H1达到11.0%，不过较2018H1相比下降了0.4个百分点，其中财务费用率及管理费用率分别较2018H1下降了0.1和0.3个百分点。2）毛利率：2016-2018年毛利率水平逐年上升，2019H1毛利率达到32.5%，较2018H1提升了1.5个百分点。3）净利率与归母净利润率：2018年净利率与归母净利润率相对于2017年有所下降，而在2019H1分别回升至13.4%与11.3%。4）投资收益与少数股东损益增速：投资收益在2018年开始出现负增长，2019H1投资收益降幅达到27.8%。2015-2018年少数股东损益增速逐年上升，2019H1增速回落至27.3%，其占比也继2016年连续两年增长后，首次下降了2.4个百分点至16.1%。5）ROE：2019H1整体ROE达6.16%，同比上升0.14个百分点，主要系权益乘数的提升和周转率提升所致。

3.4 偿债能力：杆杆率明显下降，行业整体短期偿债能力加强

上半年剔除预收款项后的负债率和净负债率均明显下降，短期偿债能力平稳提升。1）剔除预收款项后的资产负债率：总体呈下降趋势，2019H1降至53.7%，较2018H1下降了1.2个百分点。2）净负债率：2019H1达105.6%，与2018H1相比，下降了5.3个百分点。3）有息负债：2015-2018年有息负债率及有息负债增速均有明显下降，2019H1的有息负债率为33.3%，较2018H1下降了2.1个百分点；有息负债增速为11.5%，较2018H1增幅收窄了7.5个百分点。4）短期负债与长期负债占比：2019H1短期负债占比相较于2018H1略有下降，为29.7%。5）短期现金覆盖倍数：行业整体偿债压力较小，短期现金覆盖倍数达1.15，平稳增长。

3.5 运营能力：整体周转率保持稳定，货币资金增速回落，经营性现金流净额由正转负

整体周转率稳定，货币资金增速回落，经营性现金流净额由正转负。1）周转率：2019H1周转率与上年同期基本持平，资产周转率和存货周转率分别为0.09和0.11。2）货币资金：2019H1货币资金合计约1.1万亿元，同比增长15.6%，增速较去年同期收窄0.9个百分点，主要是由于销售回款增速下滑所引起的。3）销售回款：2019H1销售商品、提供劳务收到的现金增速为14.2%，相较2018H1增速大幅下降了10.3个百分点。4）经营性现金流净额：2019H1经营性现金流净额由正转负，为-12.65亿元。

龙头房企财务分析：TOP6-10各项指标表现亮眼；内房股盈利、偿债和运营能力均强于A股，成长速度不及A股

我们选取了克而瑞1-6月销售榜单全口径金额TOP20的房企进行财务指标分析，分别选取了碧桂园、万科、中国恒大、保利地产、融创中国、中国海外发展、绿地控股、新城控股、华润置地、龙湖集团、招商蛇口、世茂房地产、阳光城、旭辉控股集团、金地集团、中南建设、金科股份、中国金茂、正荣地产和中梁控股。我们分别从两个维度进行分析，1）按照销售规模排名分为Top5、Top6-10、Top11-20三梯队；2）按照板块分为Top20中的9家A股与11家内房股。

4.1 业绩指标：TOP6-10和A股房企业绩表现亮眼

TOP6-10业绩增速最快，A股表现好于内房股，金科股份和融创中国的成长速度较快。2019年上半年TOP20整体营业收入合计1.3万亿元，同比增长16.3%；整体归母净利润合计1432亿元，同比增长7.8%。营收和业绩增速较快的是金科股份（营收增速：65.7%；归母净利润增速：288.5%）和融创中国（营收增速：64.9%；归母净利润增速：61.7%）。中国恒大、招商蛇口和旭辉控股的业绩增速为负，分别为-51.6%、-31.2%和-6.6%。整体预收款项/2018年营业收入比例达1.78，其中新城控股（3.41）和中南建设（3.32）远高于其他龙头房企，未来业绩保障倍数较高。按规模划分来看，TOP11-20营业收入增速与未来业绩保障程度最高，营业收入增速达到26.0%，预收款项/2018年营业收入达1.98。TOP6-10归母净利润增速最高，达23.8%。按A股和内房股划分来看，TOP20中A股业绩增速和保障程度均高于内房股。值得注意的是，TOP20中的A 股归母净利润增速高达30%，而内房股出现了-0.5%的负增长；A股的预收款项/2018年营业收入达2.10，远高于内房股的1.49。

4.2 盈利能力：TOP6-10和内房股盈利能力较强，A股合作项目明显增多

招商蛇口、华润置地和中国金茂的盈利能力表现突出。TOP20整体毛利率为28.9%，较高的公司有华润置地（38.2%）、中国金茂（36.8%）和万科（36.2%）。整体三费率为10.3%，其中中国海外发展（4%）、绿地控股（5.5%）和世茂房地产（6.2%）最低；中国金茂的三费率较高，达20.7%，主要系财务费用大幅增加所致。整体净利率为17.5%，较高的有招商蛇口（36.5%）、中国金茂（32.5%）和华润置地（31.9%）。整体归母净利润率为14.0%，其中招商蛇口（33.1%）最高；绿地控股最低（仅4.6%）。整体ROE为10.2%，融创中国（16.3%）和绿地控股（12%）较高。整体少数股东损益同比增加2.3%；占比达到24.5%，同比下降1个百分点，中国恒大、万科、世茂房地产、碧桂园权益比例较低，少数股东损益占比分别达44.9%、38.6%、32.6%和32.2%。整体而言，TOP6-10的盈利能力较强；TOP20中的内房股表现好于A股，A股合作项目明显增多。按规模划分来看，TOP6-10三费率最低、净利率与归母净利率最高，ROE较低的主要原因为TOP6-10房企的低有息负债率导致权益乘数较低。TOP5毛利率最高，但由于权益比例较低，因此归母净利润率最低，仅10.3%；TOP11-20合作项目增多，少数股东损益增速最快，达45.3%。按A股与内房股划分来看，内房股三费率低于A股，各项利润率及ROE均高于A股。此外，值得注意的是，内房股少数股东损益同比下降10.9%，而A股少数股东损益同比上升42.3%，增幅明显。

4.3 偿债能力：TOP6-10偿债能力最强，TOP20中内房股短期偿债能力强于A股

保利地产、华润置地、中南建设、中国海外发展和万科偿债能力较强，中国恒大和融创中国短期偿债略有压力。TOP20整体资产负债率为81.5%。剔除预收账款后的资产负债率为53.3%，较低的房企有保利地产（40.5%）、华润置地（41.9%）和中南建设（43.3%）；中国恒大最高，达77.8%。整体净负债率为104.4%，其中,中国海外发展和万科分别仅为31%和36.8%，而融创中国高达254.5%。整体有息负债率为27.3%，其中万科（14.5%）和碧桂园（19%）有息负债率远低于其他龙头房企，中国恒大有息负债率是最高的，达38.7%。短期现金覆盖倍数为1.99，中国海外发展（5.32）、龙湖集团(4.21)和华润置地（4.16）短期偿债压力最小，而中国恒大、绿地控股、融创中国、中国金茂短期现金覆盖倍数均小于1，短期偿债略有压力。2019上半年TOP20中披露相关数据的11家房企的平均融资成本为6.37%左右，较2018年小幅提升0.03；其中保利地产、世茂房地产、正荣集团和阳光城的融资成本有所下降。TOP6-10偿债能力最强，TOP20中内房股短期偿债能力强于A股。按规模划分来看，TOP6-10房企偿债能力较强，剔除预收款项后的资产负债率和净负债率分别为47.3%和74.6%，远低于其他梯队；其短期现金覆盖倍数高达3.38，是TOP5和TOP11-20两个梯队的两倍有余；TOP6-10的房企积极调整负债结构，短期有息负债的比重最少，仅17.2%，因此短期偿债压力最小。按A股与内房股划分来看，内房股整体偿债能力好于A股，不过由于A股的预收款项占比较高，因此剔除预收款项后的资产负债率较低。

4.4 运营能力：TOP10高周转，内房股运营能力强于A股

绿地控股、碧桂园、世茂房地产、中国海外发展保持高周转，大部分龙头房企现金流承压。TOP20整体资产周转率为0.087，存货周转率为0.126，绿地控股、世茂房地产和碧桂园的周转较快。货币资金合计为1.5万亿元，同比增加19.0%，增速较快的房企是新城控股（83.8%）、正荣地产（69.4%）和融创中国（58.8%）。在TOP20已披露经营性现金流量的公司中（港股未披露现金流量表），中国金茂与保利地产经营性现金流量净流入最多，中梁控股、金科股份、金地集团、新城控股经营性现金流净额为负。TOP10高周转，TOP11-20货币资金增速最快；内房股整体运营能力好于A股。按规模划分来看，TOP10的周转率明显高于TOP11-20，其中TOP6-10资产周转率最高，达0.096，TOP5存货周转率最高，达0.134。TOP11-20的货币资金增速最高，高达30.7%。按A股与内房股划分来看，内房股的周转率、货币资金增速均高于A股，整体运营能力较A股更强。