文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 于瑶
产业债评级调整主体回顾
每年6、7月份都是评级机构发布跟踪评级报告的高峰时期。我们对今年1-7月非金融类产业债主体（剔除城投债、银行类和非银金融类产业债）的跟踪评级调整情况进行梳理，试图解析今年评级调整的特征和背后的原因。
2019年1-7月，共有79家非金融类产业债主体被上调评级，相较于去年同期113家，评级上调主体数量大幅锐减了30%；2019年1-7月，共有78家非金融类产业债主体被下调评级，与去年同期58家相比，评级下调主体数量大幅增加了34%。
从评级调整的数量对比来看，今年前7个月评级上调和下调主体数量大致相当。与去年同期相比，今年评级上调主体数量较去年同期大幅减少，评级下调主体数量较去年同期大幅增加，显示今年产业债整体信用资质较去年呈现下滑。
产业债评级调整主体结构性特征
1． 初始评级分布
从评级上调主体的初始评级分布来看，今年前7个月，上调主体评级的79家发行人中，初始评级为AA+、AA、AA-的分别有30家、43家、6家，分别占评级上调主体数量的38.0%、54.4%、7.6%。对比过往几年评级上调主体的初始评级分布，今年评级上调主体的初始评级进一步向AA+和AA集中，两者合计占比高达92.4%，尤其是AA评级占比超过半数。
从评级迁移矩阵来看，今年1-7月主体评级连续上调或跨档上调的有1家，为中电信息，主要基于中电国际信息是央企中国电子信息产业集团有限公司下属全资控股企业，公司在经营过程中能在业务资源、资金等方面获得股东方的支持，此外中电信息收入来源多元化，经营具备一定规模优势，拥有一批优势物业及金融资产，上海新世纪将其主体评级由AA-上调至AA+，评级展望维持稳定。
从评级下调主体的初始评级分布来看，今年前7个月，下调主体评级的78家发行人中，初始评级为AAA、AA+、AA、AA-、A+及以下的分别有3家、14家、30家、10家、21家，分别占评级下调主体数量的3.8%、17.9%、38.5%、12.8%、26.9%。对比过往几年评级下调主体的初始评级分布，今年评级下调主体的初始评级分布较为分散，虽然AA评级主体数量仍最多，但占比较去年大幅下降了25个百分点；此外，AA+、A+及以下评级下调主体的占比较去年有较大幅度增长。
从评级迁移矩阵来看，今年1-7月主体评级连续下调或跨档下调的有36家，分别为康美药业、安通控股、辅仁药业集团、海伟、安徽外经、精功集团、康得新、中信国安、颐和地产、浩通物产、丰盛集团、腾邦集团、天广中茂、文化长城、飞乐音响、庞大集团、河南众品、众品食业、金洲慈航、上海华谊、沈阳机床、东辰集团、沈阳机床集团、天神娱乐、华晨电力、索菱股份、*ST刚泰、胜通集团、北讯集团、东方金钰、森工集团、汉柏、*ST飞马、国购投资、三胞集团、宝塔石化集团。
2． 企业性质分布
从企业性质分布来看，今年前7个月上调主体评级的79家发行人中，中央国有企业16家、地方国有企业32家、民营企业23家、外资企业7家、其他企业1家，分别占评级上调主体数量的20.3%、40.5%、29.1%、8.9%、1.3%。与过往几年相比，国企（包括中央国有企业、地方国有企业）仍为上调主体中的主力，今年上调国企占比进一步提升至60.8%，与之相应的是，上调民企占比下滑至历年低点，今年仅为29.1%。
从过往年份分企业性质上调占比来看，各类企业上调占比均较上年不同程度下降，其中，中央国企上调占比下降1.73个百分点，地方国企上调占比下降1.87个百分点，民营企业上调占比下降3.31个百分点，均为近几年新低。考虑到今年评级调整高峰已过，今年全年的上调占比大概率难以超越去年。
今年前7个月，下调主体评级的78家发行人中，中央国有企业4家、地方国有企业14家、民营企业51家、公众企业7家、外资企业2家，分别占评级下调主体数量的5.1%、17.9%、65.4%、9.0%、2.6%。与过往几年相比，民企依旧是评级下调的重灾区，而下调的国企（包括中央国有企业、地方国有企业）占比仅为23.1%。
从过往年份分企业性质下调占比来看，虽然各类企业下调占比较上年略有下降，其中，中央国企下调占比下降0.23个百分点，地方国企下调占比下降0.22个百分点，民营企业下调占比下降1.66个百分点。考虑到统计数据截至今年前7个月，下半年经济下行压力仍大，今年评级下调形势较往年并不乐观。
3． 行业分布
从行业分布来看，今年前7个月上调评级的主体主要集中在房地产、钢铁、建筑材料、商业贸易等行业，而下调评级的主体主要集中在机械设备等行业。
从当前不同行业的主体评级分布来看，钢铁行业的信用资质最优，其中AAA评级主体占比59.4%、AA+评级占比21.9%，两者合计超过80%；其次是交通运输行业，其中AAA评级占比45.6%、AA+评级占比22.3%，两者合计为68.0%；国防军工、建筑材料、汽车等行业均有接近4成的发债主体评级达到AAA。
家用电器、纺织服装、休闲服务、轻工制造行业的发债主体评级较低，行业中AAA评级主体占比不足10%，近7成的发债主体评级位于AA及以下。
产业债评级调整原因探析
1． 评级上调原因分析
从各家评级机构给出的上调企业评级的原因看，大致可以归结为以下几点：（1）项目储备充足；（2）业绩增长，竞争力强；（3）业务规模扩张或者业务结构优化；（4）资本实力增强。
项目储备充足。充足的项目储备是公司未来业务发展的良好保障，决定了未来收入的可持续性。从上调案例来看，因项目储备充沛而被评级机构上调企业评级的案例主要集中在房地产和建筑相关的行业，尤其是房地产企业，评级机构除了关注项目储备的充裕度外，项目的区位布局也至关重要，关系到未来项目的销售业绩。
业绩增长，竞争力强。从企业自身造血能力来看，盈利能力的提升能增强企业的偿债能力，带来主体信用资质的改善，尤其是受供给侧改革的持续推进和环保政策的有力执行，产能过剩行业景气度明显回升，有利于行业中大型企业或区域龙头企业发展，是大部分龙头企业评级上调的重要原因。
业务规模扩张或者业务结构优化。随着宏观经济和所处行业的发展，企业会对自身发展战略、业务布局、产能规模进行调整，如果这种调整能够带来积极效应，提升企业整体实力，也会得到评级机构的认可。
资本实力增强。企业通过增资扩股、兼并收购、政府或股东支持、引入战略投资者、资产重组等各类股权融资提升资本实力，也是评级上调的一个重要原因。
2． 评级下调原因分析
从各家评级机构给出的下调企业评级的原因看，大致可以归结为以下几点：（1）债务逾期或兑付存在不确定性；（2）股权或资产划转导致负面影响；（3）经营业绩下滑；（4）其他原因。
债务逾期或兑付存在不确定性。2018年以来，债券市场信用风险事件频发，到2019年风险仍在延续。债务逾期或兑付存在不确定性，通常伴随诉讼或资产冻结，会对企业的流动性造成巨大冲击，导致再融资渠道收紧，甚至还会触发交叉违约条款，是评级公司下调评级的重要因素。从评级下调的案例来看，因为债务逾期或兑付存在不确定性而被下调评级的企业以民企居多。
股权或资产划转导致负面影响。在评级下调的案例中，有一些发债主体是由于股权或资产划转导致业务范围缩小、盈利能力下滑等负面影响，从而引发评级下调。
经营业绩下滑。行业需求下降导致产品价格和销量持续在低位徘徊，企业生产经营压力持续上升，利润下滑甚至出现亏损，而且从短期来看，企业显著扭亏或减亏的难度很大，财务状况存在进一步恶化的可能，融资或再融资渠道都会受到不利影响，从而引发评级机构下调评级。
其他原因。从评级下调的案例来看，除了上述原因之外，还有其他一些因素也会引发评级下调，包括财报质量存疑、涉及诉讼纠纷、代偿风险高、股权质押比例高等，虽不会直接在财报中反映，但仍会对企业的信用资质带来严重负面影响。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：杨希 1904183207
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