【集论】【永远观市】科创板系列研究合集

来源：兴业研究

（作者：乔永远、林莎）

【永远观市】科创板：顶层设计、影响及展望—科创板研究系列报告之一20190217

引言：2019年1 月 30 日，《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》发布。前有新三板（2013年开板受到疯狂追捧，后由于交易量小而被冷却）、上海股交中心科创板（2015年开板后日渐平淡）、战略新兴板（2015年提出2016年被搁置）。科创板会重蹈新三板等覆辙还是将孕育中国版纳斯达克？

从征求意见稿读到什么？科创板试点注册制，不仅在于具备核心技术优势的少数科创公司享受资本市场红利，长远来看将成为整个资本市场改革的试验田。从顶层设计出发，科创板在上市门槛、发行流程、交易制度、退市规范等进行市场化方向改革。重点关注四个“首次突破”：一、突破盈利硬性指标要求，首次提出以市值为核心的指标组合，上市标准更有包容性；二、首次突破上市交易涨跌幅限制，通过市场化方式来发现价格；三、实施最严退市制度，取消暂停上市、恢复上市环节，保障上市公司质量；四、试点注册制，审核权限下放到交易所，缩短上市流程（创业板1年，科创板6个月内）。完善基础制度有助于科创板实现定价、融资及资源配置功能。

以史为鉴：这次哪里不一样？以同样面向成长期企业的新三板为对照进行分析。新三板的困境根源上市公司质量良莠不齐、高准入门槛带来的流动性问题等。科创板在准入门槛和交易机制设计上要明显优于新三板。对比来看：科创板在市值、营收、净利润等财务指标要高于新三板，又在经营性现金流、研发投入、产品、行业等方面提出具体要求，这些都是新三板所不具备的。在交易机制上，科创板较新三板新增了大宗交易，以解决解决交易基本需求，从而提高交易效率。

科创板展望：还有多少制度红利可以期待？分层上市制度和混合交易制度的推出是核心。复盘纳斯达克的长牛，比对新三板的逐步萎缩，分层制度和交易制度是主要区别，科创板未来制度改进的空间也体现这两个层面。一、分层机制上，对比新三板和纳斯达克分层效果，新三板的创新层占比远低于美国纳斯达克的全球精选和全球市场占比，流动性差也在基础层，分层不够有效。对应到科创板，可行的路径是结合新三板目前已有的两层分层标准，借鉴美国纳斯达克的三分层制度，建立基础层、创新层、精选层。以此有效降低投资者信息搜寻成本，吸引不同类型风险偏好资金进入市场，提升市场活跃度；二、交易制度上，科创板需要实现：提高市场活跃度、建立不同投资额度报价机制、为市场参与者提供更多的订单执行选择。我们预计，引入做市商制度、与现有的竞价模式构成混合交易制度是比较可能的路径。

科创板影响：金融体系将助力科创企业的产业结构升级。过去由于盈利等限制，优质企业只能选择海外上市。而未上市企业依靠一级市场融资，一二级市场存在估值鸿沟，上市即破发。以传统产业为主的资本市场和新兴产业快速增长的实体经济之间面临严重不匹配问题。科创板通过放开上市门槛、鼓励具备技术优势的龙头企业上市，有助于改变科技企业追求模式创新的现状，走向科技创新产业升级之路。科创板将成为资本市场改革的试验田，银行业应做好投资研究，引导银行理财资金进入市场。30万亿理财资金在资管新规后急需资产，科创板为资金回报的改善创造了机会。

（作者：乔永远、林莎、吕爽、王梓宁）

【永远观市】科创板分层路径与制度猜想—科创板研究系列报告之二20190225

引言：科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退市制度等层面已在市场环境允许范围内实现了突破。未来最大的制度红利之一是分层制度，这将是科创板流动性的重要保障。本期的报告，我们通过全球科创市场实施分层管理制度的经验，对照纳斯达克和新三板的实施细则，以期展望科创板未来的分层路径。

从商业模式视角看，科创企业难以用单一尺度衡量。科创企业存在以下几个特性，决定其变异性强、爆发性大：第一、非线性增长；第二、重投入，盈利不确定性高；第三、主业收入结构变化较大；第四、分拆独立与外延并购下的多元化经营策略。商业模式属性决定内部分化明显，科创企业需要多重标尺评价。

从国际经验看，海外众多面向科创企业的市场已引入分层制度。随着科创企业数量的增加，挂牌/上市公司在总股本、净资产、总资产、总市值、以及估值上会发生较大的分化。这不但会增加监管难度，也会导致投资者决策成本上升，影响市场发挥融资功能。这些市场都选择逐步引入分层管理制度。美国NASDAQ、韩国KOSDAQ及日本JASDAQ都是由场外交易市场演化而来。具体来看：1）NASDAQ自1971年成立以来，经过两次分层，目前包含三层；2）KOSDAQ基于韩国OTC市场发展而来，设立之初就分成四层；2）JASDAQ经过多次合并与重分类最终分为两层。而尚属于场外交易的市场，如美国的OTC Market、日本的绿单市场及英国的ISDX等都有内部分层，其差异体现在分层标准上。

对照NASDAQ和新三板的分层经验，差异是版块之间的均衡性与流动性上。纳斯达克在1982年先分为两层，2006年分为纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场三层。分层之后的纳斯达克市场交易逐渐活跃，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。新三板在2016年5月分为创新层和基础层，2017年12月修订标准，但创新层公司占比持续偏低，基础层流动性仍不足：创新层仅以9%的公司占比，贡献73%成交股数、83%成交金额。分层是否均衡、能否有效交易是NASDAQ与新三板的核心差异。

科创板分层制度猜想：分层对提高市场流动性、实现定价和融资功能有重要作用。科创板分层需要重点考虑：1）分层应尽量使各层次公司数量均衡；2）建议参照纳斯达克的思路，在符合上市的公司中进一步细分：第一层次侧重大市值、营收优质的公司，第二层次面向次龙头、营收达到一定标准的公司，第三层次则是市值较小、但资产规模有保证的潜力公司；3）投资者分散程度是市场活跃度的保证，可以在设立分层制度的同时，在不同层次设置相应的股东数目准入标准，保证股权分散度。

（作者：乔永远、林莎、王梓宁）

【永远观市】科技企业东风已至：同股不同权的推出—科创板研究系列报告之三20190311

2019年3月1日，科创板正式落地，重大突破包括允许尚未盈利公司上市、允许不同投票权公司上市。这是解决科技企业上市融资阻碍的关键。此前市场已有较多关于对放开盈利要求的讨论，我们在本系列第一期《科创板顶层设计、影响与展望20190217》及《重估平台型企业—商业模式系列报告第九期20180604》也有关于科技企业盈利特征的分析。本期报告我们聚焦点放在讨论同股不同权，通过借鉴美国和香港市场的经验，讨论科创板推出同股不同权制度的潜在影响和演进方向。

科创企业的商业模式决定了同股不同权架构的必然性，实践中有多种表现形式。同股不同权指表决权与收益权的分离，即公司的表决权并不是完全按照“一股一权”原则分配，少数股东只持有较少股份却获得大于其股份的表决权。华为、阿里、京东、Google、Facebook等都是同股不同权的架构，只是在形式上有所差异。科创企业以轻资产经营为主，难以获得商业银行信贷支持。这类企业初期又需要大量资本投入，盈利周期较传统企业更长，对融资迫切性更高。多轮股权融资容易使公司创始人或管理团队股份被稀释，甚至丧失公司经营决策权。典型例子是奉行同股同权制度的苹果，1985年乔布斯被赶出苹果董事会时，仅持有11.3%的股份。

对照美股和香港的经验，同股不同权制度都是在市场选择中不断演进，科技企业是主要受益者。20世纪初，纽交所最早推出双重股权制度，而后因多方压力而暂停了几十年。但另外两家交易所—美交所和纳斯达克开始对双重股权持宽容态度，吸引较多公司挂牌上市，已在纽交所上市的许多公司也计划发行同股不同权的股份，最终纽交所也选择了放开双重股权约束。在几大交易所的博弈中，同股不同权企业的上市和管理制度逐步完善。1989年以来港交所取消B类股上市，而在2018年，为避免持续错过科技龙头企业，港交所重新放开了同股不同权制度，小米成为香港放开制度约束后的第一个以双重股权结构上市的企业。

科创板推出同股不同权制度有利于实现资本市场多方共赢。一、同股不同权制度使A股投资者能够分享本土科创企业成长的红利，也便利企业融资，实现资本市场投资者红利和企业成长的良性循环。二、同股不同权制度能避免企业内部股权纷争，财务投资者享受分红和资本利得，企业创始人把握公司的决策权，保证企业长期发展轨道；三、将更多优质企业留在国内。这对资本市场实现为本土企业融资、定价和风险分散的核心功能有重要意义。

科创板未来可能的细化方向：投资者保护、特别表决权股东监督和双股权结构信息披露机制。科创板关于同股不同权的规则整体与港交所相似，只在市值要求、普通表决权保障和披露方面略有不同。未来随着科创板制度的推出及完善，可能进一步细化的规则有：一、制定损害股东权益的具体惩罚措施，向美股市场完善的事后约束机制看齐；二、完善对持有特别表决权的股东的监督；三、完善双重股权结构公司的信息披露机制。

（作者：乔永远、林莎）

【永远观市】科创板：注册制从0到1的跨越路径—科创板研究系列报告之四20190325

我们在科创板系列第一篇《科创板：顶层设计、展望及影响20190217》中提出：科创板+注册制的长远影响，不仅在于具备核心技术优势的少数公司享受改革红利，也可能成为资本市场改革的试验田。2019年2月27日，证监会主席易会满在国新办新闻发布会上指出，“这次改革不仅是新设一个板……发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。”从科创板试点注册制到A股全面推广距离有多远？本期报告将聚焦美国、日本和中国台湾的经验，展望未来注册制在A股的推广路径。

从核准制到注册制，我国融资结构和资本市场生态环境都将得到改善。 A股市场长期实行核准制，企业上市审核严格，上市难与退市难并存。科创板实施注册制则开始建立以信息披露为主、证监会监管新模式。长期来看，有助于提高中小企业融资效率，增加我国直接融资比重（我国社融的直接融资占比18%，美国的占比则高达76%）。有效退市制度也将促进市场优胜劣汰，改善市场生态环境。

它山之石：参照美国、日本和中国台湾的经验，相关配套制度的完善是注册制重点。1933年《证券法》明确美国以信息披露为核心的注册制体系。随后几十年，美国证券市场监管体系围绕完善信息披露制度、保护证券投资者、打击欺诈行为等完善立法，吸引全球企业到美国资本市场募资。2012年以后，美国的非美企业发行数量达每年约50家。战后日本效仿美国建立注册制，初期效果平淡，日经225指数及成交量低迷。而后日本选择建立多层次资本市场、完善配套制度，注册制走向成熟，直接融资占比从90年代的40%-50%提升到2012年的74.4%。台湾在1983年引入注册制与审核制并行，但随后股市经历巨幅波动。新世纪后，在证券发行配套法规统一与投资者保护逐渐完善下，台湾在2006年实现由注册制与核准制并行向单一注册制的平稳过渡，具有好的成长性的股票在估值上更具优势。 

对比美国、日本和中国台湾市场注册制实施的历史，台湾地区与目前的A股市场环境最为相似，更具参考价值。相似之处体现为：1）市场估值：A股市场与台湾地区市场在首次宣布推行注册制前市场均处于历史估值低位；2）投资者结构：A股市场及台湾地区市场都以个人投资者为主。台湾地区的经验表明，引入注册制与核准制并存，实践中完善相关制度后再推广更适合我国国情。

展望未来：科创板试点注册制成功后，极有可能逐步推广A股其他板块。注册制可能在下述几个条件的情景下得到推广：1）信息披露/投资者保护/退市制度等配套制度完善并常态化；2）科创板成交量维持稳定，股指不出现巨幅波动；3）投资者教育普及，机构投资者在投资者结构中占比逐渐上升。

（作者：乔永远、林莎、吕爽）

【永远观市】1+1>2：分拆上市的缘起与突破—科创板研究系列报告之五20190409

3月1日发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》提出 “分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。3月27日博鳌亚洲论坛也提出分拆上市的讨论。4月以来市场开始关注A股未来放开分拆上市的可能性。本期报告核心讨论：为什么要分拆上市？海外怎么做？A股怎么做？分拆上市破冰后，哪些企业最具潜力？

为什么要分拆上市？企业核心诉求：一、拓宽融资渠道，满足子公司融资需求，改善母公司财务状况；二、激励子公司管理层，解决委托代理问题；三、向市场传递子公司业务成长性的信息，提升公司市场价值；四、重估成长型业务的资产价值。

美股怎么做？美国于《1933年证券交易法》率先规定分拆上市证券登记规则，《1934年证券交易法》对分拆上市的信息披露做出要求，1997年进一步完善证券登记要求。在逐渐成熟的制度保护下，投资者逐渐接受公司分拆上市，市场给予分拆上市更高的估值溢价。从2002年到2016年，美国分拆指数从103.91上涨至677.4，同期标普500指数涨幅仅155%。在2015年，分拆指数市场收益率几乎为标普500指数的两倍，分拆上市公司共40家。其中，杜邦公司分拆的子公司科慕公司的例子最为典型。分拆上市后，科慕公司的净利润由2015年的-9000万美元增加至2017年约7.46亿美元，股价也从2.93美元上涨到56.49美元。

A股怎么做？ A股关于分拆上市制度相对空白，上市公司难以实现境内分拆上市，转而选择以“H股”或“红筹”形式赴港股上市。以“H股”分拆上市的首个案例是用友软件。为了寻求业务突破，用友软件拆分子公司畅捷通，拆分后子公司的资产负债率下降，增厚了用友软件资产。以“红筹”形式分拆的典型是中国银行。中国银行分拆子公司中银航空租赁，募集资金被用于优化飞机组合，主营业务竞争力提升。主营收入和净利润的增长率从2015年的4.12%/11.26%提升到2017年的22.43%/40.43%。

科创板解决了什么问题？虽然A股上市公司可选择港股进行分拆上市，但由于港股整体的估值低于A股、境外分拆上市流程相对较长，分拆赴港上市并非最优选择。此次科创板的监督管理办法允许符合条件的上市公司在科创板分拆上市，填补了境内关于分拆上市的制度空白，拓宽了具备高成长性新兴业务的企业融资渠道。此外，科创板在试水分拆上市制度的同时，匹配了注册制与严格的退市制度，降低通过分拆上市再造壳资源的可能性，使科创板的分拆上市更具可实现性。

猜想：未来哪些企业最可能享受分拆上市红利？符合以下特征的公司最有可能受益：一、上市公司子公司或部分业务处于高新技术产业和战略性新兴产业；二、上市公司持续经营良好，子公司的资产和业务相对母公司独立；三、上市公司的子公司有较大业务潜力，但暂时受制于融资规模；四、多元化经营、存在强化主营业务能力诉求的上市公司。

（作者：乔永远、林莎）

【永远观市】科创板实施注册制，信息披露是核心—科创板研究系列报告之六20190504

金融市场的核心是定价，定价体系的建立是金融机构服务实体企业、资本市场发挥融资功能的基础。科创板试点注册制则将定价权完全交给市场，使之成为2019年资本市场最重要的改革。

注册制实现市场定价依赖于高质量的信息披露制度。注册制的推行不会是单一的改革，而需要依赖一系列的制度措施予以配合，信息披露是核心。核准制与注册制存在两点核心差异。一、监管本质上，两者差异体现为监管层是否对企业资质进行实质性判断。在注册制下，监管部门只需保证公司披露信息的真实性，不对拟发行的证券作实质性价值判断；二、监管理念上，核准制追求严格的事前保护，而注册制则奉行双方有限理性。注册制更依赖于监管部门建立严格的事后检查与追责制度。

从成熟市场的经验来看，美国早在1933年就提出注册制，到2002年历时近70年，信息披露制度才逐步完善，注册制才走向成熟。《证券法》、《证券交易法》、《萨班斯-奥克斯利法案》及SEC制定的信息披露规则共同构成以信息披露为核心的美国证券发行体制。对照科创板和A股的情况，科创板在信息披露方面要求更高，内容更广。针对科技企业特性，在信息披露语言的可理解性、发行人/中介机构的双重责任、行业信息和经营风险披露要求等方面进行了有效完善。高质量的信息披露制度是注册制配套政策的重要一环。科创板的战略意义不仅是让少数科技企业受益，更是要通过“增量市场”改革，用最小的改革成本、最小的潜在冲击，作为推进整个资本市场改革的试验田。

（作者：乔永远、林莎）

【永远观市】再议同股不同权—科创板研究系列报告之七20170520

同股不同权制度是科创板的重大制度突破之一。自科创板受理企业上市申报以来，110家企业中只有2家企业选择同股不同权制度。近期市场开始出现同股不同权制度对企业吸引力有限及可能影响股价的担忧。而进一步分析科创板申报企业的特征，对比美股、港股市场的情况来看，我们认为上述担忧属于误读。

误区一：同股不同权制度对企业吸引力有限。从目前已经申报的企业市值及收入数据来看，多数企业本身不符合同股不同权的要求。从企业上市标准来看，约86%的申报企业选择第一套上市标准，对应预计市值门槛未达到申请特殊表决权要求。从收入来看，48%的公司也达不到申请的第二套标准。所以企业本身的资质是影响的主要原因。在符合条件的少部分企业中，股东基于估值的考虑可能会影响其选择。此外，投资者接受程度尚不明朗，部分企业可能选择观望。

误区二：同股不同权影响投资者信心和股价表现。市场出现担忧源于港股市场中选择同股不同权的小米和美团自上市以来股价大幅度的下跌。但回归当时的环境，股价调整更多是因为当时新兴产业景气度下行、独角兽上市潮引发新股破发问题。其他同股同权的公司在此时期同样经历了股价的明显回调。更进一步看，香港市场采用同股不同权制度只有两家公司，时间样本较短，代表性不强。选择推行同股不同权制度更为成熟的美股市场进行对照，美股大多数同股不同权公司在同时期股价反而出现了大幅上涨。

同股不同权-危中有机。同股不同权制度带来的机会在于：第一、同股不同权制度打破了科技企业在A股上市的障碍，有助于抬升整体估值；第二、国内投资者有机会分享企业成长红利。风险也体现在两个层面。对投资者而言，特别表决权股东可能利用特殊股权结构损害中小股东利益；对企业而言，过于集中的投票权可能导致企业对个别管理者过分依赖，缺少应对外生冲击的能力。

符合什么特征的企业可能选择同股不同权制度？市值高、持股比例低和资金缺口较大的企业。从现有选择了同股不同权制度的优刻得与九号机器人的特征来看，下一个企业的共性特征可能是：第一、总市值大于50亿元和营业收入不低于人民币5亿元，或总市值大于 100 亿元 ；第二、上市前管理层持股比例较小，甚至要低于34%；第三、在竞争激烈行业内的科技企业试图拓展业务时，需要巨额募资解决资金缺口，可能进一步稀释管理层股权。

科创板未来是什么？美股放开同股不同权40年，港股也在2018年放开制度限制，皆早于科创板。对比美股和港股的经验，科创板未来的突破点在于：第一、科创板在投资者保护方面仍可加强；第二、进一步完善对特别表决权失信主体的惩戒。

（作者：乔永远、林莎、吕爽）

【永远观市】估值视角看科创板交易的影响：分流还是映射？—科创板研究系列报告之八20190703

2019年6月13日科创板正式开板，预计七月底之前首批企业将正式交易。科创板交易成为影响市场未来走势的重大变量。本期报告我们复盘中小板和创业板首次交易的历史表现，分析科创板与中小创的异同，以期展望科创板带来的影响。

总量视角：中小创上市初期估值存在回调压力。2004年推出的中小板，一年内PE从56倍下降到21倍。即便剔除市场影响，首批上市企业一年相对指数跌幅也达到33%，这主要源于业绩与估值的不匹配。2009年推出的创业板，由于业绩支撑，估值相对有韧性，市盈率调整更多是由市场环境变化驱动。在对存量市场的影响上，由于融资规模占主板资金流量较小，标的行业占比主板比重相对有限，中小创对主板的分流效应和映射效应都不明显。而创业板首批上市企业所在行业占中小板比重接近1/3，创业板对中小板有映射效应，带动中小板估值在2个月内从40上升到47。 

行业视角：创业板对标的行业存在映射效应，对传统行业有分流效应。对比创业板推出前后不同行业市盈率的变化：在创业板推出后，标的行业的PE在5个月内有不同程度的提升，包括TMT（从42到61）、医药（从35.到44）和机械（从30到34）；传统行业的PE则经历了明显的下滑，如房地产（从36到24）、钢铁（从51到31）、煤炭（26到21）、石化（21到17）、银行（从16到12）、非银（从43到25）。

科创板与创业板的同于不同。行业构成：科创板行业更符合“硬核”科技特征。科创板信息技术占比第一，达42.3%；而创业板工业占主导地位，占比达35.7%；公司属性：“小营收+轻盈利”是共同特点。科创板与创业板均有超过9成企业营收规模在A股50%分位数以下，约75%企业盈利规模在A股50%分位数以下；成长潜力：新上市企业都处于生命周期中的成长期，具有较高净利润增长率和ROE，远超A股平均水平；研发投入：科创板研发投入更占优势。首批申报123家企业中，研发投入占营业收入比重达11%，在A股前7%左右的分位，也比创业板高出4.8个百分点。

科创板展望：预计估值维持在40-55倍区间内，对创业板及标的行业具有映射效应。科创板企业2018年盈利增速为33.66%，高于主板的-6.04%。盈利的支撑与对市场下半年的良好预期，估值上行的概率大于下行的概率。综合考虑科创板的科技属性、盈利能力及与主板的相对估值，预计科创板上市PE合理的区间会维持在40-55范围内。对比科创板与创业板交易规则的异同，并参考创业板推出后对市场的影响，科创板在正式交易后不会对主板产生明显影响，对创业板会产生明显映射效应。行业层面，科创板正式交易会对TMT、医疗、高端装备制造业等高科技行业产生映射效应，有助于推高这些行业的估值水平。而对金融、房地产业、传统工业行业产生的分流效应。

（作者：林莎、乔永远）

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