【今日推荐】联储被市场“胁迫”的合理性—中资美元债周报

来源：兴业研究

刘扬   兴业研究分析师

苏畅   兴业研究首席分析师

上周美债两年期收益率下降2.9bp至1.82%，十年期收益率下降6.7bp至2.06%。本年度联储只剩四次议息会议，而在过去的两个月内，联邦基金利率期货隐含降息次数已从2次左右上升至接近3次。除非PCE大幅上升，否则市场给与联储“暂停操作”窗口很短：假如联储按兵不动，风险资产受到影响较大；假如联储如期降息，债券市场所谓的“利好出尽”窗口也预计不长。

中资美元债投资级表现优于高收益；受到地产融资政策收紧影响，城投优于房地产。一级市场依然供给充足，地产公司的发债和计划发债有所增加。发债主体包括花样年控股、宝龙地产、佳兆业集团、融信中国、旭辉控股等。另外，中国金茂、大连万达、广汇汽车、新世界发展、北京城市基础设施投资、中油燃气、中建投租赁、景瑞控股等也在上周发债名单中。

从中期角度来说，我们需要从2018-2019市场与联储的博弈结果更新对联储货币政策决定操作的“数据库”：联储很明显受到了金融市场的“胁迫”。但IMF和纽约联储研究表明，联储关注金融市场震荡很可能是有理论依据的。

议息会议，Adrian

七月议息会议临近，美债收益率下降

一、收益率表现

在经历两周的利率上升后，随着距离本月联储议息会议渐进，美债收益率开始下降。其中，上周美债两年期收益率下降2.9bp至1.82%，十年期收益率下降6.7bp至2.06%。特朗普本周针对纽约联储主席的鸽派发言大为赞赏。鲍威尔的发言也越发鸽派。7月16日，鲍威尔表示美国债务上限和英国退欧等问题仍未解决，通胀率低于2%的状况可能会持续更长时间，因此实施宽松货币政策的理由增加了。本年度联储只剩四次议息会议，而在过去的两个月内，联邦期货隐含降息次数已从2次左右上升至接近3次（19年底远期利率1.7%，降息1次概率6.7%，降息2次概率30.8%，降息3次概率40.6%，降息4次以上概率20.9%）。除非PCE大幅上升，否则市场给与联储“暂停操作”窗口很短：假如联储按兵不动，风险资产受到影响较大；假如联储如期降息，债券市场所谓的“利好出尽”窗口也预计不长。

截至美国时间7月19日收盘，2年期美债收益率周度下降2.9bp至1.82%，5年期美债收益率下降5.6bp至1.81%，10年期美债收益率下降6.7bp至2.06%。中资美元债跟随美债收益率收益率曲线陡峭化。使用具有一定流动性的样本券估计发现，中资美元债高评级债券的2年期参考收益率下降1.8bp至2.67%，5年期参考收益率下降6.1bp至2.89%，10年期参考收益率下降5.5bp至3.28%；中评级（穆迪评级Ba1至Baa1）债券的2年期参考收益率下降0.2bp至3.17%，5年期参考收益率下降5.2bp至3.42%，10年期参考收益率下降4.3bp至3.80%；低评级和无评级（穆迪评级Ba2及以下）债券的2年期参考收益率上升8.2bp至6.08%，5年期参考收益率下降0.2bp至4.59%，10年期参考收益率下降7.3bp至3.15%。具体收益率变化详见图表1。

国别利差方面。根据穆迪A3以上投资级样本券情况，我们估计了一条中资美元债的参考收益率曲线。收益率排序上，可比新兴国家美元债>中资美元债>同评级国家美元债>美债。本周中资美元债和同评级国家美元债与美债利差分别拉大0.3bps和0.8bps，可比新兴国家美元债与美债利差增大2.5bps。

以中资美债为坐标，中资美元债参考收益率曲线与美国国债收益率曲线（10年期）的利差本周拉大1.2bp。中资美元债的参考信用利差（10年期）比同评级国家的参考信用利差拉大0.3bp。中资美元债的参考信用利差（10年期）比低评级可比新兴国家的参考信用利差没有变化。具体变动方向详见图表2。

二、指数表现

本周中资美元债投资级表现好于高收益。具体来看，Barclays中资美元债券投资级指数上升0.26%，高收益级指数下降0.05%。信用债方面，iBoxx信用债总指数上升0.16%，信用债高收益指数上升0.03%，非金融高收益下降0.24%。主要行业中，房地产、金融、城投表现差距不大。iBoxx房地产指数上升0.05%，房地产高收益级指数下降0.02%。城投债总指数上升0.18%，投资级上升0.20%，高收益指数上升0.16%。金融行业iBoxx金融行业指数上升0.23%，投资级上升0.20%。

新兴国家投资级美元债指数同样下跌，但是印尼债指数依然上升。本周印尼债投资级指数上升0.20%，马来西亚上升0.34%，韩国上升0.25%，中国上升0.23%；最近六个月的指数回报分别为：韩国4.77%，马来西亚6.36%，中国6.01%，印尼11.15%。这四个国家美元债市场当前参考收益率分别为：韩国2.82%，马来西亚3.44%，中国4.86%，印尼3.97%。收益率的历史百分位（当前收益率高于09年以来收益率的概率）分别为：韩国38.0%，马来西亚9.8%，中国42.9%，印尼60.0%。

本周行业的境内外利差变化差异明显。境外利差中，金融、地产和城投较上周分别上升5.1bp、上升20bp和下降19bp。境内行业利差中，本周地产行业利差上升1.3bp，城投和金融的行业利差分别下降3.4bp和上升1.3bp。

按照兴业研究行业分类，我们统计16个行业收益率变动情况。过去两周，银行收益率下降1bp至3.25%，房地产收益率上升18bp至7.51%，城投收益率下降37bp至5.06%。其他行业收益率下降较多的行业有机械汽车、建筑等，上升较多的行业有通信、大消费和非银金融等。

本周AT1美元债表现一般，AT1指数周度回报0.11%，与总指数的表现差距缩小。AT1债券收益率下行较多的有：江西银行（下降3.17bp）、青岛银行（下降2.41bp）等。

联储被金融市场“胁迫”？

上周中资美元债一级市场发债主体包括花样年控股、宝龙地产、佳兆业集团、融信中国、旭辉控股等。另外，中国金茂、大连万达、广汇汽车、新世界发展、北京城市基础设施投资、中油燃气、中建投租赁、景瑞控股等也在上周发债名单中。

2019年已经过半，我们回顾了当前市场相对表现。截至7月19日，中资美元债市场表现优异。今年以来回报率达到7.5%，其中高收益已经超过10%。分行业来看，金融行业指数回报7.68%，城投行业回报5.56%，房地产行业回报9.91%，三大行业中地产表现最优。最近一个季度市场特征有所改变：投资级回报3.35%，高收益仅有1.72%；三大行业回报率差别不大。即便仅考虑回报而不考虑夏普比，我们认为当前市场中胜率较大的可能仍将是投资级。行业特征将继续弱化，稳定的城投性价比将高一些。从国别对比来看，亚洲投资级美元债市场，表现最好的是印尼，今年迄今为止回报已达12%，中资美元债回报略低于马来西亚，高于韩国，亚洲美元债市场基本符合国际主权评级排序。

当前中资美元债几个看点：1）2019年整体回报率能否超10%？2）下半年投资级表现是否好于高收益？3）行业是否会出现显著差异？当前我们对于这三个问题的判断都是Yes，这是基于我们对于美国经济、联储抉择以及政策导向的理解判断。首先，除非未来一个季度风险事件集中爆发（德银、脱欧等进入极端情形），联储转鸽后也很难成为经济周期的“爆破手”，未来一段时间内美国经济转弱可能性较大但不至于迅速衰退，因此离岸美元市场仍将保持较为稳定的走势，信用利差或小幅拉宽但尚不至于抵消票息收益。其次，倒挂的美债收益率必然影响美国金融业的信用创造，降息也难以阻挡资金避险的趋势，因此高收益债平均表现将走弱。最后，中资美元债的行业供给弹性差异很大，整体收紧的融资政策很可能产生行业分化。

从中期角度来说，我们需要从2018-2019市场与联储的博弈结果更新对联储货币政策决定操作的“数据库”：联储很明显受到了金融市场的“胁迫”。在经济数据没有发生大改变的背景下（唯一较为明显的改变只有通胀从2.0%下降到1.6%），金融市场的震荡使得联储票委的加息路径由18的上升3次变成当下的降息1次。当前，联储越来越多的提及全球经济和金融市场的不确定性对于联储货币政策的影响。这是否意味着联储已经抛弃了传统的通胀/产出缺口货币政策框架，转而更加看重金融市场表现？答案虽然没有这么绝对，但确实是部分正确的。

当前，政策制定者，包括IMF和联储内部，有不少呼吁重视金融数据的声音。例如，在货币和金融稳定政策研究方面较为权威的专家Tobias Adrian（现任IMF货币与金融市场主管，前纽约联储副主席）研究发现金融数据对于预测通胀和GDP条件均值和方差的显著性在全球适用[1]。实证结果显示，期限利差、信用利差和市场波动能够预测经济的产出缺口和产出波动，并且二者是负相关的：当金融市场恶化时，经济表现的期望值降低并且期望波动增大。他认为假如货币政策制定者只依据（条件期望下的）产出缺口和通胀来确定货币政策，忽视了产出（通胀）波动。这从出发点就偏离了货币政策部门的目标：熨平经济波动（产出缺口的平方而非绝对值）。很遗憾但同时又很有趣的是，金融市场数据，而非经济数据，能够较好的预测产出缺口或者通胀期望波动（注意不是期望值）。

假如套用Adrian等人的研究结论，则联储目前在意金融市场波动是合理的，而不是被“胁迫”的。联储是否应该在意金融市场表现是一个较为古老的命题，Bernanke等人认为只有能够改变通胀和产出预期的金融数据才值得被联储关注，而短期内的金融波动，信用利差收紧很难改变经济预期，因此不受到联储的重视。金融危机以来，金融从业者对于条件风险VaR概念的认识更加深刻。尾部风险、条件期望下的波动、乃至最近IMF提出的GDP-at-Risk等衡量下行风险的指标受到越来越多的关注。Adrian等人从货币政策方面修改了上一代的论据——能够改变通胀/产出预期值和预期波动的金融数据都值得被联储关注。这很可能将在今后深刻影响美联储以及其他经济体央行的货币操作。

从更广泛的视角来说，金融危机后以巴塞尔III为代表的逆周期宏观审慎框架备受关注，但对于金融政策，尤其是货币和监管政策是否都需要逆周期的讨论仍较为模糊，甚至有不少矛盾之处。当前IMF和联储所提出的这种“顺（金融）周期”货币政策框架，才使得形成新一代金融监管政策框架成为可能。

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