【兴证固收.信用】美联储降息预期升温，中资美元债如何反映？ ——中资美元债跟踪笔记（四）

来源：兴证固收研究

投资要点

一、中资美元债一级市场：发行量环比小幅下降

1、6月发行概览：6月中资美元债券发行量小幅上升，净融资量由负转正

6月新发中资美元债251.95亿美元，共发行79只债券，其中永续债38.3亿美元，共5只。到期量方面，中资美元债到期规模较大（96.225亿美元），同比小幅上升。新券行业分布（BICS 2级分类）来看，房地产、城投债和银行在6月的中资美元债发行规模上位于前三。同时从市场对于中资美元债的认购热情来看，中资美元债一级市场与5月相比表现较好。

2、重点行业一级市场跟踪：

房地产：6月共有18只房地产中资美元债发行，分属于16个发行主体，规模53.65亿美元，发行规模环比小幅增加,多数房企的期限为2-4年。银行业：6月共发行6只银行美元债，发行主体分别为中国银行、中国工商银行、中国招商银行、中国光大银行和广州农村商业银行，规模共计42.3亿美元。城投平台：6月的16只城投美元债规模43.1亿美元，分属16家发行主体，息票水平较为分散。

二、中资美元债二级市场：无风险利率回落，中资美元债有分化表现

1、市场概况：降息预期持续升温，亚洲高收益美元债行情延续

6月美国无风险利率整体回落,尤其是短端下行速度较快。一方面，联储继续传递偏鸽的信号，市场对于降息的预期持续上升，影响利率回落。而在我们关注的经济基本面这个层次，5、6月的美国基本面数据，尤其是就业数据表现出一定反复和震荡，对债市情绪尤其是长债表现产生波动影响。长期来看美国经济基本面层面依然承压。这也将在后续对美债整体预期和表现产生更为显著的影响。

亚洲美元债指数分化较大，中资美元债中的高收益表现较投资级更为亮眼。从6月总指数表现来看，马来西亚美元债券总指数回报率在亚洲美元债中相对最好；区分等级来看，6月印尼美元债的投资级和高收益回报表现较其他国家和等级美元债更为亮眼。中资美元债之中，高收益表现较投资级更为亮眼。

2、兴证中资美元债跟踪指标：分化的境内、境外高收益信用利差

6月中资美元债整体收益率先升后降，主要受到无评级债券表现的影响下，总体收益率环比上行，而就不同等级来看，投资级和高收益中资美元债品种收益率表现回落。利差方面，受美国各期限无风险收益率下行幅度较大的影响，6月中资美元债整体的利差表现出被动的小幅走阔。

此外值得关注的是，6月投资级利差在境内外表现较统一，而高收益则表现分化。投资级利差方面，当月境内、境外信用利差均表现出震荡走阔。6月境外的高收益利差波动下行，而境内高收益信用利差受包商银行事件以及结构化发债等问题的冲击较大，整体呈现小幅上升。

3、  当月活跃券及活跃主体跟踪：

就交易情况来看，活跃度排名前30的发行主体中，房地产企业占比接近五成，其次是银行业和金融服务行业。而就关注度而言，6月市场上的高热度中资美元债发行主体中，关注度排名前15的企业大多为房地产企业。除此之外，金融服务和软件及工业其他行业也是市场热度较高的中资美元债券关注行业。而在个券估值表现方面，6月中资美元债投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益和无评级活跃债券的估值波动相对较大。

风险提示：国内外经济超预期波动，美国货币政策、国内行业政策的不确定性

报告正文

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中资美元债一级市场：发行量环比小幅上升

1、6月发行概览：新发规模环比小幅上升，认购热情较好 

与上月相比，6月中资美元债券发行量小幅上升，净融资量由负转正。具体来看，发行量方面,当月新发行债券规模251.95亿美元（上月129.11亿美元），共发行79只债券（上月42只，去年同期33只）；此外当月永续债发行规模38.3亿美元，共发行5只债券。到期量方面，6月美元债到期规模较大（96.225亿美元），同比小幅上升（去年同期83.66亿美元）。整体来看，净融资量方面，6月份净融资量（117.43亿美元）较上月（-106.25亿美元）、去年同期（12.98亿美元）相比增幅明显。

就评级层面而言，6月发行中资美元债中，投资级债券7只，高收益债券6只，其余66只为无评级债券。发行金额来看，无评级债券比重较大，同时绝对规模较上月小幅上升（当月198.05亿美元，上月108.58亿美元）；高收益债券和投资级债券比重较小，6月发行规模均环比小幅上升（高收益债券当月19.4亿美元，上月5.52亿美元；投资级债券当月34.5亿美元，上月15亿美元）。

从行业分布（BICS 2级分类）来看，房地产、城投债和银行在6月的中资美元债发行规模上位于前三。具体来看，

1)  发行规模中，房地产和城投债位于前二，合计占比近四成。当月共有14个行业发行新券，排名靠前的是房地产（53.65亿美元）、城投债（43.1亿美元）和银行（42.3亿美元）。

2) 发行只数中，房地产（18只）和城投债（16只）位于前二，合计占比超四成；金融服务当月发行12只，其余债券表现平平。

3)  评级划分来看，仅城投、房地产和银行业发行投资级债券；仅房地产和化工产品行业发行高收益债券；其余行业均发行无评级债券。

4) 平均息票率水平来看，6月，房地产中资主体的美元债融资成本小幅下降，而金融服务和银行的美元债发行成本小幅上升。此外，房地产和银行的发行期限均延长，金融服务发行期限缩短。

此外，从市场对于中资美元债的认购热情来看，6月中资美元债一级市场与5月相比表现较好。从行业上看，两个月份认购倍数较高的债券所处行业较为分散，但均含有房地产行业；从认购倍数上看，5月统计范围的最高的认购倍数为7.8，为首钢集团的5亿美元债券。而6月统计范围内的最高的认购倍数为16.67，为上港集团的3亿美元债券。

2、重点行业一级市场跟踪：

虽然中资美元债的行业分布较多，但就规模来看非常集中。如果按BICS2 级分类，房地产（19.38%）和银行（16.49%）是目前中资美元债存量中规模前二的行业，也是中资美元债一级市场最受青睐和关注的行业，我们对其一级市场的表现进行持续跟踪。此外，城投债券的主体较为特殊，也将其纳入重点研究的范围。

2.1 房地产行业

6月共有18只房地产中资美元债发行，分属于16个发行主体，规模为53.65亿美元。与上月相比，发行规模小幅增加（上月发行6只地产债，规模15.1亿元）。其中，融创中国发行的单只美元债票面金额最大，为6亿美元，其次是启迪科华（5.5亿美元）。评级方面，方兴光耀（BBB-）融创中国（B+）、朗诗绿色集团(B-)、中南建设（B-）、新湖中宝（B-）和金科股份（B）发行的债券有评级，其余11只债券无评级。

期限和票息方面，6月发行的房地产中资美元债较为集中：多数房企的期限为2-4年。其中，3年的地产债最多，且票息率均落在7%和11%左右；其余期限的地产债票息率落在4-12%区间。此外，正荣地产和雅乐居各发行了一只永续债，发行金额分别为2亿美元（票息率为10.25%）和7亿美元（息票率为8.375%）。

对比境内外发债表现，6月，发行美元债的16家中资房企中正荣地产在当月发行了境内人民币债券，发行金额为3.5亿元，票面利率为6.8%，发行期限为5年。从人民币债券存量数据来看，有发行记录的阳光城人民币债券未偿额较大。

2.2 银行业与城投融资平台

6月，中资银行美元债发行规模小幅上升。具体来说，6月共发行6只银行美元债，发行主体分别为中国银行、中国工商银行、中国招商银行、中国光大银行和广州农村商业银行，规模共计42.3亿美元（5月3.21亿美元）。其中，中国工商银行发行的两只债券为A等级，均为无评级债券（标普首次评级均为无评级）。票息和期限方面，中国银行发行的美元债券票息为2.5%，广州农村商业银行票息为5.9%，其余银行发行的美元债票息均在3%左右，处于较低水平；期限分布为5年期（1只），3年期（3只），2年期（1只），永续债（1只，为广州农村商业银行所发）。

6月，中资城投平台共发行16只债券，较5月小幅上升。6月的16只城投美元债规模43.1亿美元（5月18.18亿美元），分属16家发行主体。从美元债发行期限和息票来看，息票水平较为分散，最小4%，最大8%，而期限则普遍较短，均值在3年左右。评级方面，除重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司发行的美元债评级为BBB级以外，其余城投美元债均无评级，而发行主体的国内评级较为分化，AAA（2家）、AA+（5家）、AA（6家）均有分布，其余3家暂无国内主体评级。6月城投3年期AA+等级收益率与AA等级收益率小幅收窄，主体之间的差异化有所弱化。

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中资美元债二级市场：

无风险利率回落，中资美元债有分化表现

1、市场概况：亚洲高收益美元债行情延续

6月美国无风险利率整体回落,尤其是短端下行速度较快。其中，1年期国债收益率全月共下行19bp，10年期国债收益率全月共下行7bp。一方面，联储继续传递偏鸽的信号，市场对于降息的预期持续上升。虽然6月美联储会议维持利率水平在 2.25%-2.5%不变，但前瞻指引做了一定的修改，体现出更多的加息意愿。而市场对于联储降息的预期也在进一步的演化，降息预期持续提升影响债券无风险利率回落。而在我们关注的经济基本面这个层次，5、6月的美国基本面数据，尤其是就业数据表现出一定反复和震荡，对债市情绪尤其是长债表现产生波动影响。而长期来看，企业的盈利预期转弱逐步已开始反映为企业对雇佣关系需求的松动，美国经济基本面层面依然承压。这也将在后续对美债整体预期和表现产生更为显著的影响。

亚洲美元债指数分化较大，中资美元债中的高收益表现较投资级更为亮眼。从6月总指数表现来看，马来西亚美元债券总指数回报率[1]在亚洲美元债中相对最好，月度回报率为1.09%，较上月环比下降0.34%。而韩国、印尼和中国的美元债券总指数回报率分别为0.57%、0.84%和0.96%。区分等级来看，6月印尼美元债的投资级和高收益回报表现较其他国家和等级美元债更为亮眼，回报率分别达到3.26%和3.66%。中资美元债之中，高收益表现较投资级更为亮眼，高收益指数回报率环比上升0.26%，而投资级指数回报率环比下降0.2%。 

2、兴证中资美元债跟踪指标：分化的境内、境外高收益信用利差

在此前的专题报告《构架中资美元债观察体系——中资美元债专题系列二》中，我们介绍了兴证中资美元债的跟踪体系，包括总量和行业的收益率指数以及利差指数构建。在此后的中资美元债月报中，我们对其进行持续跟踪和解读。

6月，中资美元债收益率表现分化。6月中资美元债整体收益率先升后降，主要受到无评级债券表现的影响下，总体收益率环比上行0.19bp。而就不同等级来看，投资级和高收益中资美元债品种的收益率均表现回落，分别下降1.92bp和24.8bp；整体收益率变化受无评级债券影响较大。而在三大重点行业（房地产、银行、城投）中，收益率指数整体均较上月回落，其中房地产和城投的中资美元债收益率走势先升后降，而银行的中资美元债收益率则变现为持续回落。

利差方面，受美国各期限无风险收益率下行幅度较大的影响，6月中资美元债整体的利差表现出被动的小幅走阔。分行业观察，1）房地产行业的中资美元债利差整体小幅收窄，月末环比下行13.01bp。2）城投中资美元债方面，信用利差先走阔后收窄，月末利差指数基本与上月持平。3）银行中资美元债方面， 6月利差指数小幅走阔，月末环比走阔4.05bp。而从境内外利差趋势对比来看，两者在5月表现分化。投资级利差方面，本月境外信用利差走阔幅度较大；而境内信用利差震荡收窄。同样，高收益债利差方面，5月境外的高收益利差波动上行，而境内高收益信用利差整体呈小幅下降。

而从境内外利差趋势对比来看，6月投资级利差在境内外表现较统一，而高收益则表现分化。投资级利差方面，当月境内、境外信用利差均表现出震荡走阔。而高收益债利差方面，6月境外的高收益利差波动下行，而境内高收益信用利差受包商银行事件以及结构化发债等问题的冲击较大，整体呈现小幅上升。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪：

3.1 6月活跃的中资美元债发行主体：

编制方法：统计设计模式如下：1）成交的统计频率为周度数值；2）活跃个体债券样本需满足（单周累计成交量/成交笔数）排在当周的成交个体债券前列；3）按发行主体归纳当月4周中，其所发债券进入活跃债券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则，并根据可获取的交易量数据统计，腾讯控股是6月交易量最为活跃的中资美元债发行主体。从个体交易情况来看，联想集团和中国农化(香港)峰桥有限公司交易规模较大。而就行业表现来看，活跃度排名前30的发行主体中，房地产企业占比接近五成，为交易最为活跃的美元债行业，其次是银行业和金融服务行业。

此外，根据可获取的交易笔数统计，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司和阿里巴巴是6月成交笔数最为活跃的中资美元债发行主体。从个体交易情况来看，中石油的交易笔数总量居于首位，与位于第二梯队的中信股份、阿里巴巴、Nexen、中国工商银行拉开差距。同时在交易笔数反映的活跃度排名中，前30的发行主体里银行、房地产和金融服务行业合计占四成。 

3.2、6月高热度的中资美元债发行主体：

编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债券观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债券板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体发行的中资美元债券进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到，6月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是中国恒大、雅乐居集团和中国华融国际控股有限公司。关注度排名前15的企业大多为房地产企业，共有6家。而除了地产外，金融服务（比如中国华融国际控股、中国华运等）和软件及工业其他行业（比如电建海兴、南京扬子国投等）也是市场热度较高的中资美元债券关注行业。

3.3、6月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计75只)中，15只投资级活跃债券，25只高收益活跃债券以及35只无评级活跃债券。

综合来看，5月中资美元债活跃券的估值收益率表现分化。其中，无评级活跃个债的估值波动区间较大，其次是高收益的活跃债券，投资级活跃债券的估值波动相对较小。具体来说，

1）高收益的活跃中资美元债，6月估值收益率八成下行。分行业来看，地产活跃券估值收益率八成下行，其中“正荣地产（代码：AU5874824）”6月估值收益率下行42.20BP,幅度较大；而6月估值收益率上行幅度最大的为“万达地产（代码：EK0434986）”，上行35.91BP。在非房地产行业中，估值收益率约有六成下行，其中“协鑫新能源（代码：AQ8248678）”6月估值收益率下行627.18BP，幅度较大。

2）投资级的活跃中资美元债，6月估值收益率整体下行。其中勘探及生产行业的“中国石油天然气（代码：EI6534578）”和银行业的“天海国际资本管理有限公司（代码：EI8946648）”下行幅度较大，分别下行37.81BP和37.67BP。

3）无评级的活跃中资美元债，估值收益率超过八成下行。分行业来看，房地产行业估值收益率超九成下行，其中“雅乐居集团（代码EJ5098912）”下行322.65BP，幅度最大；收益率上涨的债券仅一只，为“当代置业（代码：AR5032768）”，上行19.38BP。而非房地产行业的无评级活跃券中，约七成估值收益率下行，其中“中国银行/卢森堡（代码：LW7220228）”下行37.49BP，幅度最大，上行幅度最大的为“Boom Up投资有限公司（代码：AF2571897）”，上行15.23BP。

风险提示：国内外经济超预期变动，美国货币政策、国内行业政策的不确定性

附录1：

6月，部分公司拟发行美元债公告信息

附录2：

中资美元债评级调整月报2019.06.01-2019.06.30

评级上调：

评级下调：

评级新增：

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《美联储降息预期升温，中资美元债如何反映？——中资美元债跟踪笔记（四）》

对外发布时间：2019年07月22日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

罗婷    SAC执业证书编号：S0190515110001

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

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