【申万宏源金融】银行：缓解信用分层，利好优秀中小银行|包商银行_新浪财经

来源：大金融研究

　　本期投资提示

事件：人民银行决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。

包商银行事件后，银行间流动性问题不应仅盯同业存单发行成功率，央行公开市场操作净投放加大亦在一定程度上缓解流动性问题，以央行代替同业市场获取流动性预计为短期内各家银行的普遍策略。我们认为，包商银行事件后为支持银行间流动性央行政策分为两个阶段。第一阶段，总量注入阶段：通过总量流动性投放覆盖同业存单缺口。5月24日包商银行事件后至6月14日，央行合计公开市场操作净投放3176亿元，以投放逆回购为主（28天逆回购净投放2200亿元），全部银行同业存单发行缺口（计划发行规模-实际发行规模）为2650亿元，其中AAA级银行及一级交易商同业存单发行缺口分别为812亿和694亿，从总量上看央行投放的流动性可以覆盖同业存单缺口。但由于央行公开市场操作中逆回购、国库定存及MLF仅针对一级交易商或符合MPA考核商业银行，尽管流动性通过“央行——大型银行——中小银行”的路径向下传导，但中小银行流动性问题仍待解决。第二阶段，结构性发力阶段：通过增加再贴现与SLF额度精准支持中小银行流动性问题，缓解银行间信用分层问题。央行6月14日决定增加2000亿元再贴现额度和1000亿元SLF额度，再贴现对象适用全体商业银行、SLF操作对象以符合MPA考核的地方中小银行为主。根据测算，包商银行事件后至6月16日AAA级以下同业存单发行缺口1838亿元，6月17日-6月30日将要到期AAA级以下同业存单量为1837亿，若以包商银行事件后AAA级以下同业存单35%的发行成功率计算，则6月17日-6月30日低评级同业存单发行缺口为1189亿。因此，包商银行事件后至6月底AAA级以下同业存单发行缺口预计为3027亿，与央行此次增加的再贴现及SLF额度3000亿大致符合。另外，长期来看，此次央行明确中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持，合格质押品范围的扩大对拓宽中小银行融资渠道意义重大。

从期限和价格角度来看，“以短换长、以低代高”预计将是商业银行近期同业业务的操作趋势。包商银行事件后，央行公开市场操作利率较同业存单利率更加优惠，投放以1个月期限为主。目前央行公开市场操作以28天逆回购为主，其利率水平保持在2.85%未变，较包商银行事件前1个月同业存单发行成功平均利率高20bps（若不包含AAA评级，则高13bps）；较包商银行事件后1个月同业存单发行成功平均利率低17bps（若不包含AAA评级，则低19bps）。而1年期的MLF利率目前仍未3.3%，较包商银行事件前1年期同业存单发行成功平均利率低9bps（若不包含AAA评级，则低20bps）；较包商银行事件后1年期同业存单发行成功平均利率低15bps（若不包含AAA评级，则低29bps）；而对于此次增加中小银行流动性支持的再贴现和SLF，目前再贴现利率保持在2.25%不变显著低于同业存单发行利率预计将成为银行同业融资成本下限，7天、28天SLF利率分别为3.55%和3.9%预计将成为上限。利率走廊的构建预计也将在不同质地银行之间形成各家银行负债成本的分层。发行期限上，从5月至今同业存单发行数据来看，包商银行事件前、后1年期同业存单发行占比分别为47%和34%，3个月、6个月期限同业存单占比分别较事件前提升5、6个百分点至35%和16%。

AAA评级同业存单发行基本恢复，但低评级同业存单发行成功率仍待进一步改善。从5月至今同业存单发行数据来看，价格上，AAA评级同业存单利率上行幅度较其他评级有所收窄（表1）。本周（2019/6/10-2019/6/14）AAA评级1个月及1年期同业存单发行利率上行幅度明显收窄，较上周分别上行5和3bps，较包商银行事件前（2019/5/5-2019/5/24）分别上行49和8bps；3-9个月期限同业存单发行利率分别较上周上行6、11、11bps，较包商银行事件前上、4、3和11bps；其他评级1个月、3个月、6个月、9个月和12个月同业存单利率较上周继续上行14、12、10、10和14bps，较包商银行事件前分别上行53、18、18、16和17bps。发行成功率上（表2），各期限AAA评级同业存单发行功率均恢复至80%以上，而其他评级1个月、3个月、6个月、9个月和12个月同业存单较上周继续下降2、9、3、10和20个百分点至38%、26%、37%、1%和7%。

优秀上市中小银行在负债端灵活摆布的自由度非常大，基本没有受到包商银行事件后短期同业存单发行利率上升的影响，且受益于包商银行事件后整体流动性充裕，负债端驱动净息差改善趋势进一步深化。以股份行中兴业、平安、光大、招行，城农商行中南京、宁波、上海和常熟为例，包商银行事件后：（1）同业存单发行利率变化较不大（表3），本周兴业、平安、光大、招行 12个月同业存单发行利率较上周分别-1bp、-4bps、+1bp、-1bp，兴业、招行、宁波、上海3个月同业存单发行利率分别+4bps、+4bps、0bp、+1bp；较包商银行事件之前（2019/5/5-2019/5/24）亦变化不大，兴业、平安、光大、招行 12个月同业存单发行利率分别+3bps、-1bp、+3bps、+3bps，兴业、平安、招行、宁波、上海3个月同业存单发行利率分别+3bps、+4bps、+6bps、-1bp、+8bps；（2）发行成功率高于银行平均水平（表4），本周兴业、平安、光大、招行12个月同业存单发行成功率分别为95%、21%、100%、78%；兴业、平安、招行、宁波、上海3个月同业存单发行成功率分别为72%、70%、98%、75%、100%。我们认为，从目前的监管格局和流动性环境来看，在“资产紧-负债松”格局下，市场化负债占比更高、资产端经营能力强且合规性高的优秀中小银行将是核心受益方，短期内不仅没有受到包商银行事件拖累负债成本，且受益于该事件后整体流动性宽松，负债端将进一步驱动其净息差回升。

投资建议：部分优秀中小银行受市场情绪拖累，非理性超跌，投资价值显著，提醒投资者在行业趋势中，更加把握优秀中小银行明显优于行业的节奏。行业层面来看，根据央行最新答记者问，包商银行接管托管工作第一阶段结束，5000万以上大额债权保障程度好于预期，包商银行事件持续发酵对市场的影响趋于结束，后续在针对中小银行的定向流动性支持下，当前极端的信用分层格局和结构性流动性压力有望缓解。优秀的中小银行负债端短期内不仅没有受到包商银行事件影响，且受益于流动性宽松净息差改善趋势将进一步深化。长期来看，包商银行事件将推动中小银行继续深度分化，在金融供给侧改革的大背景下，存在核心竞争力的中小银行将在基本面和估值上取得长期优势。选股上自下而上的角度才是关键，首推组合：平安银行、兴业银行、南京银行、光大银行；长期组合：常熟银行、上海银行、招商银行、宁波银行。