【建材-东方雨虹(002271)】张琰、祝仲宽（研究助理）：承前启后，历久弥新-20190510

来源：中泰证券研究所

龙头企业的价值在于顺应趋势、成就当下、改变未来。防水行业是个从无到有的行业，东方雨虹顺应建筑产业升级、城镇化率快速提升的历史大趋势，作为行业先驱者，紧跟历史潮流变迁，及时调整企业经营战略；公司的品牌形象与规模化优势在近年形成了强大的正反馈效应，公司上市以来实现了快速规模化发展，获取行业标准品渗透率提升创造的价值。而公司的治理结构优异、企业文化基因身后，在战略变革上的前瞻、对产品匠心般的坚守、团队员工利益的绑定，以及公司整体文化氛围中的鲜明狼性，是支撑公司发展的重要基因。我们在当前时点梳理雨虹过去20年的跨越式发展路径，和正在顺应行业生命周期的变化，我们认为雨虹在对自身经营思路和业务条线进行重新梳理后，有望开启发展新篇章。

从行业容量来看，防水材料行业正在经历从新增主导市场逐渐向存量主导市场逐渐转变的过程，而随着落后企业和劣质产品不断从行业中被挤出，优质品的行业容量仍延续稳定增长，根据2018年最新统计，规模以上防水企业市场容量约为1150亿，考虑小企业情况，整体容量超过1500亿水平。而防水行业目前仍然处于优质标准品渗透率逐步提升的过程，防水龙头企业的集中度仍有大幅提升空间。从长期来看，由于大量的存量市场积淀，未来防水市场新增+翻修的市场空间有望长期维持千亿规模以上。对于东方雨虹而言，而由于行业标准品的特点，导致异地扩张难度较低，行业容量对于龙头企业尚未看到天花板。

从企业的核心竞争力来看，雨虹的“融资能力+精准杠杆”是公司历史上把握行业浪潮，实现大踏步跨越式发展的核心动能；而随着行业发展步入新阶段，雨虹也在对自身的经营战略和业务架构进行了调整。短期看，公司逐步从PS战略转向高质量稳健发展，加强对于账期、回款等控制力；调整组织架构，优化管理效率、理顺业务条线，为未来“一元多极”的发展奠定坚实基础。中长期看，公司防水卷材和防水涂料以及其他建筑材料的产能逐步扩张，把握下游客户集中度提升的情况下，带动市占率进一步提高；利用全国化布局的渠道优势，有望在未来的存量市场中占得先机；此外公司的品类拓展也是公司长期发展的看点。

投资建议：我们认为当前雨虹正处于新一轮产业变革点，2018年偏紧的信用环境下公司完成产能的逆势扩张和渠道开拓，奠定近年增长基础；而业务条线和经营思路的变更也将改善公司经营质量。我们预计公司2019-2020年净利润约为19.31、24.49亿元。

风险提示：宏观经济风险；原材料价格变动；实力雄厚的新增玩家冲击。 

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