【兴证固收】国债配置价值上升 ——4月托管数据点评

来源：兴证固收研究

投资要点

券种托管量变化：国债和中票托管量增幅扩大，同业存单托管量大幅减少。国债托管量增量大幅上升，地方债托管量增幅缩小，利率债净供给大体维持平稳。从地方债的投资者结构来看，商业银行仍然是地方债的主要买盘，非银增持地方债的动力有所减弱。信用债方面，中票净发行量上升，短融/超短融净发行量减少。同业存单托管量大幅减少，在上月的点评报告中我们曾指出同业存单托管量增长疲弱反映了结构性资产荒导致银行主动扩张负债的动力不足，本月MPA考核的因素消退后这一现象更加明显。

机构行为：商业银行配置动力仍强，非银配置意愿有所减弱。

银行方面：全国性大行增持国债、政金债和信用债，减持存单。城商行增持国债、政金债、信用债，减持存单。农商行大幅增持政金债，小幅增持国债、信用债和存单。商业银行配债行为可以从三方面解释：1）4月国债收益率大幅调整后已经具备一定配置价值；2）4月信贷投放环比回落，银行配债额度较为充裕；3）地方债净发行环比下降减轻了对其他券种的供给冲击。

非银方面：广义基金和证券公司行为特征一致：减持利率债，增持信用债，但信用债增持幅度环比收窄。基本面的企稳迹象和货币政策的边际收紧使非银机构对行情保持谨慎，尤其是对资金面预期改变使非银减少杠杆的使用，从而限制其配债意愿。在信用债持仓久期上，证券公司更为激进，表现在减持短融/超短融，增持企业债。 

境外机构：境外机构整体表现为小幅净增持，具体来说，国债托管量增加190亿，中票增加46亿，增幅均环比扩大；政金债和存单托管量分别减少23亿和176亿。4月人民币对美元汇率大体保持稳定，美债收益率经历一波下行，中国国债收益率经历调整后中美利差有所拉大，导致中国国债对境外投资者的吸引力有所上升。

杠杆水平：商业银行杠杆率上升，非银杠杆率大幅回落。商业银行杠杆率上升符合季节性规律。非银杠杆率的大幅回落直接反应了市场对货币政策可能边际收紧的预期。4月政治局和央行的一系列表态、降准预期的落空以及银行间市场利率中枢的实质性抬升使机构对杠杆操作保持警惕。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

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债券总托管量：国债和中票托管量增幅扩大

从分券种托管量来看，国债和中票托管量增幅扩大。4月国债托管量增加1188亿，政金债托管量增加496亿，地方债托管量增加2388亿。跟3月相比，国债托管量增量大幅上升，地方债托管量增幅缩小，利率债净供给大体维持平稳。从地方债的投资者结构来看，商业银行仍然是地方债的主要买盘，非银增持地方债的动力有所减弱。信用债方面，中票和短融/超短融托管量分别净增1264亿和302亿，企业债托管量减少106亿。存单托管量减少1568亿，上月的点评报告中我们曾指出同业存单托管量增长疲弱反映了结构性资产荒导致银行主动扩张负债的动力不足，本月MPA考核的因素消退后这一现象更加明显。

信用债净发行小幅缩量，发行久期拉长。4月信用债净发行量合计1460亿（企业债+中票+短融/超短融），低于3月的1842亿。从结构来看，中票净发行量上升，短融/超短融净发行量减少。短融总发行量小幅回落，净发行减少主要受到期量增大影响。中票总发行量和净发行量均出现抬升，可能由于发债企业预期未来发债成本上升，用中票替代短融提前锁定当前较低的利率水平。

2

机构行为：商业银行配置动力仍强，非银配置意愿有所减弱

商业银行增持利率债和信用债。全国性商业银行增持国债546亿、政金债321亿、信用债462亿，减持存单170亿。城商行增持国债167亿、政金债290亿、信用债217亿，减持存单448亿。农商行增持国债124亿、政金债825亿、信用债130亿、存单103亿。商业银行配债行为可以从三方面解释：1）4月国债收益率大幅调整后已经具备一定配置价值；2）4月信贷投放环比回落，银行配债额度较为充裕；3）地方债净发行环比下降减轻了供给冲击。

广义基金和证券公司减持利率债，增持信用债。广义基金小幅增持国债6亿，减持政金债877亿，增持信用债523亿，减持存单1285亿。证券公司减持国债30亿、政金债234亿、存单134亿，增持信用债78亿。非银减持政金债且信用债的增持幅度也不及上月，或因4月利率出现较大幅度调整，非银对后市走势保持谨慎。 

信用债持仓上，城商行和非银有拉久期倾向。商业银行方面，大行中票和短融/超短融增持幅度均环比缩小，久期调整并不明显。城商行大幅增持中票，小幅增持短融/超短融，跟3月相反，体现了较为明显的拉久期特征。非银方面，广义基金的持仓特征跟城商行类似，均加大了中票的增持幅度，短融/超短融增持量环比减少。证券公司则是大幅减持短融/超短融，增持中票和企业债，信用债久期策略最为激进。在当前的债市环境下，机构普遍通过拉长久期增强收益，对于信用下沉仍然保持谨慎。

境外机构增持国债，减持存单和政金债。境外机构整体表现为小幅净增持，具体来说，国债托管量增加190亿，中票增加46亿，增幅均环比扩大；政金债和存单托管量分别减少23亿和176亿。4月人民币对美元汇率大体保持稳定，美债收益率经历一波下行，中国国债收益率经历调整后中美利差有所拉大，导致中国国债对境外投资者的吸引力有所上升。

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杠杆水平：非银杠杆率大幅回落

商业银行杠杆率上升，非银杠杆率大幅回落。银行方面，大行杠杆率由0.94升至0.97，城商行杠杆率由1.03升至1.05，农商行杠杆率由1.05升至1.08。商业银行杠杆率变动整体符合季节性规律。非银方面，广义基金杠杆率由1.20降至1.07，证券公司由2.55降至2.22，保险公司由1.05降至1.04。非银杠杆率的变化直接反应了市场对货币政策可能边际收紧的预期。4月政治局和央行的一系列表态、降准预期的落空以及银行间市场利率中枢的实质性抬升使机构对杠杆操作保持警惕。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《国债配置价值上升——4月托管数据点评》

对外发布时间：2019年5月9日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

喻   坤 SAC执业证书编号：S0190517090003 

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研究助理：

罗雨浓

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