四点反思 | 中信国安集团违约深度思考|利息_新浪财经

来源：债市覃谈

国君固收.专题研究| 报告导读：

中信国安集团违约的原因分析：（1）业务以贸易为主，本身盈利就差，叠加财务费用高企，内部现金流堪忧；（2）投资过于激进，但多元化投资的项目并未带来盈利能力的增强，反而加大公司债务压力；（3）资产被频繁冻结，授信额度接近用完，再融资空间几乎没有；（4）账面资产除了一些股权和地产项目之外，并没有太多可用于变现的资产，在庞大的债务面前变卖资产显得杯水车薪。最终结果就是公司在内部外现金流枯竭之后出现违约。

中信国安集团违约的四点深度思考：

（1）公众企业到底是国企还是民企？WIND数据显示中信国安集团为公众企业，处于无实际控制人的状态，但是从实际情况来看，混改之后中信国安集团实际上民营企业的属性更多。对于公众企业而言，需要结合股东的分布和公司的董事会席位等因素综合判断公司是国企属性更多还是民企属性更多。

（2）混改之后中信国安集团发生了什么？依托国企强大的融资能力，混改之前中信国安集团走的是负债驱动资产的扩张道路，但混改之后企业性质已经发生变化，更合适的做法应该是从企业经营和管理效率上提升公司价值，但公司却在负债驱动的道路上越走越远。这与疑点重重的混改难脱干系。

（3）为什么中信集团的救助看起来“偏弱”？第一大股东中信集团曾经给国安集团提供过帮助，但从本次永续债利息违约的事情来看，实际上中信集团也是有心无力。一方面可能与业务协同性较弱本身救助意愿就不强有关，另一方面可能也与国安集团救助成本高但救助价值偏低有关。

（4）多元化对于民企真的是“一剂毒药”吗？实际上并非如此，好的民企当中也有多元化布局相对成熟的民营企业，比如复星、均瑶、新希望等等。对于多元化投资需要关注两点，一是资本开支是否与公司当前的盈利能力和融资能力相匹配，是否有过度负债的嫌疑；另一方面多元化投资项目是否能产生预期中的投资回报。好的多元化项目两者缺一不可。

正文

1.违约事件回顾

公司永续债利息违约。中信国安集团有限公司公告称，截至2019年4月28日终，公司未能按照约定筹措足额付息资金，“15中信国安MTN001”未能按期足额偿付利息，已构成实质性违约。“15中信国安MTN001”为永续债，发行总额30亿元，债券利率6.5%。

此次中信国安集团发生违约的债券是期限为“5+N”的永续中票，含有利息递延条款，公司本可以启动该项条款暂不付息，从而也就不构成违约。但本次利息递延条款启动的条件是在付息日的前12个月合并范围内的子公司不得向普通股股东分红，否则将触发强制付息事件。从公司公告来看，2018年8月18日上市公司中信国安实施了2017年年度的分红方案，这导致公司触发强制付息事件，无法递延支付利息，造成债券实质性违约。

评级遭遇连续下调。早在1月11日，联合资信评估有限公司就将公司主体和相关债项评级列入信评观察名单，密切关注其与中关村银行股份有限公司的诉讼事件以及财产被冻结状况；因借款诉讼纠纷和股权质押较多，联合资信决定将公司和相关债项评级由AA+下调至AA-；4月18日，由于公司又新增9笔司法冻结且由其担保的子公司债务利息逾期，联合咨询将公司和相关债项评级由AA-下调至A；4月27日，公司又新增2笔司法冻结，评级下调至BBB，评级展望为负面。

2.中信国安集团违约的四点深度思考

其实仅仅从经营和财务一些表面现象来看，其实已经能找出不少导致其违约的理由，但表象终究是表象，背后更深层次的原因值得深究。关于这次违约，我们有四点反思与投资者分享：

2.1.公众企业到底是国企还是民企？

按照WIND行业分类标准，中信国安集团属于公众企业。作为公众企业，到底是国企的成分更重还是民企的成分更重？

国企混改的产物，中信集团为比例最高的持股人，依然有一些国企的影子。中信国安集团的前身是在中信集团全额投资的北京国安宾馆的基础上组建的全民所有制企业，是典型的国企。但是2013年公司以增资扩股进行重组改制，引进民营背景股东，中信集团持股比率从100%下降至20.945%，但是仍然是中信国安集团的第一大股东。因此整体上来说，国安集团虽然在改制之后变为公众企业，但实际上仍然保留了一些国企的影子。

但是目前尚无公司无实际控制人，并且民营股东占绝对优势，民企属性相对更多。根据国安集团相关债券的募集说明书来看，经过混改之后中信国安集团实际上处于没有实际控制人的状态，并且各大股东之间也不存在关联关系和一致行动的情形，因此，虽然中信集团持股最多，但实际上并不拥有公司控制权。当前其余五大股东均为民营企业，合计持股约79%。整体上，我们认为中信国安集团有国企的影子，但实际上很难称之为国有企业，甚至其民企的成分可能会更重。

再进一步发散，应该如何看待企业性质为公众企业的发行人？按照WIND的企业性质分类标准，公众企业实际上就是指没有实际控制人的公司，对于这类企业的性质如何判断是一个问题。从公司治理的角度，没有实际控制人的公司相比较于有实控人的公司来说，决策上会更加“民主”，但同时也会导致效率更低的问题。因此对于有成熟治理体系的公司来说，没有实控人影响不大，但对于不够成熟的公司来说，实控人的缺位可能会引发多方股东陷入混战的局面，不利于公司的经营发展。实际上从公众公司发行人来看，不难发现公众企业中有偏向于国企性质的，也有偏向于民营性质的，实际情况需要根据公司的股权结构中国有和民营的占比以及董事会席位等多方面因素来进一步判断。

根据目前WIND数据统计的情况，目前共有44家债券发行人企业性质属于公众企业，即没有实际控制人的状态。以万科为例，深圳地铁集团从华润和恒大手中分别受让15.31%和14.07%的万科股权，一跃成为万科第一大股东，而且从董事会构成来看，10人当中有接近4人是深圳政府背景，从这点来看，万科虽然仍然是公众企业，但实际上越来越偏向于国企。而对于大多数公众企业来说，性质上更多的偏向于民营企业。以二三四五为例，其第一大股东为浙富控股集团股份有限公司，持股比例14.28%，为民营企业，第二到第五的股东全部为自然人，从这点是来看，二三四五应该是更加偏向于民营企业的公众企业。

2.2.混改之后中信国安集团发生了什么？

中信国安集团从成立至今始终没有变化的一点就是负债驱动扩张的模式，混改前这一模式是扩张资产的利器，混改之后反而变成拖累公司的重要因素。

高负债运作是中信国安集团的一贯套路。翻开中信国安集团的财务报表不难发现，这家公司最大的问题就是极高的负债压力。80%左右的资产负债率，18年半年报1734亿总负债中有1374亿刚性债务，刚性债务占比同样高达80%，这其中还包括接近600亿的短期债务，无论是短期还是长期，公司都面临极大的偿债压力。

公司陷入流动性危机实际上就是来源于负债驱动的多元化扩张模式。混改前如此，公司资产负债率从06年的60%左右快速上升至12年的80%左右，此后便在高位维持；而混改之后公司则更加变本加厉，开启疯狂“买买买”模式，在80%的资产负债率之下资产规模从14年的1100亿左右快速扩张至18年的2100亿，四年时间接近翻倍。

从产业布局上来看，中信国安集团深入金融、信息、资源开发、大消费、房地产、旅游、文化、养老、海外等多个方面。一方面，中信国安集团成为中信国安、中葡股份、国安国际、白银有色的控股东，同时通过各种方式直接或间接投资江苏有线、报阅传媒、鸟巢、银联商务、三六零、青海合一矿业等等，在海外国安集团也没有歇着，投资了美国nextVR、南非第一黄金、安哥拉社会住房、玻利维亚盐湖等中国项目。

混改之后负债驱动资产的模式已经难以为继。首先，混改之前中信国安集团是100%国有企业，融资能力和空间相对较强，但是混改之后公司实际上已经是偏向于民营企业的公众企业，对其偏民企的公司来说，此时融资能力更容易受到内部经营情况的干扰，相比较于国企来说融资会脆弱很多。另一方面，从集团投资的项目来看，也并未产生较好的投资收益，公司资产规模快速扩张的同时其净利润却始终在低位徘徊，多数情况下低于10亿元，不断增长的财务费用侵蚀了公司的利润水平。

简言之，混改之后公司已经失去了国企的光环，更多的应该是走向效率和经营能力带来公司整体规模的提升，然而中信国安集团却在负债驱动资产的道路上越走越远，最后出现债务违约也是必然。

从时间点上来看，混改之后的中信国安集团踏上了信用资质不断恶化的不归路，可能与混改之后公司错误的发展路径有关。但就其就混改本身来说，实际上也是疑点重重。早在2017年，野马财经就曾经在《“中信国安系”千亿资本腾挪幻术》的文章中对中信国安集团的混改提出过质疑，主要集中在几点上：

（1）入主国安集团的民营企业似乎捡了“便宜”。相比较于中信集团来说，当时参与中信国安集团混改的民营公司都是五家名不见经传的民营企业，而且以80亿元的价格拿下中信国安集团接近79%的股权，但是根据12年公司的财务报表来看，公司合并净资产将近155亿元。从这点上来看，参与国安集团混改的民营企业进入价格偏低，这也导致当时媒体对于这次混改的质疑声此起彼伏的主要原因，似乎有“国有资产流失”的嫌疑。

（2）最初参与混改的五家公司当中有四家在两年内将国安集团股权悉数卖出。其中华泰汽车将19.76%的股权转让给黑龙江鼎尚投资，中鼎集团将17.79%的股权转让给北京合盛源投资，乾融投资将15.81%的股权转让给共和控股，森源集团将15.81%的股权转让给瑞昱投资基金。混改之后股东的频繁更换不免让人怀疑民营企业最初参与混改的目的，是价值投资者还是财务投资者值得细究。

（3）国安集团新入主的几家民营企业股东背景存疑。新入主的几家民营股东中，瑞昱的控制人为中非信银，而中非信银的实际控制人却是是中信国安集团，合盛源的大股东中信国安基金也与中信国安集团有着千丝万缕的关系，而鼎尚投资、万顺置业、共和控股又分别将国安集团的股权多数质押给上海巨合股权投资基金，而根据WIND中国企业库现实，巨合的法定代表人实际上是中非信银，又回到国安集团。错综复杂的股权关系背后，中信国安集团的混改是否像表面看到的那样需要打上一个问号，真实情况也蒙上了一层迷雾。

综合来看，混改之后的中信国安集团，失去了国企光环，更加适合企业的道路应该是在经营能力和效率上功夫，进而实现公司价值的增长，但实际情况却非如此，公司反而在负债驱动资产的模式上越走越远，与正确方向背道而驰的中信国安集团最终走向了债务高企的不归路。而这一切与疑点重重的混改可能难逃干系。

2.3.为什么中信集团的救助看起来“偏弱”？

庞大的债务压力，资产频发冻结，再融资空间几乎没有，国安集团想依靠“自救”偿还债券已经几乎不可能，当前时点中信集团是否施救成为国安集团后续危机演化的关键因素。

但是当前情况来看，中信集团有救助意愿，但力度上偏弱。据《时代周报》报道，中信集团已经启动对中信国安集团的资产重组工作。另外，2018年9月和2019年1月，中信集团还分别向中信国安集团提供了35亿和2.5亿的委托贷款。同时中信集团还向相关部门递送协调函件《关于恳请中国银行保险监督管理委员会协调解决中信国安集团有限公司重组过程中有关问题的函》，向监管层寻求帮助。但在积重难返的债务压力面前，中信集团也难以力挽狂澜，结合这次永续债1.95亿利息违约的情况来看，中信集团实际上也显得有心无力。

中信集团对国安集团整体救助力度偏弱可能有以下三点原因：

（1）中信国安集团的业务与中信集团的协同性较弱，可能导致中信集团救助意愿并不强。中信集团的业务中绝大多数都是金融业务，与贸易业务为主中信国安集团的业务协同性并不强。这点从中信股份香港上市之前中信集团的股份制改造可以看出。2010年中信集团启动股份制改造，2011年改造完成之后中信集团持有中信股份99.9%的股份，而中信股份则承接了中信集团接近90%的资产，包括金融、地产、能源、工程等等，之后中信股份借壳中信泰富实现了港股的整体上市，但上市的资产中并不包含国安集团。从这点上来看，本身业务上的区别导致中信集团对于国安集团这块资产的态度本身就比较暧昧不清。

（2）混改之后中信集团的救助进一步下降。中信国安集团经过混合所有制改革之后，实际上已经变成没有实际控制人的企业，原实际控制人中信集团的持股比率从100%下降至20.95%，控制力实际上已经丧失。这种情况下，中信集团的救助意愿自然会出现进一步的下降。

（3）中信国安集团本身救助成本高但救助价值不高。中信国安集团的主营业务毛利率极低的特点决定了，即使帮助其度过了短期的流动性危机，未来可能也很难有很好的表现，公司的问题并不仅仅是短期流动性问题，更多的是发展战略上的问题，因此救助的价值并不高。而且账面上除了上市公司的股权以及部分地产项目之外，其实也没有太多变现能力很强的资产，而负债压力却极大，有息负债占总负债的80%，接近1400亿的刚性债务，这决定了其救助成本是非常高的。从这点上来说，中信集团救助国安集团的能力可能也会有限。

央企弃车保帅并非史无前例，对于中信集团救助力度还需留一份心眼。15年4月份天威集团的违约实际上就是实控人兵装集团始乱终弃的典型。在天威集团陷入经营困境之后，兵装集团的一系列动作实际上明显透露出保全优质资产而非子公司的意向，对天威集团救助意愿偏弱而对其子公司天威保变救助意愿偏强。一方面将天威保变旗下亏损的新能源资产置换给天威集团，而将天威集团尚在盈利的输变电业务置出，同时兵装集团通过各种手段成为天威保变的第一大股东，使得天威保变不再纳入天威集团的合并报表。这一系列动作最终导致天威集团偿债能力不断弱化并且走到公开违约的深渊当中。

因此，且不说中信集团已经不是国安集团的实控人，即使是，在中信国安集团整体救助成本高而救助价值偏低的大前提下，结合之前的案例，中信集团对公司的救助力度依然要打上一个问号。

2.4.多元化对于民企真的是“一剂毒药”吗？

多元化导致的违约绝非个例。中信国安集团的违约原因中最核心的因素在多元化背后债务的疯狂扩张。实际上中信国安集团并非个例，从18年民企违约潮来看，过于激进的多元化是导致企业违约的核心因素之一。新光、银亿、三胞、中民投这些违约案例实际上都是与过度激进的多元化有关。而且从违约的行业分布来看，综合行业实际上也是信用风险的高发区，这与不当的多元化实际上也有一定的关系。

那么多元化对于民企来说真的是毒药吗？其实答案也并不是绝对的，好民企（收益率低）当中也有比较典型的多元化企业，比如均瑶、新希望、复星等等。

对于多元化主体应该如何分析？多元化说本质上其实就是一种投资，从企业经营的角度来看，投资是一个以牺牲短期现金流换取长期现金流获得能力的过程，所要分析的是两点，一方面是短期资本支出是否匹配公司当前的流动性和融资能力；二是未来的现金流回收是否有保障。

从短期资本支出的角度来说，内部现金流和外部融资能否支撑投资的资本开支是关键因素。

好的公司在多元化投资的过程中能够保持财务指标的稳定。新希望的资产负债率多数情况下控制在50-55%之间，即使在多元化的过程中也并未出现过度负债的情况，同样均瑶和福星在多元化的过程当中资产负债率也基本上控制在70%以内，而且以EBITDA利息保障倍数来衡量公司的偿债能力，不难发现均瑶、复星和新希望这一指标基本上都控制在3-5之间，偿债能力整体不错。

然而违约的公司当中基本上都有过度负债的嫌疑，在多元化过程当中各种财务指标出现了明显的恶化。中信国安、三胞、银亿等相对基金的多元化公司资产负债率都一度触及80%，而中信国安资产负债率则是长时间保持在80%左右。而这三家EBITDA利息保障倍数均不超过2%，并且从趋势上来看伴随着公司的多元化扩张，这一指标也是在不断恶化的。相比较于相对稳健的多元化公司来说，这些公司还是显得过于激进了。

从长期现金流获取能力的角度来说，主要需要关注投资项目能都带来未来现金流入，关键点在于投资项目的盈利能力和协同效应。

好的民营企业多元化的项目往往进一步增强了公司的盈利能力和抗风险能力。比如均瑶集团业务包括航空、百货、汽车销售三大板块，其航空运输业务保持较高的运营效率，民航收入快速增长，百货零售和汽车销售业务收入也保持在较大规模。2018年6月30日，均瑶集团将爱建集团纳入合并口径，爱建集团信托主业也成为公司收入和利润的又一增长点，公司业务多元化进一步凸显，经营风险进一步分散。

不恰当的多元化反而会对公司形成拖累。银亿股份自2016年起企业主营业务由单一的房地产转变为“汽车零部件制造+房地产”的业务格局，公司在17年实施完并购重组后，2017年公司房地产板块销售收入同比下滑48%至36.42亿元，占营业收入比重为29%，汽车零部件收入较上年大幅增长350%至80亿元，占营收比重为64%，然而虽然公司经营改善，但是在新业务的开展前期需要大量资金投入，同时，由于18年汽车行业持续不景气，汽车零配件业务向下游客户的收款能力也被进一步削弱。中信国安集团具有信息产业相关业务、资源开发及高新技术项目、旅游地产及商业物业、葡萄酒、化工等5大业务板块，在这五大板块中，资源开发及高新技术、旅游地产及商业物业和化工这三大业务2017年合计合计贡献收入占比达96.96%，然而，其毛利率却仅为4.79%、8.66%、1.45%，公司利润总额仅为3.85亿元，归母净利润同比下降93.83%，盈利能力偏差，多度的多元化并未带来公司价值的提升，反而因为财务费用的增长削弱了其盈利能力。

从这个案例可以看出，在行业景气度下滑迫于转型自救的多元化往往问题会更大一些，银亿的案例就是在房地产景气度下滑的情况下转型制造业，这样就会面临另个问题，一方面主营业务对投资的支持力度变弱，另一方面，急于转型过程中可能会导致缺乏深思熟虑而导致失败。而均瑶则始终坚持多元化发展的路线，在做强主业航空运输的大前提下发展其他业务，规模效应和分散风险使得公司抗风险能力进一步增强。

因此，综合来看，多元化于民企并不一定就是“毒药”，不当、过于激进的多元化在损伤主业优势的同时，也并未带来新的增长点，最后反而会拖累公司。而恰当的多元化则会使得公司各类业务齐头并进，达到分散风险的目的。

3.中信国安集团违约原因分析

3.1.营业收入高企，但营业利润微薄

中信国安集团是一家包括信息产业、资源开发及高新技术、旅游地产及商业物业、葡萄酒和化工共五大业务板块的综合性企业集团。2017年中信国安集团的总营业收入为1039.62亿元，这五大业务板块分别占营业收入的2.3%、56.77%、19.39%、0.39%和20.8%，其中资源开发及高新技术、旅游地产及商业物业和化工业务是公司的主要收入来源，合计占总营收的96.96%。

低毛利贸易业务占比较大，拉低公司整体盈利。公司三大主要业务板块资源开发及高新技术、旅游地产及商业物业和化工中贸易业务收入占比分别达到72.83%、73.82%和84.9%，主要是有色金属贸易和化工贸易。由于贸易业务具有毛利较低的特点，使得公司在近几年营业收入高企的情况下利润却十分微薄2014年以来公司的营收几乎翻番，达到千亿以上，但净利润却始终在10亿元左右徘徊。2016年、2017年和2018年前三季度公司的综合毛利率分别只有4.77%、5.33%和6.69%。营收分别为1010.21亿元、1039.62亿元和729.47亿元，但同期净利润却只有13.82亿元、6.92亿元和0.56亿元。

负债较高，财务费用侵蚀公司利润。从2012年以来，公司的资产负债率持续处于高位，一直在80%左右，这导致公司的财务费用非常高，2016年、2017年和2018年前三季度的财务费用达到36.24亿元、39.15亿元和40.51亿元。高额的财务费用也是造成公司净利润微薄的重要原因。

3.2. 激进投资为违约埋下伏笔

大规模并购投资。2014年随着中信国安集团混改的完成，其开始了国内外大肆并购的举措。从2014年到2018年三季度末，公司合并资产总额已经增长了近100%达到2215亿元。与此同时，其负债总额在2018年三季度末达到1782.97亿元，相比于2014年的676亿元也有了飞跃式的增长。当前，中信国安集团的业务已经包括了金融、信息网络、旅游、资源能源、大消费、文化、城市运营、健康养老、海外业务等多个领域。公司旗下有17家一级子公司，控股了4家上市公司，分别是中信国安（000839.SZ）、中葡股份（600084.SH）、国安国际（0143.HK）、白银有色（601212.SH）。

高负债投资扩张，却没有高回报。中信国安集团通过高负债获得资金进行资本扩张，但是其投资回报却不高，并未给企业带来较大的增值。以公司控股的4家上市公司为例，上市公司已经算是公司旗下的优质资产，但这几家公司的表现却不佳。白银有色2018年三季度营收为407.64亿元，同比下降16.63%，而其净利润大幅下降207.27%。中信国安2018年三季度营收为29.78亿元，同比下降7.12%，净利润下降97.8%。而中葡股份已经连续两年亏损，面临退市风险。公司大肆投资扩张却没有任何回报，这也是导致公司违约的重要原因。

3.3.国安府项目反映公司内控薄弱

进军地产业，大力投资北京国安府项目。中信国安集团在2014年成立子公司中信国安城市发展控股有限公司，该子公司专注于房地产开发和投资业务，是中信国安进军房地产业的主要经营主体。2012年10月，公司从信达投资处购得北京二环内的核心地块，开发北京国安府项目，此项目是公司近年来的主推项目，公司的投入截至目前已经达到200亿元。北京国安府项目位于西城区宣武门，紧邻宣武门东大街和宣武门外大街，地铁2号线与4号线交汇的宣武门站。项目用地东至香炉营东巷，西至永光东街，南至前青厂路，北至香炉营头条，是二环内唯一住宅项目，已被列入2013年西城区重点项目。优越的地理位置和近年来北京高涨的房价，使得国安府项目一度成为北京城最炙手可热的房产项目之一。

地权益发生纠纷，国安府项目爆雷。国安府项目的地块是公司从信达投资处购置而得，而此地块最初的主人则是香港庄胜集团。2004年庄胜开始陷入财务困境，将二环内无力开发的A-G地块抵押给了银行，2009年信达投资从银行手中买下了这块地，并且帮助庄胜进行资产重组。信达投资成立项目子公司信达置业，计划与庄胜合作开发此项目，庄胜占项目20%的股份，但因种种原因，庄胜并未被登记成为股东。后因为拆迁进展缓慢，信达投资于2012年公开转让信达置业100%的股权，而中信国安就是受让方。然而，2013年庄胜以信达置业股东的身份反对此次股权转让，将信达投资告上法庭，并申请返还A-G地块的全部权益。2017年法院作出判决，要求信达置业返还A-G地块的全部权益，并移交项目资料。至此，国安府项目流产，投资的200亿巨额资金难以收回。国安府的投资资金来源大部分为贷款，项目的爆雷无疑对公司的流动性造成了沉重打击。

此次房地产投资项目的巨大失败，以及中信国安集团投资的多家子公司纷纷盈利惨淡，都在一定程度上说明了公司审核筛选项目能力不足，公司的整体内控体系较为薄弱。

3.4.诉讼缠身、负面新闻频出，外部融资受阻

诉讼缠身，资产相继被冻结。目前中信国安集团已经被中关村银行、北京银行、申万宏源等5家金融机构提起诉讼，并且启动了司法保全程序，查封冻结其名下部分资产。除了上述5家金融机构，另外还有13家金融机构预对其提起诉讼，要求其归还已到期或者即将到期的贷款，并同样启动司法保全。截止目前，中信国安集团所持有的三家上市公司中信国安、中葡股份和白银有色的全部股份已经被司法冻结和轮候冻结。

负面新闻频出，外部融资受阻。公司的债权人里前五名都是银行，包括工商银行、建设银行、农业银行、国开行和北京银行，现存欠款分别为99亿元、80亿元、66亿元、64亿元和49亿元，其中北京银行已经对公司提起了诉讼。

在银行授信方面，公司银行授信额度不高，截止2018年一季度只有494.63亿元，已使用信贷额度达到90%，在当前欠款未归还、诉讼缠身、公司大量资产被冻结的情况下，银行为公司继续提供贷款的几率几乎为零。

在债券发行方面，由于联合资信已经将其评级下调至BBB，且评级展望为负面，所以公司债券发行筹资预计也会受到较大阻碍。至于其母公司中信集团方面，2018年9月，中信集团为中信国安集团提供了35亿元委托贷款，2019年1月再次提供2.5亿元委托贷款用于支付拖欠工资。然而中信集团当前的救助对于中信国安的待偿还负债来说还是杯水车薪，中信集团救助力度和意愿似乎并不强。

3.5.变卖资产仍然杯水车薪

公司逐步变卖资产，但高额负债仍难以偿还。2018年中信国安集团偿还债务共135.35亿元，但仍有30亿元应还而未偿还的有息负债。此外，2019年其到期的有息负债达到732亿元。自身盈利微薄难以偿还负债、外部融资又受阻，公司开始变卖资产。公司转让了旗下中信信息科技投资有限公司，但该公司2018年一季度营收为零，净利润为负。公司还对其所持有的湖北广电股票进行清仓，套现约3.3千万，但这相比于公司负债仍然只是杯水车薪。此外，中信国安已开始变卖青海盐湖项目、三亚椰林滩酒店、海南万宁地产项目、京龙大厦等资产，但这些资产在短期内变卖可能会遭受折价。

公司优质可变现资产很少。公司尚未披露2018年年报，从2017年年报来看，公司截止2017年12月31日货币资金达到300亿元，其中受限资金为约157亿元，但由公司当前1.95亿元永续债的利息都无法偿还的事实来看，我们判断其货币资金在2018年必定有大幅下降或者受限，公司遭到大量金融机构诉讼冻结资产这一点也可以印证我们的猜想。公司的资产中另一项比较大的科目是高达254亿元的其他应收款，但从明细项来看，其他应收款金额前五名的公司中，中信国安第一城国际会议展览有限公司为第一名，金额占比达到32.84%，而中信国安集团控股该公司95%的股份，第二名和第四名均为关联方公司，金额占比达到14%。该公司主营业务大部分为贸易，故存货以有色金属居多，有色金属属于过剩产业，一时恐怕难以变现。公司的长期股权投资中，大多为广播电视公司和科技类公司，而公司之前变卖其持有的湖北广电公司股票只套现3.3千万，这对于公司的巨额负债来说是杯水车薪。公司的固定资产和在建工程主要是公司目前在建的房地产项目，而由上文我们可以看到，国安府是公司价值最高的房地产项目，其他地产项目均分布在四川乐山、广西北海、江苏太仓等二三线城市，变卖价值不大。

综合来看，盈利能力弱，投资过于激进导致公司内部现金流枯竭，资产大量被冻结导致公司几乎没有再融资空间，资产变现相对于其债务体量来说也是杯水车薪，导致中信国安违约发生几乎无法避免。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research