长江宏观·赵伟 | 财政缺口，如何弥补？

来源：长江宏观固收

报告摘要

2019年财政收支缺口压力相对有限；关注对基建增量支持和土地财政“隐忧”

2019年，减税降费规模扩大至2万亿元，引发市场对财政收支“缺口”的担忧。伴随经济下行压力的持续释放，2019年名义GDP增速或趋回落，财政收入本身就存在一定下行压力。伴随4月起降增值税、5月起调社保费率，减税降费规模扩大至2万亿元，减收效应或较显著，进一步引发对财政收支平衡的担忧。

弥补财政收支缺口，既可以从支出端发力，也可以从收入端发力。支出端发力，主要依靠压缩政府部门一般支出，但“节流”的空间或相对有限（不足1000亿元）。弥补财政缺口，主要依靠收入端发力“开源”，包括启用财政结转结余资金（余额近1万亿元）、提高国企利润上缴比例（当前平均上缴比例不足10%）、盘活国企资产（超过178万亿元）、收回长期沉淀资金（超过4万亿元）等。

综合“开源”、“节流”空间来看，2019年财政收支缺口压力相对有限；但预算内财政对基建的增量支持力度，仍有待观察。此外，考虑到因城施策地产调控思路延续、棚改货币化安置比例下降，土地使用权出让收入或明显承压，1-2月数据已有体现。2019年土地财政存“隐忧”，可能对地方财政发力形成制约。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

财政缺口，如何弥补？

事件：2019年，预计减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，较2018年大幅提升7000亿元。（资料来源：财政部）

点评：

2019年，减税降费规模扩大至2万亿元，引发市场对财政收支“缺口”的担忧。近年来，我国减税降费规模持续扩大，2018年全年减税降费1.3万亿元，占GDP比重达1.4%。今年两会中提出，4月1日起降增值税（现行16%、10%档税率分别降至13%和9%），5月1日起调社保费率（单位养老金缴费比例可由20%降至16%），结合年初确定的小微企业普惠性减税政策，2019年减税降费规模将进一步扩大至2万亿元。大规模减税带来的财政减收，和当前积极扩张的财政增支，使得市场对2019年财政收支能否实现平衡，产生一些担忧。

财政收入增长，与名义GDP增速高度相关；去年实施的增值税、个税调整，对相关税收也产生阶段性影响。我国财政收入增速，与名义GDP增速表现较为一致；2019年，伴随经济下行压力的持续释放，名义GDP增速或趋回落，财政收入本身就存在一定的下行压力。同时，个别税种的减税政策，也会阶段性对相关税收收入产生影响。例如，去年5月1日下调增值税税率（17%、11%档税率分别降至16%和10%）、10月1日上调个税起征点（3500元/月调升至5000元/月）后，国内增值税和个人所得税收入，都出现了比较明显的回落，财政减收效果较为显著。

减税预期下，财政收支的平衡压力，在1-2月财政数据中，已有部分体现。今年1-2月，财政收支节奏，较往年有所加快；其中，财政收入和支出，占全年预算数的比重，分别提升至20.3%和14.2%，较去年加快0.3个百分点。伴随财政节奏加快，1-2月财政收支差额5790亿元，是2010年以来历史同期的最低水平。考虑到1-2月财政收入增速，往往对全年财政收入有较强的指示意义，2019年财政收入下行压力已有部分体现，进一步加重了市场对财政收支缺口的担忧。

弥补财政收支缺口，既可以从收入端发力，也可以从支出端发力。回溯历史来看，财政收支平衡压力，多出现在经济下行压力较大、积极财政发力对冲的年份。弥补财政收支缺口，既可以从收入端发力，通过动用历年财政的结转结余资金、增加国企上缴利润比例、盘活长期沉淀资金等手段，增厚财政收入；也可以从支出端发力，通过结构性压缩不必要的财政支出，减轻财政支出压力。同时，直接扩大预算赤字规模，也可以弥补一部分财政收支缺口，2009-2010年、2016-2017年等财政平衡压力较大的年份，赤字规模和赤字率都出现了比较明显的提升。

2019年，支出端发力，主要依靠压缩政府部门一般支出，但“节流”的空间或相对有限。近年来，财政支出结构持续变化，社保民生类的“刚性”支出，占财政支出比重已超过40%；考虑到今年政策维稳力度加大，交通运输等基建类支出（占比近25%）也将明显回升，这就使得财政支出压缩的空间相对有限。今年两会提出，计划将一般性支出压减5%以上、“三公”经费压减3%左右。事实上，考虑到一般性支出规模不足2万亿元，占财政支出比重近年来也已明显下降，仅仅依靠“节流”，或已无法弥补财政缺口，而更多需要通过“开源”来实现。

截至去年底，我国财政结转结余资金规模，接近1万亿元；启用结转结余资金，有助于弥补财政缺口。2011年之前，我国财政收支多表现为净结余，财政“蓄水池”规模不断扩大；2011年后，伴随财政支出加速扩张，一般财政“赤字”情况较为常见，但通过加大政府性基金预算、国有资本经营预算等其他预算内资金的调入，财政结余资金规模总体较为稳定。截至2018年底，我国财政结转结余，尚有余额9838亿元；通过进一步启用“蓄水池”资金，仍有进一步支持财政发力的空间。

当前，国企上缴利润比例总体偏低，对国企存量资产利用不足；通过提高国企利润上缴比例、加大国企混改力度等，可以有效扩展国有资本经营收入，进而支持补充财政收支缺口。当前，我国国有资本经营收支规模总体较低，占预算内财政比重不足1%，且收入中，超过70%来源于国企盈利上缴，结构较为单一。事实上，近年来国企盈利增长较快，表现明显好于民营企业等，2018年国企盈利总额超过3.3万亿元，但多数国企上缴利润比例偏低（平均不足10%）。通过提高国企利润上缴比例，可以有效扩展国有资本经营收入，进而支持补充财政收支缺口。同时，当前国有资本经营收入结构中，产权转让和股利股息收入占比仅为10%左右，通过加大混改力度、盘活存量资产（截至2018年底，国企资产总额超过178万亿元），也可以产生一定的“开源”效应。

此外，我国还有超过4万亿元财政存款；其中存在大量沉淀资金，有待进一步盘活。除了财政结转结余资金外，由于前期预算执行不力、财政周转缓慢等原因，我国还有大量财政沉淀资金，主要体现在财政存款余额口径下。截至2018年底，金融机构财政存款余额规模高达40539亿元，占GDP比重的4.5%；进一步盘活、启用相关沉淀资金，也有助于缓解当前财政缺口压力。3月15日总理记者会上提出，通过增加特定的金融机构和央企上缴利润、收回长期沉淀资金等举措，筹集了1万亿元增量资金，确保民生等重点领域的财政支出。

综合收入端“开源”空间来看，2019年财政收支缺口压力相对有限，但预算内财政对基建的增量支持力度，仍有待观察；此外，土地财政存在“隐忧”，可能对地方财政收入形成制约。当前，政府性基金占预算内支出比重超过25%，是我国财政收支的重要补充；其中，国有土地使用权出让收入占比超过80%。今年1-2月，全国政府性基金收入同比下降2.3%，较去年大幅回落24.9个百分点；其中，土地出让收入同比下降5.3%，2016年以来首现负增长。考虑到因城施策地产调控思路延续、棚改货币化安置比例下降，2019年土地使用权出让收入总体或将承压，可能对地方财政收入形成一定制约。

经过研究，我们发现：

①弥补财政收支的可能“缺口”，既可以从支出端发力，也可以从收入端发力。

②支出端发力，主要依靠压缩政府部门一般支出，但“节流”的空间或相对有限。

③弥补财政缺口，主要依靠收入端发力“开源”，包括启用财政结转结余资金、提高国企利润上缴比例、盘活国企资产、收回长期沉淀资金等。

④综合“开源”、“节流”空间来看，2019年财政收支缺口压力相对有限；但预算内财政对基建的增量支持力度，仍有待观察。

⑤此外，2019年土地财政存“隐忧”，可能对地方财政发力形成制约。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2019年3月24日发布的研究报告《财政缺口，如何弥补？》】

研究报告信息

证券研究报告：财政缺口，如何弥补？

对外发布时间：2019年3月24日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

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团队介绍

赵   伟   首席宏观固收分析师  

 SAC编号：S0490516050002 

 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

徐   骥   宏观研究员 

 SAC编号：S0490518070010 

 邮箱：xuji@cjsc.com.cn

顾皓卿  宏观研究员 

 邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

杨   飞   固收研究员 

 邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉  宏观研究员 

 邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

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本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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