【投资收益优于同业，寿险转型增长可期——中国人保（601319.SH）2018年报点评】光大非银赵湘怀

来源：湘怀看非银

◆事件：2018年公司实现营业收入5,038亿，同比增长3%；归母扣非净利润130亿，同比下降22%；扣非后加权平均ROE9.2%。

◆产险维持行业第一，综合成本率升高。2018年人保财险实现保险业务收入3,888亿，同比增长11%（平安产险增长14.6%）。其中车险收入同比增长3.9%至2,589亿（平安车险增长7%），意外伤害及健康险收入同比增长32%，信用保证险同比增长134%，共同拉动人保财险保持市场份额33.0%，维持行业第一。产险综合成本率同比上升1.2ppts至98.5%（平安产险96.0%），其中车险综合成本率同比上升2ppts至98.4%。我们预计主要是由于新车销量下滑及商车费改，市场竞争持续加剧。2019年前两月人保产险实现原保险保费收入同比增长23%，较2018年提速明显。2019年公司产险有望延续良好态势，预计产险保费同比增长18%。

◆人身险聚焦保障，持续推进业务转型。2018年公司人身险新业务价值同比增长1%至62亿，内含价值同比增长14%至793亿。我们认为新业务价值增长主要是得益于公司业务结构优化，实现新业务价值率提升。2018年人保人寿及人保健康首年保费同比分别下降34%及74%，主要是公司聚焦长期保障型业务，压缩趸交及中短存续期业务规模。2019年前两月，公司人身险原保险保费同比增长3%，扭转2018年下滑态势。随着公司推进业务结构优化，新业务价值率提升，预计2019年公司人身险新业务价值同比增长9%，内含价值同比增长19%。

◆投资资产稳健增长，收益率优于同业。2018年公司实现净投资收益率5.5%（平安5.2%/新华5.0%），同比持平；总投资收益率同比下降1.1ppts 至4.9%，表现优于同业（平安3.7%/新华4.6%）。我们认为主要是公司加大债券投资力度，权益类投资占比低于同业（人保11%/平安12.9%/新华16.6%）。截至2018年底，公司总投资资产同比增长5%至8,955亿。受益于2019年以来A股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性。

◆首次覆盖给予“中性”评级，目标价10.01元。公司产险稳健增长，人身险结构优化，新业务价值率提升。2019年以来A股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性。预计公司2019-2021年净利润分别为155、177、207亿。公司当前估值2.1x 2019年PEV，高于同业。基于分部估值，考虑公司享有次新股溢价，给予公司目标价10.01元，首次覆盖给予“中性”评级。

◆风险提示：保费增长不及预期；市场大幅波动；车险竞争加剧

 报告正文 

2018年公司实现营业收入5,038亿，同比增长3%；归母扣非净利润130亿，同比下降22%；扣非后加权平均净资产收益率9.2%。因会计估计变更减少2018年寿险及长期健康险责任准备金，合计增加税前利润1.4亿。2018年公司实现EPS 0.32元，现金股利每10股0.457元。

2018年公司完成A股上市，进一步充实资本金，综合偿付能力充足率同比提升10ppts至309%。

2018年人保财险实现保险业务收入3,888亿，同比增长11%。市场份额33.0%，同比基本持平，维持行业第一。其中车险收入同比增长3.9%至2,589亿，意外伤害及健康险收入同比增长32%至404亿，信用保证险同比增长134%至116亿，是产险保费增长的主要推动力。

人保财险综合成本率同比上升1.2ppts至98.5%，其中车险综合成本率同比上升2ppts至98.4%。我们预计主要是由于新车销量下滑及商车费改，市场竞争持续加剧。

2019年前两月人保产险实现原保险保费收入同比增长23%，较2018年提速明显。2019年公司产险有望延续良好态势，预计产险保费同比增长18%。

2018年公司人身险新业务价值同比增长1%至62亿（其中人保寿险及健康险分别增长0.8%及8.3%），内含价值同比增长14%至793亿（其中人保寿险及健康险分别增长14%及11%）。我们预计，新业务价值增长主要是得益于公司推动业务结构优化，实现新业务价值率提升。

2019年前两月，公司人身险原保险保费同比增长3%，扭转2018年下滑态势。随着公司推进业务结构优化，新业务价值率提升，预计2019年公司人身险新业务价值同比增长9%，内含价值同比增长19%。

2018年人保人寿及人保健康首年保费同比分别下降34%及74%，主要是公司聚焦长期保障型业务，压缩趸交及中短存续期业务规模。

    公司持续推进业务结构优化，提升期交保费占比，压缩趸交业务。2018年人保寿险首年保费下降34%，其中趸交下降41%，期交下降17%，期交占首年保费比例同比提升7ppts至33%。人保健康首年保费同比下降74%，其中趸交下降98%，期交大幅提升152%，期交占首年保费比例由10%大幅提升至92%，业务结构优化成效显著。

截至2018年底，人保寿险及健康险营销员分别为24.6万人及2.4万人，同比均有所下滑。

2018年人寿险营销员人均首年保费同比下降43%至2,679元，人保产险营销员人均首年保费同比下降31%至1,542元，我们推测主要是受到个险渠道聚焦期交业务，趸交业务大幅下滑，以及年金产品销量下降影响。

2018年公司实现净投资收益率5.5%，同比持平；总投资收益率同比下降1.1ppts 至4.9%，预计主要是受到资本市场波动影响，但公司表现优于同业（平安3.7%，新华4.6%）。主要是公司积极把握债券收益率高点机会，加大债券配置力度，在传统债权、股权产品开发的基础上，着力推动普惠金融、支农支小等金融产品创新，协同保险主业发展，保持投资收益水平的基本稳定。

受益于2019年以来A股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性，总投资收益率有望提升。

截至2018年底，公司总投资资产同比增长5%至8,955亿，其中固定收益占比提升3ppts至66%，股票及基金占比11%，账面价值971亿。

我们假设2019-2021年公司车险收入同比增速保持12%，其他产险增速保持不变，预计2019-2021年公司产险收入同比分别增长18%、19%、21%。

我们假设2019-2021年公司寿险收入同比增速保持8%，预计人寿保险分部收入同比增速分别为12%、12%、13%。

我们假设2019-2021年医疗保险同比增速保持20%，预计人保健康分部收入同比增速分别为20%、19%、18%。

基于以上假设，我们预计公司2019-2021年收入分别为5,750、6,562、7,635亿，净利润分别为155、177、207亿，EVPS分别为4.70、5.24、5.87元。

公司当前估值2.1x 2019年PEV，2.7x 2019年PB，高于同业。我们认为主要是公司2018年11月完成首次公开发行A股，目前上市不满6个月，享受次新股溢价。

由于A股其他保险公司上市日期较早，我们参考2017年上市的2家券商股作为参考。浙商证券和财通证券上市后6个月较最新估值溢价率约130%-170%。

我们结合A股保险公司平均估值，考虑公司作为次新股享受一定溢价率，给予人保寿险及人保健康险业务2.0 2019年PEV，人保财险20.0x 2019年PE，其他业务1.0x 2019年PB，结合分部估值结果，给予公司目标价10.01元，首次覆盖给予“中性”评级。

保费增长不及预期；市场大幅波动；车险竞争加剧。

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